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身在金融圈的玩家們，想必一定常常能聽到“優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)”的說法。

一般說來，從收益上看，優(yōu)先級(jí)會(huì)保有相對(duì)確定且封頂?shù)念A(yù)期收益率，而劣后級(jí)沒有確定的收益率目標(biāo)。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，劣后級(jí)代表了風(fēng)險(xiǎn)最高的那一份，而優(yōu)先級(jí)則是相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的那一份。

從法律的角度來說，優(yōu)先級(jí)代表著優(yōu)先權(quán)，優(yōu)先收益權(quán)，劣后級(jí)代表劣后于優(yōu)先級(jí)享受收益。優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)的目的之一就是憑借小資本來撬動(dòng)大資本，既能滿足優(yōu)先級(jí)投資者對(duì)收益率的確定性要求，又能滿足劣后級(jí)投資者對(duì)于杠桿的需求（例如財(cái)產(chǎn)權(quán)信托中的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)）或優(yōu)先級(jí)投資者要求的內(nèi)部增信問題（例如資金信托中的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)）。

在金融實(shí)踐中，充當(dāng)優(yōu)先受益人還是劣后受益人，一方面是根據(jù)投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好來選擇的，另一方面也是根據(jù)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率決定的。比如當(dāng)股市處于牛市的時(shí)候，更多的投資人偏好當(dāng)劣后受益人，以期更高的回報(bào)率。

但就如信托合格投資者每一次認(rèn)購(gòu)信托份額簽署信托合同時(shí)，都必須熟知和接受的風(fēng)險(xiǎn)揭示條款一樣，劣后級(jí)投資者可能獲得高收益；但是在面臨政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)及不可抗力等風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，也可能面臨投資巨大損失。

如何在可控范圍內(nèi)保障自身權(quán)益，應(yīng)是每個(gè)劣后級(jí)投資者均應(yīng)特別關(guān)注的。

《信托公司管理辦法》第34條規(guī)定：“信托公司開展信托業(yè)務(wù)，不得有下列行為：（三）承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證最低收益”。

另外《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第8條也規(guī)定：“信托公司推介信托計(jì)劃時(shí)，不得有以下行為：（一）以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”；同辦法第11條也規(guī)定：“認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)申明書至少應(yīng)當(dāng)包含以下內(nèi)容：（一）信托計(jì)劃不承諾保本和最低收益”等。

需注意的是，這里禁止做出保本或者固定收益承諾的行為主體都是信托公司，信托公司不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保障最低收益。此外，信托公司的關(guān)聯(lián)方作為信托劣后級(jí)投資者，也存在被監(jiān)管認(rèn)定為屬于違反“以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”等相關(guān)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)。

在分層的信托計(jì)劃當(dāng)中，由一部分投資者（劣后，通常為融資人關(guān)聯(lián)方）向另外一部分投資者（優(yōu)先）提供擔(dān)保、約定補(bǔ)足義務(wù)等是投資者內(nèi)部基于不同的風(fēng)險(xiǎn)/收益偏好自行做出的安排，并不違反前述監(jiān)管規(guī)范。其原因在于，這些規(guī)范的規(guī)范目的，是禁止受托人為投資者提供保證或者兜底安排（剛性承兌），以防信托事務(wù)變成銀行業(yè)的負(fù)債業(yè)務(wù)，混淆不同金融業(yè)務(wù)的界限。

但是，這并不妨礙不同的投資者在內(nèi)部做出不同的安排來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。除了融資人關(guān)聯(lián)方外，多數(shù)情況下劣后級(jí)投資者都是專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。畢竟，不是每個(gè)人都能有足夠資本和勇氣去實(shí)現(xiàn)“利益險(xiǎn)中求”。

同時(shí)，出于金融安全的考慮，監(jiān)管層對(duì)加杠桿的比例做了強(qiáng)制性的要求。只要在監(jiān)管所要求的杠桿范圍內(nèi)，優(yōu)先劣后之間的內(nèi)部增信安排是有效的。

例如，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》中規(guī)定“各銀監(jiān)局督促信托公司合理控制結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例，優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1，不得變相放大劣后級(jí)受益人的杠桿比例”。

在張學(xué)毅與長(zhǎng)安國(guó)際信托股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)安信托”）營(yíng)業(yè)信托糾紛一案中，在張學(xué)毅與長(zhǎng)安信托簽署的《信托計(jì)劃說明書》中明確約定信托計(jì)劃成立的條件包括以下內(nèi)容：

