茅臺(tái)和五糧液憑借品牌優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)經(jīng)過深度調(diào)整的洗禮之后，鞏固了雙寡頭的格局。我們認(rèn)為未來高端白酒行業(yè)將是個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭公司的品牌壁壘難以撼動(dòng)，能夠保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流和超越一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的ROE，目前貴州茅臺(tái)16.7倍和五糧液19.8倍的市盈率符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們看好貴州茅臺(tái)和五糧液在復(fù)蘇背景下的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，目前估值有足夠的安全邊際。
品牌壁壘強(qiáng)大，競(jìng)爭(zhēng)格局將延續(xù)
在單價(jià)500元/瓶以上的高端白酒中，茅臺(tái)和五糧液雙寡頭格局十分穩(wěn)固，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌。茅臺(tái)和五糧液是老八大名酒中排名最靠前的白酒，建國(guó)后受到政府的高度重視，釀酒工藝持續(xù)改進(jìn)，樹立了至高的品牌影響力。茅臺(tái)和優(yōu)質(zhì)五糧液由于產(chǎn)量受限，在改革開放之前供應(yīng)量十分有限，但品牌形象早已深入人心，自價(jià)格放開后回歸市場(chǎng)化，名酒價(jià)格很快回歸應(yīng)有的價(jià)值。
名酒價(jià)格由品牌力決定，茅臺(tái)終端價(jià)格自2007年超過五糧液便一直保持領(lǐng)先，目前終端價(jià)依舊維持250元的價(jià)差。同時(shí)，茅臺(tái)在本輪行業(yè)下滑的情況下，依靠降價(jià)后的產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，目前茅臺(tái)作為唯一順價(jià)銷售的高端白酒，經(jīng)銷商的盈利情況遠(yuǎn)好于競(jìng)品，吸引了大量?jī)?yōu)質(zhì)經(jīng)銷商轉(zhuǎn)投旗下。茅臺(tái)已經(jīng)反超五糧液成為高端白酒份額最大的品牌。茅臺(tái)不論在市場(chǎng)份額，還是在價(jià)格上都穩(wěn)坐第一，品牌壁壘使其行業(yè)地位難以撼動(dòng)。同時(shí)茅臺(tái)、五糧液組成的第一梯隊(duì)份額達(dá)到85%，甩開其它對(duì)手，高端競(jìng)爭(zhēng)格局較行業(yè)調(diào)整之前更加優(yōu)化，這有利于高端白酒未來的穩(wěn)定發(fā)展。
品牌壁壘的建立并非一朝一夕，國(guó)窖1573在2013年初行業(yè)開始下滑時(shí)，試圖通過提價(jià)實(shí)現(xiàn)彎道超車，但是由于品牌沉淀不夠，終端價(jià)格沒能得到消費(fèi)者的認(rèn)可，導(dǎo)致銷量大幅萎縮，高端市場(chǎng)份額大幅下降。我們認(rèn)為，在行業(yè)復(fù)蘇穩(wěn)步增長(zhǎng)的前提下，茅臺(tái)的龍頭地位和雙寡頭的格局將會(huì)在未來持續(xù)。
圖表：高端雙寡頭格局穩(wěn)固
圖表：降價(jià)后茅臺(tái)性價(jià)比突出未來穩(wěn)健增長(zhǎng)，價(jià)值投資標(biāo)的
按照我們的假設(shè)，高端白酒未來將平穩(wěn)增長(zhǎng)，增速在5%左右，具體假設(shè)如下：私人消費(fèi)增速5~10%，商務(wù)消費(fèi)預(yù)計(jì)為0~5%，三公消費(fèi)增速為0%，整體上行業(yè)增速為5%，同時(shí)假設(shè)噸酒價(jià)格企穩(wěn)、保持不變。目前高端白酒銷量?jī)H4萬噸，占比約為全行業(yè)的0.5%，人均消費(fèi)量?jī)H0.3Kg，如果考慮長(zhǎng)期的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和人均收入的持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)離天花板距離尚遠(yuǎn)?？紤]終端價(jià)格企穩(wěn)和價(jià)格體系理順之后可能的放量或者提價(jià)預(yù)期，5%的行業(yè)增長(zhǎng)是較為保守的假設(shè)。
圖表：未來五年高端增速預(yù)計(jì)為5%
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