這是美國金融市場20年來最嚴重的一場危機，這也是美聯(lián)儲主席本·伯南克本人的一場危機。

聚焦美聯(lián)儲

面臨愈演愈烈的次級抵押信貸風波，美聯(lián)儲應(yīng)該出手援助水火之中的金融機構(gòu)，還是相信市場的力量、繼續(xù)讓市場自行調(diào)整？這是上任17個月以來，伯南克所面臨的最大難題。

的確，情況看來無比糟糕。自4月次級抵押信貸市場風險乍現(xiàn)（以新世紀房貸公司申請破產(chǎn)保護為開端）至今，這場危機的深度和廣度已經(jīng)遠遠超過了年初美聯(lián)儲的預(yù)期。次級房貸抵押債券已經(jīng)不僅僅讓眾多對沖基金深陷其中，許多歐美知名的大投行也相繼中箭落馬。

更可怕的是，次級抵押信貸問題可能正在蔓延發(fā)展為一場系統(tǒng)性金融危機，投資者從風險偏好的極端走向風險厭惡的極端，導(dǎo)致信貸市場極度抽緊，許多金融機構(gòu)的股票狂跌，資金鏈瀕于斷裂。華爾街投行貝爾斯登的 CFO薩姆·莫利納羅甚至表示，這是他22年職業(yè)生涯中“美國債券市場上最嚴重的一場風暴。”對于華爾街來講，這種表述的潛臺詞就是：美聯(lián)儲應(yīng)立即降息。

在危機之中，所有的目光都盯著美聯(lián)儲，盯著處在風暴中心的本·伯南克。自就任以來，這位54 歲的前普林斯頓大學(xué)教授還從未感受到如此之大的壓力。在華爾街，對于危機的恐懼匯聚成了對美聯(lián)儲和伯南克本人的怨恨和抨擊。

僅僅一周前，在美國最流行的電視財經(jīng)頻道CNBC上，資深評論員、華爾街有名的“大嘴”吉姆·克萊默幾乎是歇斯底里地攻擊美聯(lián)儲--當華爾街的公司即將關(guān)門，雇員即將失業(yè)時，聯(lián)儲還在“睡大覺”；“伯南克根本不知道情況有多么糟糕”，聯(lián)儲官員都是“傻瓜”；“伯南克已經(jīng)沒有時間做學(xué)究了”，“他要做的就是趕快打開貼現(xiàn)窗口，趕快降息”。在短短一周之內(nèi)，該節(jié)目的錄像在YOUTUBE網(wǎng)站上被瀏覽了不下100萬次。

伯南克是以學(xué)術(shù)成就立身的，而且他研究的一個重要領(lǐng)域就是金融危機。伯南克本人對1929年的大蕭條有著異乎尋常的興趣，他曾寫了大量文章研究大蕭條的政治和經(jīng)濟成因。盡管伯南克從未受教于經(jīng)濟學(xué)大師弗里德曼，但是他非常贊同弗里德曼對大蕭條的看法，即危機起于一般性的金融沖擊，但隨后中央銀行的貨幣緊縮大大加劇了危機的擴展，以致重創(chuàng)實體經(jīng)濟；在這層意義上，大蕭條不僅僅是一切經(jīng)濟危機，更是一場央行管理危機。在 2002年11月 8日弗里德曼 90歲生日時，伯南克當面向弗里德曼表示，“作為一名美聯(lián)儲的代表，我愿意承認：在大蕭條的問題上，您是正確的，我們做錯了。但是正是因為您，我們不會再犯同樣的錯誤。”

在2002年11月的一次演講時，伯南克談及當發(fā)生通貨緊縮時，美聯(lián)儲將如何應(yīng)對--在控制所有貨幣創(chuàng)造手段的情況下，它總能通過發(fā)行更多的紙幣來防止通貨緊縮。他甚至引用了弗里德曼的說法，用“直升飛機向民眾撒錢”。從此，本·伯南克在業(yè)界中便得到了一個外號：“直升飛機大本”。

雖然目前金融市場面臨的問題不是通貨緊縮，但華爾街最希望的事情，就是伯南克把大量的貨幣從“美聯(lián)儲”號直升機上傾瀉而下，滋潤金融市場瀕于干涸的流動性。

救市之手

出人意料的是，“大本”伯南克遲遲沒有出手。

8月7日的聯(lián)儲公開市場操作委員會例會一度成為市場關(guān)注的焦點。樂觀的市場人士希望聯(lián)儲按下降息的按紐，或者至少能做一點暗示：在年底之前可能降息。結(jié)果是，美聯(lián)儲雖然承認“信用狀況趨緊“、“經(jīng)濟下行風險增大”，但再次強調(diào)通貨膨脹仍是目前經(jīng)濟面臨的最大威脅，因此降息在短期內(nèi)幾乎沒有可能。因此，當8月9日巴黎國民銀行宣布凍結(jié)旗下三只基金申購與贖回的消息傳來，金融市場一下子陷入焦慮甚至絕望之中，許多人認為美聯(lián)儲已經(jīng)坐失出手的最佳時機。