（5）樓俊集團(tuán)及其下屬三家煤礦已經(jīng)就采礦權(quán)抵押出具了受托人認(rèn)可的承諾函并辦理完畢賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證手續(xù)；

（6）泰聯(lián)投資向受托人出具承諾函，承諾其持有的樓俊集團(tuán)另外35%已出質(zhì)股權(quán)，在解除質(zhì)押后質(zhì)押給受托人，且承諾函辦理完畢賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證手續(xù)；

（7）聯(lián)盛能源投資向受托人出具承諾函，承諾在郭啟飛未能及時(shí)完全履行回購(gòu)義務(wù)時(shí)，由其代為履行回購(gòu)義務(wù)，且承諾函辦理完畢賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證手續(xù)。

后陜西省西安市雁塔區(qū)人民法院依據(jù)《公證程序規(guī)則》，認(rèn)定上述《承諾函》本身無法辦理強(qiáng)制執(zhí)行公證，且信托合同風(fēng)險(xiǎn)揭示部分已經(jīng)向委托人披露告知了上述承諾函不能辦理抵押及強(qiáng)制執(zhí)行公證等的操作風(fēng)險(xiǎn)；因此，若協(xié)議約定內(nèi)容違反法律法規(guī)或相關(guān)規(guī)定，或受托人已經(jīng)在合同中約定了相關(guān)免責(zé)條款，或相關(guān)條款不具有可操作性，均可能影響投資人在信托關(guān)系中主張相關(guān)的權(quán)益。

《信托法》第二十六條規(guī)定：受托人除依照本法規(guī)定取得報(bào)酬外，不得利用信托財(cái)產(chǎn)為自己謀取利益?！缎磐泄竟芾磙k法》第34條規(guī)定：“信托公司開展信托業(yè)務(wù)，不得有下列行為：（一）利用受托人地位謀取不當(dāng)利益”。信托投資實(shí)踐中，若結(jié)構(gòu)化信托委托人中優(yōu)先級(jí)委托人為信托公司關(guān)聯(lián)方，鑒于一般劣后級(jí)投資者投資收益分配劣后于優(yōu)先級(jí)投資者，在受到市場(chǎng)波動(dòng)或信托財(cái)產(chǎn)可能發(fā)生損失時(shí)，信托公司會(huì)更傾向于迅速采取措施保障優(yōu)先級(jí)投資者，因此在投資結(jié)構(gòu)化信托時(shí)，必須對(duì)整個(gè)信托計(jì)劃進(jìn)行全面徹底的盡職調(diào)查，以防在信托投資后續(xù)過程中處于被動(dòng)地位。

本文提到的信托，主要指“主動(dòng)管理型信托”，而非“被動(dòng)管理型信托”——也即事務(wù)管理類信托。因?yàn)樵谑聞?wù)管理類信托項(xiàng)下，信托公司不具有信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用裁量權(quán)，而是根據(jù)委托人或是由委托人委托的具有指令權(quán)限的人的指令，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的把控比較充分。

但是在“主動(dòng)管理型信托”項(xiàng)下，信托公司具有全部或部分的信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用裁量權(quán)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，此種信托模式下，劣后級(jí)投資者若怠于跟蹤信托投資情況或怠于行使相關(guān)權(quán)利（例如對(duì)信托公司披露的公告信息不予認(rèn)真審查研究），將可能造成投資本金及收益的損失。

因此，即便在主動(dòng)管理型信托項(xiàng)下，也不能“完全信任”信托公司，特別是證券投資類信托，因證券市場(chǎng)具有極大的不確定，更應(yīng)主動(dòng)跟蹤信托投資情況并與信托公司保持密切溝通聯(lián)系。必要時(shí)，可以要求信托公司對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理情況作出書面說明。

近期因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的波動(dòng)，A股震蕩下跌，上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)峻，上市公司股票質(zhì)押融資的產(chǎn)品均面臨強(qiáng)制平倉(cāng)（場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品）或強(qiáng)制司法拍賣（場(chǎng)外產(chǎn)品）的困境。

對(duì)于結(jié)構(gòu)化投資的劣后投資者，如果制平倉(cāng)或強(qiáng)制司法拍賣的資金不足以覆蓋優(yōu)先級(jí)和自身投資本金或利息，將面臨投資的巨大失敗。雖信托劣后級(jí)投資者自身本就應(yīng)該承受高風(fēng)險(xiǎn)（包括本金利息損失的風(fēng)險(xiǎn)），但是鑒于上市公司股票受到市場(chǎng)及政策環(huán)境的影響比較大，如果有理由覺得，上市公司股票價(jià)格能夠在一定時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到足以保障全部投資者本息、或者有其他更足以保障全部委托人利益的市場(chǎng)化處置風(fēng)險(xiǎn)方法（中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中倡導(dǎo)通過債務(wù)重組、外部接盤等審慎穩(wěn)妥的市場(chǎng)化處置方式），就應(yīng)該向信托公司受托人提出暫緩處置質(zhì)押股票的建議。

