VIE是Variable Interest Entities的縮寫，意為可變利益實(shí)體，在國(guó)內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，指的是境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)設(shè)在境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)以協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體。
VIE結(jié)構(gòu)大概是這樣的：創(chuàng)始人和投資人出資在境外設(shè)立一家企業(yè)A，出于避稅和躲避監(jiān)管的考慮，企業(yè)A一般設(shè)在開(kāi)曼群島（Cayman）等地；而后出于控制等其他因素考慮，A會(huì)在香港設(shè)立一家企業(yè)B，通過(guò)B控制一家在國(guó)內(nèi)的企業(yè)C——這家C就是傳說(shuō)中的WOFE（外商獨(dú)資企業(yè)）。當(dāng)年轟動(dòng)一時(shí)的俏江南的老板張?zhí)m在拿到PE投資后，就是采取這種方式尋求海外上市，不得已將國(guó)籍遷入到一個(gè)不知名的小島。（下一期單獨(dú)聊聊俏江南的故事）。
VIE - 結(jié)構(gòu)：
WOFE與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體D簽訂了一份協(xié)議控制，這份協(xié)議是整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)的核心，其大致內(nèi)容聽(tīng)起來(lái)相當(dāng)扯淡：C向D提供咨詢服務(wù)，作為代價(jià)，D的全部利潤(rùn)和收入歸C所有。如果不是因?yàn)閂IE架構(gòu)，你看到這個(gè)協(xié)議的時(shí)候第一反應(yīng)本應(yīng)是“憑什么”。
建立VIE架構(gòu)有一下背景原因：
首先，看中國(guó)企業(yè)海外上市基本模式：海外上市一度是中國(guó)企業(yè)上市的首選，近年來(lái)隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的出臺(tái)，國(guó)內(nèi)上市逐漸占據(jù)上風(fēng)，但TMT 和服務(wù)類企業(yè)仍主要倚重海外資本市場(chǎng)。自20 世紀(jì)80 年代越秀集團(tuán)和粵海集團(tuán)在香港間接上市開(kāi)啟了中國(guó)企業(yè)海外上市的序幕后，中國(guó)企業(yè)海外上市絡(luò)繹不絕，實(shí)踐出了直接IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。
境內(nèi)企業(yè)海外直接上市海外直接上市，即直接以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行股票(或其它衍生金融工具)，向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)掛牌上市交易，即通常說(shuō)的H 股、N 股、S 股等。直接上市方式路徑安全相對(duì)簡(jiǎn)單，其優(yōu)點(diǎn)是可以直接進(jìn)入外國(guó)資本市場(chǎng)，節(jié)省信息傳遞成本，企業(yè)可以獲得大量的外匯資金和較高的國(guó)際知名度。但是，直接上市面臨境內(nèi)外法律不同，同時(shí)對(duì)公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。更為重要的是，海外直接上市財(cái)務(wù)門檻較高。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字【1999】83 號(hào))的規(guī)定，海外直接上市企業(yè)財(cái)務(wù)上須滿足“四五六條款”，即擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)不少于4 億元人民幣，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6000 萬(wàn)元人民幣，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000 萬(wàn)美元。因此，這一模式主要適用于大型國(guó)有企業(yè)。早期的上海石化、青島啤酒、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)，近期的四大國(guó)有商業(yè)銀行等都是采用這種模式（下圖）。
這一要求無(wú)疑將眾多民營(yíng)企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在大門之外。
境內(nèi)企業(yè)海外間接上市，即紅籌模式。間接上市又稱為紅籌模式，包括造殼上市和買殼上市兩種。造殼上市是指境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至在境外注冊(cè)的公司，通過(guò)境外公司來(lái)持有境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，然后以境外注冊(cè)的公司名義上市。造殼上市的主要特點(diǎn)是融資來(lái)源和退出機(jī)制都在境外實(shí)現(xiàn)，即“海外曲線IPO”。
造殼上市模式下的一般操作流程是：
第一步，境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在英屬維爾京群島（BVI）、開(kāi)曼群島（Cayman Islands）及百慕大（Bermuda）等離岸中心設(shè)立空殼公司；
第二步，將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司；
第三步，以殼公司名義在香港、美國(guó)、新加坡等股票市場(chǎng)上市籌資，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市。這樣，私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。
造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國(guó)內(nèi)企業(yè)構(gòu)造出比較滿意的殼公司，并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，上市環(huán)節(jié)的費(fèi)用相對(duì)較低。與此同時(shí)，又可以避開(kāi)海外直接IPO 上市中遇到的問(wèn)題。