伯南克為什么不愿意降息以救市呢？

此次危機的根源，在于數(shù)年來房地產(chǎn)市場的迅速擴張以及房貸機構(gòu)不負責任地大量制造不良貸款。而房貸機構(gòu)則把信用等級很低的房貸資產(chǎn)通過證券化的方式提高評級后出售，然后對沖基金和投資銀行又通過多倍杠桿反復(fù)抵押，把次級債徹底變成了“提款機”。如果此時聯(lián)儲降息，無疑等于告訴市場：不要擔心次級抵押信貸問題，美聯(lián)儲會救市，政府和納稅人會為瘋狂擴張的不良房貸買單。這就是經(jīng)濟學(xué)上常講的“道德風險”，風險被轉(zhuǎn)嫁到政府和納稅人身上，膽大妄為的金融機構(gòu)將免受懲罰，高風險的房貸擴張將會卷土重來。

另一方面，目前金融市場的風波可以看作是對扭曲的風險定價的一種糾正。流動性過剩必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格的重估，牛市之下幾乎所有投資者的風險偏好程度同時提高，風險定價過低。近年來，美國房貸抵押債券包括企業(yè)債利率與國庫券利率（無風險利率）間的利差創(chuàng)了歷史新低，這種情況既危險也不可能持久。因此，如果金融市場可以自行調(diào)整，同時不損害實體經(jīng)濟，在美聯(lián)儲看來未嘗不是一件好事。

與道德風險密切相關(guān)的另一個問題是“信息不對稱”。除了少數(shù)對沖基金經(jīng)理和投行高層人士，現(xiàn)在沒有人能夠搞清楚各大金融機構(gòu)到底遭受了多大的損失。因為證券化的風險擴大效應(yīng)和對沖基金的多倍杠桿行為，恐怕很多局內(nèi)人對實際損失都不甚了了。

伯南克當然知道，如果危機已到影響實體經(jīng)濟的地步，美聯(lián)儲當然應(yīng)該迅速果斷，調(diào)動所有資源把危機化解于萌芽之中。但與“9·11”不同，次級抵押信貸的危機似乎還局限在金融市場的某一局部，會否引發(fā)全局性的經(jīng)濟衰退目前還言之尚早。這里的一個根本問題是：掌舵者要在第一時間預(yù)判風暴是否已經(jīng)形成、危害多大，這比在風暴之中把握航向更加困難。

伯南克的這種從容淡定一直保持到8月8日。隨著巴黎國民銀行出事，更大的信用市場風險從歐洲傳導(dǎo)而來，美聯(lián)儲終于被迫在9日出手，48小時內(nèi)即向市場注資 620億美元。同時，美聯(lián)儲在網(wǎng)站上發(fā)布公告，保證通過公開市場操作繼續(xù)向市場提供充足的流動性，將聯(lián)邦基金利率控制在 5.25％的水平；同時貼現(xiàn)窗口打開，持續(xù)向市場提供流動性。上一次美聯(lián)儲發(fā)布此類公告還是在“9·11”之后，這也可以視為伯南克向華爾街做出的讓步，即承認危機已經(jīng)到了非常嚴重的程度。

降息還有多遠？

下一個問題是：美聯(lián)儲會立即降息嗎？畢竟，目前聯(lián)儲的舉措僅僅是一些暫時的應(yīng)急措施，真正有效的救市行為還是降息。

目前，市場廣泛猜測美聯(lián)儲將在公開市場操作委員會下次例會（9月18日）后降息 25個基點，甚至有市場人士認為降息不會等到9月18日。筆者的判斷是，目前還不能如此樂觀：

--下周，美聯(lián)儲將把精力集中到提供市場流動性。它將向金融市場明確表示，只要市場需要更多的資金，聯(lián)儲將會保證供給。

--眼下的首要問題也是當務(wù)之急，是調(diào)查危機影響的深度以及搞清楚到底市場需要多少流動性。此外，聯(lián)儲紐約分行將會擔負起一項重要的任務(wù)：向華爾街重要的商業(yè)銀行和投資銀行直接了解其在次級抵押信貸債券市場上的頭寸，以度量實際可能的損失。這項工作將是實時不斷進行的。

--美聯(lián)儲公開市場操作委員會將會關(guān)注市場的流動性條件，其重要的參照標準是隔夜拆借利率，以及市場短期融資利率與聯(lián)邦基金利率（基準利率）間的利差。

--由于向市場輸送流動性的回購合約（美聯(lián)儲的回購合約主要有1天和14天兩種）不斷到期，美聯(lián)儲將會視市場條件不斷增加新回購合約。

--同時，美聯(lián)儲將與歐洲央行等其它主要央行保持密切聯(lián)系，關(guān)注次級抵押信貸危機在全球市場內(nèi)的發(fā)展。

這里需要說明的是，盡管聯(lián)儲的公開市場操作目標是將基準利率控制在5.25％左右，但其實際操作不受基準利率的限制。因此聯(lián)儲有足夠的手段向市場提供流動性，現(xiàn)在談降息還為時過早。

對于美聯(lián)儲而言，降息的根本前提是對下半年美國經(jīng)濟預(yù)期的改變，即 GDP增長放緩，同時通貨膨脹壓力減輕。下周三（8月15日），美國7月CPI 和核心CPI數(shù)據(jù)將會發(fā)布，屆時美聯(lián)儲的相關(guān)態(tài)度將是市場關(guān)注的焦點。

無論如何，未來的數(shù)周時間內(nèi)，伯南克將面臨其職業(yè)生涯的最大挑戰(zhàn)。其結(jié)果如何，不僅關(guān)系到伯南克個人的成就毀譽，更關(guān)系到美國經(jīng)濟乃至全球金融市場的健康和穩(wěn)定。若干年后，人們將無可避免地將伯南克和他的前任格林斯潘相比。而格老正是在1987年10月“黑色星斯一”以后一舉奠定其如日中天的地位，那么伯南克呢？