但在主動(dòng)管理型信托中，受托人可能往往依據(jù)信托合同的相關(guān)約定，直接處置擔(dān)保資產(chǎn)；若相關(guān)合同無相關(guān)約定，可能導(dǎo)致劣后級(jí)委托人主張權(quán)利處于被動(dòng)狀態(tài)。因此，在信托合同中，必須設(shè)置兜底條款保留相關(guān)權(quán)利。

例如明確約定“由于設(shè)立信托計(jì)劃時(shí)未能預(yù)見的特別事由，致使信托財(cái)產(chǎn)的管理方法不利于實(shí)現(xiàn)信托目的或者不符合受益人的利益時(shí)，委托人有權(quán)要求受托人調(diào)整該信托財(cái)產(chǎn)的管理方法，以及召開受益人大會(huì)審議相關(guān)事項(xiàng)”，等等。

在上文提到的張學(xué)毅與長(zhǎng)安國(guó)際信托股份有限公司營(yíng)業(yè)信托糾紛一案中，張學(xué)毅在信托公司于2013年3月8日第三期信托計(jì)劃成立條件的披露中已知信托計(jì)劃于2013年3月7日宣告成立，直至2016年8月得知股權(quán)收益權(quán)回購(gòu)方山西聯(lián)盛能源投資有限公司破產(chǎn)重整并將信托計(jì)劃債權(quán)列為普通債權(quán)，意識(shí)到信托資產(chǎn)有可能受到重大損失時(shí)才對(duì)第三期信托計(jì)劃成立條件提出異議。且第三期信托計(jì)劃成立后，被告長(zhǎng)安信托也向原告支付了部分信托收益分配款，并按合同約定定期披露信托計(jì)劃執(zhí)行情況。原告對(duì)收到的款項(xiàng)沒有異議，也從未提出信托計(jì)劃不成立的意見，雙方以實(shí)際行為履行了《信托合同》，以至于張學(xué)毅對(duì)信托計(jì)劃不成立的訴求未能得到法院的支持。

此外，根據(jù)《信托法》第二十二條規(guī)定：受托人違反信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)受到損失的，委托人有權(quán)申請(qǐng)人民法院撤銷該處分行為，并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財(cái)產(chǎn)的原狀或者予以賠償；該信托財(cái)產(chǎn)的受讓人明知是違反信托目的而接受該財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)予以返還或者予以賠償。前款規(guī)定的申請(qǐng)權(quán)，自委托人知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷原因之日起一年內(nèi)不行使的，歸于消滅。

因此，在主動(dòng)管理型信托項(xiàng)下，若發(fā)現(xiàn)受托人違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)受到損失，或存在違反信托合同等約定的行為時(shí)，應(yīng)及時(shí)主張相關(guān)權(quán)益并采取措施。

應(yīng)值得特別關(guān)注的是，主動(dòng)管理型信托項(xiàng)下受托人具有全部或部分的信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用裁量權(quán)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，且一般均會(huì)在信托合同中進(jìn)行約定（例：由受托人根據(jù)信托文件的規(guī)定，將信托資金用于什么用途，以及召開受益人大會(huì)的事由），但是在發(fā)現(xiàn)受托人管理行為存在損害信托財(cái)產(chǎn)時(shí)（或違背相關(guān)政策指引等），應(yīng)及時(shí)采取相關(guān)措施，例如要求簽署信托合同補(bǔ)充協(xié)議更加明確受托人管理職責(zé)，或要求召開受益人大會(huì)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行表決。

《信托法》第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”，此乃信托的真正含義及信托的宗旨。

受托人的義務(wù)主要為法定義務(wù)，但是《信托法》關(guān)于受托人義務(wù)的規(guī)范是任意規(guī)范，可以通過約定加以變更（雖然不能排除）。在沒有約定、或約定不明確的時(shí)候，受托人應(yīng)始終根據(jù)信托的宗旨及始終為了受益人的最大利益處理信托事務(wù)，行使受托管理之權(quán)。

（正文完）

轉(zhuǎn)載自：上海信托圈（shxtw888）