紅籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(gòu)（Reverse Meger），是指非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購(gòu)另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán)，然后通過(guò)注入母公司資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)母公司海外間接上市的目的。比如國(guó)美電器借殼京華自動(dòng)化、深圳比克電池借殼美國(guó)OTCBB 殼實(shí)現(xiàn)間接上市并成功融資，其他如中國(guó)五礦、廈門國(guó)泰、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸及大港油田等都是采取這種方式實(shí)現(xiàn)了海外上市。
VIE 架構(gòu)是對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)
2006 年8 月出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10 號(hào)文)及2007 年修訂的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》，使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進(jìn)。2006 年8 月8 日，為加強(qiáng)對(duì)外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn)，以及企業(yè)境外造殼上市中特殊目的公司收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和在境外上市的各種監(jiān)管，中國(guó)商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)局、工商管理總局、證監(jiān)會(huì)以及國(guó)家外匯管理局六部委聯(lián)合頒布了10 號(hào)文。
10 號(hào)文用專章對(duì)BVI 公司跨境換股的細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定，并規(guī)定境內(nèi)自然人或法人設(shè)立BVI 須報(bào)商務(wù)部審批。為繞過(guò) 10 號(hào)文，投行設(shè)計(jì)了境外股權(quán)激勵(lì)（Offshore Option）和合資企業(yè)（JointVenture Structure）兩類股權(quán)架構(gòu)。在境外股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)下，先以非中國(guó)籍股東注冊(cè)BVI 公司，然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)籍股東，從而繞開(kāi)商務(wù)部審批。合資企業(yè)架構(gòu)下，因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī)，不受10 號(hào)文限制，也因此繞來(lái)了商務(wù)部的審批。
2007 年修訂版出臺(tái)的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對(duì)外資設(shè)置了障礙。《目錄》明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如，名優(yōu)白酒生產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè)，要求必須由中方控股。例如，稀土開(kāi)采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)。至此，限制類和禁止類產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)紅籌模式、股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)以及合資企業(yè)架構(gòu)不再適用。不過(guò)，對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)——VIE 架構(gòu)——由此被廣泛引入。
中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司大多因?yàn)榻邮芫惩馊谫Y而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內(nèi)資公司持有，MIIT就明確規(guī)定ICP是內(nèi)資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內(nèi)陸自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營(yíng)牌照，用另外的合約來(lái)規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。新浪就是中國(guó)VIE第一家，后來(lái)這一結(jié)構(gòu)被推而廣之，應(yīng)用許多非互聯(lián)網(wǎng)赴美上市的公司中。
這些公司通常的做法是：
一、公司的創(chuàng)始人或是與之相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)設(shè)置一個(gè)離岸公司，比如在維京群島（BVI）或是開(kāi)曼群島。
二、該公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個(gè)公司（通常是開(kāi)曼），作為上市的主體。
三、上市公司的主體再在香港設(shè)立一個(gè)殼公司，并持有該香港公司100%的股權(quán)。
四、香港公司再設(shè)立一個(gè)或多個(gè)境內(nèi)全資子公司（WFOE）
五、該WFOE與國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到享有VIE權(quán)益的目的，同時(shí)符合SEC的法規(guī)。
世紀(jì)佳緣就是典型的該結(jié)構(gòu)的公司，采用這種結(jié)構(gòu)的公司，好處有許多。最顯著的就是一是有稅收優(yōu)勢(shì)，二是能滿足國(guó)家的某些規(guī)定。
至此應(yīng)該明白了協(xié)議控制無(wú)非是規(guī)避國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)，而達(dá)到國(guó)外上市的目的，無(wú)非是新瓶裝舊酒，就是利潤(rùn)多繞了幾次彎兒，最后利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)歸屬并沒(méi)有發(fā)生改變，所以就不難理解剛才的“憑什么”了。
VIE - 風(fēng)險(xiǎn)
