過(guò)去幾年里，流動(dòng)性被人為抬高。由于金融投機(jī)在制造增長(zhǎng)方面發(fā)揮著非常重要的作用，本輪周期與通脹率息息相關(guān)。當(dāng)各大主要央行開(kāi)始擔(dān)心通脹，那么增長(zhǎng)好景也就該結(jié)束了，2007年將很可能出現(xiàn)全球衰退
謝國(guó)忠
全球流動(dòng)性泡沫可能就要破滅。當(dāng)前正在發(fā)生的，不僅僅是另一場(chǎng)簡(jiǎn)單的價(jià)格調(diào)整。我認(rèn)為，在全球資產(chǎn)價(jià)格回歸正?；?，幾大熱門(mén)市場(chǎng)可能會(huì)跌落50%~70%。
美聯(lián)儲(chǔ)以及其他中央銀行正著手應(yīng)付通貨膨脹。過(guò)去5年里出現(xiàn)的幾個(gè)通縮因素，如新興市場(chǎng)危機(jī)、中國(guó)國(guó)企改革、日本銀行改革等，使各大主要央行得以在增長(zhǎng)強(qiáng)勁之時(shí)依然維持低利率。隨著這些通縮因素逐漸淡出，各大主要央行將不得不降低流動(dòng)性，以控制通貨膨脹。
過(guò)去3年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，部分來(lái)自對(duì)未來(lái)的透支，因?yàn)檫@段期間流動(dòng)性被人為抬高。當(dāng)流動(dòng)性回歸正?；?，我認(rèn)為2007年很可能出現(xiàn)全球衰退。
一些經(jīng)常賬戶(hù)赤字不斷擴(kuò)大的新興經(jīng)濟(jì)體一度顯得很繁榮，流動(dòng)性泡沫使人們忽視其赤字的存在，而夸大了增長(zhǎng)前景。資產(chǎn)泡沫使這些新興經(jīng)濟(jì)體的基本面，如貨幣表現(xiàn)、公司收入等，從表象看來(lái)顯得更加強(qiáng)勁。
當(dāng)流動(dòng)性泡沫逐漸淡出，這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣就會(huì)走弱，通貨膨脹就會(huì)加劇。其央行可能將不得不加大緊縮力度，以避免一場(chǎng)足以將它們推向衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體在本輪周期中出現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)盈余——但它們的資產(chǎn)可能同別國(guó)資產(chǎn)一起被賣(mài)空。在我看來(lái)，由于它們的貨幣會(huì)保持一定的彈性，因此其央行可能不需要將貨幣政策收得太緊，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)滑坡的過(guò)程中仍將有良好表現(xiàn)。
好景開(kāi)始終結(jié)
要說(shuō)當(dāng)前熊市的具體起始點(diǎn)，應(yīng)該從6月5日伯南克發(fā)表評(píng)論算起。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入反通脹狀態(tài)，那么流動(dòng)性下降以及熊市的出現(xiàn)，都是隨之而生的副產(chǎn)品罷了。這就是為什么當(dāng)前的賣(mài)空并不是像2004年春、2005年春以及2005年秋的那幾場(chǎng)價(jià)格調(diào)整。在前面這幾次賣(mài)空的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)以及其他央行并沒(méi)有對(duì)通貨膨脹表現(xiàn)出擔(dān)心。
通貨膨脹問(wèn)題已存在一年半時(shí)間。各大主要央行一直以來(lái)并不擔(dān)心，認(rèn)為核心通脹率只是勉強(qiáng)達(dá)到廣義消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)水平，而且兩者之間還有一段時(shí)滯。而如今，各央行突然改變了先前的看法，開(kāi)始擔(dān)心起來(lái)了。
全球流動(dòng)性水平(短期貨幣增長(zhǎng)率減去名義GDP增長(zhǎng)率)自1996年以來(lái)上升了60%。一些非常規(guī)震蕩，如新興市場(chǎng)危機(jī)、中國(guó)國(guó)企改革、日本銀行改革等，使全球金融體系得以吸收這筆龐大的流動(dòng)資金而不引發(fā)通貨膨脹。當(dāng)這些通縮因素消失，龐大的流動(dòng)資金就會(huì)不可避免帶來(lái)通貨膨脹。
過(guò)去一年半時(shí)間里，全球流動(dòng)性減緩但并未下降。隨著各大主要央行陸續(xù)進(jìn)入反通脹狀態(tài)，流動(dòng)性水平就可能大幅降低。我們不知道自1996年以來(lái)積累起來(lái)的大量流動(dòng)性中，有多大部分能持續(xù)下去；而流動(dòng)性減少的過(guò)程才剛剛開(kāi)始。