本來(lái)公眾不是很關(guān)注VIE 架構(gòu)的，由于“支付寶事件”(簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：就是阿里巴巴集團(tuán)協(xié)議控制下的支付寶國(guó)內(nèi)企業(yè)，單方面終止了與阿里巴巴集團(tuán)的協(xié)議控制。)讓投資者開(kāi)始越來(lái)越多的關(guān)注起相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)。
大致歸納了以下幾類風(fēng)險(xiǎn)：
1、政策風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家相關(guān)部門對(duì)VIE結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度，目前并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的可操作的明文規(guī)定。一旦國(guó)家相關(guān)部委出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)定，可能會(huì)對(duì)采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成影響。例如，中國(guó)政府官方曾針對(duì)特殊的行業(yè)使用VIE結(jié)構(gòu)出臺(tái)過(guò)相關(guān)的文件。2006年，中華人民共和國(guó)信息產(chǎn)業(yè)部（MIIT）發(fā)表了《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》，指出將會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行密切審視。行業(yè)里把這當(dāng)作是一個(gè)告誡性的信號(hào)，但沒(méi)有禁止，因此盡管對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的使用得到了緩和，但使用仍然在繼續(xù)。
2、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)：利潤(rùn)在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。例如2011年5月10日，世紀(jì)佳緣就在招股書中披露，其在中國(guó)境內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱北京覓緣）未能如期取得國(guó)家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀(jì)佳緣因此未能完成對(duì)北京覓緣的首次出資。根據(jù)中國(guó)法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書也將失效，而北京覓緣的營(yíng)業(yè)執(zhí)照將被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個(gè)合法存在的法人實(shí)體。
3、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：VIE結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問(wèn)題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。比如新浪就在其年報(bào)中披露，上市的殼公司沒(méi)有任何業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)陸，如果非中國(guó)運(yùn)營(yíng)的境外殼公司需要現(xiàn)金，只能依賴于VIE向其協(xié)議控制方，及境內(nèi)注冊(cè)公司的分配的股息。殼公司并不能保證在現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配。
4、控制風(fēng)險(xiǎn)：由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對(duì)VIE沒(méi)有控股權(quán)，可能存在經(jīng)營(yíng)上無(wú)法參與或公司控制經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題。
默認(rèn)VIE 合法是時(shí)下最優(yōu)選擇
從海外上市股權(quán)架構(gòu)的演進(jìn)來(lái)看，VIE 架構(gòu)是與時(shí)俱進(jìn)的產(chǎn)物；從執(zhí)行效果來(lái)看，VIE架構(gòu)是最徹底繞開(kāi)相關(guān)法律限制的制度性設(shè)計(jì)，且實(shí)踐證明合理有效。因此，一家公司的股權(quán)爭(zhēng)議，不應(yīng)影響到中國(guó)十幾年來(lái)的一項(xiàng)制度性創(chuàng)造?；诖耍袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)家、投資家們，一方面指責(zé)馬云踐踏契約精神，另一方面極力陳述VIE 架構(gòu)的厲害。
事實(shí)上，隨著支付寶事件引發(fā)的VIE 架構(gòu)討論廣泛化和深度化，事件發(fā)展只有兩種可能：一是相關(guān)部門澄清第三方支付牌照與VIE 無(wú)關(guān)，繼續(xù)默認(rèn)VIE 架構(gòu)的合法性，保護(hù)外國(guó)投資者合法權(quán)益不變，從而消除危機(jī)；二是繼續(xù)不明不白拖下去，國(guó)內(nèi)外投資者和企業(yè)家繼續(xù)煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改變，VIE 架構(gòu)成一紙空文——已經(jīng)為零。
VIE 制度的受益者不僅僅是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和海外投資者，所有創(chuàng)新型行業(yè)都從中受益。中國(guó)提出要建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業(yè)趕超世界水平，這些創(chuàng)新行業(yè)需要大量的外來(lái)資金和技術(shù)的支持，因此，我們建議管理層果斷行動(dòng)，消除憂患，以默認(rèn)VIE 合法的形式對(duì)外界宣告保障外資在華權(quán)益。
中國(guó)的管理者歷來(lái)崇尚韜光養(yǎng)晦，也深諳兩弊相權(quán)取其輕，因此，短暫陰霾必將過(guò)去，VIE 架構(gòu)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將合法存在。一句話，讓阿里的歸阿里，VIE 的歸VIE。
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