新興市場(chǎng)危機(jī)是股市見(jiàn)底信號(hào)
過(guò)去四周內(nèi)的賣(mài)空，到現(xiàn)在已經(jīng)有所緩和。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)已從2006年5月8日的高峰值下降約20%。但就全年而言，這個(gè)指數(shù)水平并不算太低。該指數(shù)在2003年3月12日至2006年5月8日期間上升了228%。兩相比較，到目前為止，賣(mài)空還算是比較溫和的。
很多人認(rèn)為，就價(jià)格收入比而言，新興市場(chǎng)的價(jià)格并不算高。但這個(gè)論點(diǎn)站不住腳。商品泡沫夸大了新興市場(chǎng)那些商品制造商的收入。流動(dòng)性泡沫中的信貸熱，則夸大了銀行的收入，而銀行正是位居商品制造商之后的新興市場(chǎng)第二大主導(dǎo)者。考慮到這兩個(gè)因素，新興市場(chǎng)的價(jià)格是以絕對(duì)數(shù)量高出發(fā)達(dá)市場(chǎng)的。
在我看來(lái)，一場(chǎng)新興市場(chǎng)危機(jī)可能使賣(mài)空終結(jié)。經(jīng)常賬戶(hù)赤字日益擴(kuò)大的這幾個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體一度顯得繁榮，是因?yàn)槿蚪鹑谑袌?chǎng)使其赤字被忽略，并為它們提供了廉價(jià)資金。通貨膨脹使其貨幣走強(qiáng)、利率降低。由此，帶來(lái)的信貸熱，夸大了它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，使外國(guó)投資者的一些錯(cuò)誤預(yù)期暫時(shí)看來(lái)像是正確的。
隨著廉價(jià)流動(dòng)性的終結(jié)，這些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)出現(xiàn)貨幣走弱和通貨膨脹加劇的情形。它們的央行可能將不得不大幅提高利率，以維持穩(wěn)定；而此舉可能會(huì)將這些經(jīng)濟(jì)體推向衰退，導(dǎo)致大規(guī)模的股市賣(mài)空。一度行情火熱的有些市場(chǎng)，可能會(huì)跌落50%~70%。
全球衰退風(fēng)險(xiǎn)上升
全球經(jīng)濟(jì)最大的問(wèn)題在于，房地產(chǎn)價(jià)格該下降多少。全球流動(dòng)性繁榮的最重要效應(yīng)在于，它提高了房地產(chǎn)價(jià)格與收入之比。如果這個(gè)比值回落到1996年的水平，那么全球經(jīng)濟(jì)可能遭遇大衰退。
假若我們接受這樣一個(gè)事實(shí)，即房地產(chǎn)價(jià)格的上漲中，一半來(lái)自土地價(jià)格相對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格的永久性上調(diào)——即使在這種情況下，房地產(chǎn)價(jià)格與收入之比的回落仍然足以引發(fā)相當(dāng)大的全球衰退。如果房地產(chǎn)價(jià)格只是緩步回落，就像澳大利亞和英國(guó)那樣，那么全球經(jīng)濟(jì)或許能夠避免大衰退，但是增長(zhǎng)依然會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)逐步減緩。
然而，澳大利亞和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的軟著陸得益于其強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)。而中國(guó)和英國(guó)要做到這點(diǎn)則困難得多，而它們是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ弧Ｒ虼?，我認(rèn)為，2007年全球衰退的風(fēng)險(xiǎn)在上升。
近來(lái)，人們時(shí)興在宏觀(guān)討論中把通貨膨脹和增長(zhǎng)分開(kāi)來(lái)。很多人認(rèn)為，增長(zhǎng)比通脹更重要。在我看來(lái)這是不對(duì)的。我認(rèn)為實(shí)際情況恰好相反。如果通貨膨脹率很低，流動(dòng)性就將保持高位，金融投機(jī)就會(huì)制造出增長(zhǎng)。
由于金融投機(jī)在制造增長(zhǎng)方面發(fā)揮著非常重要的作用，本輪周期與通脹率息息相關(guān)。當(dāng)各大主要央行開(kāi)始擔(dān)心通脹，那么增長(zhǎng)好景也就該結(jié)束了。
(徐寒梅譯 本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）
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