【國金證券2月金股組合】華夏幸福、新城控股、中青旅、錦江股份、中國國航、大秦鐵路、永輝超市、貴州茅臺、伊利股份、華策影視
策略-李立峰 ：市場結(jié)構(gòu)分化依舊，主推“低估值&高流動性&受益于人民幣升值”的行業(yè)龍頭
1、我們早在今年年初研報《以史為鑒||歷數(shù)A股“春季躁動”：形不同，勢相似》，就明確提出“步入2018年的第一周，A股與全球其他資本市場同舞，上演了2018年的開門紅，這基本確立了2018年A股春季躁動行情的開啟”。本輪春季躁動提前啟動，很重要的一個促發(fā)因素在于“美元的弱勢”。當(dāng)前美元指數(shù)下行至88.91(年初至今，-3.62%)。美元的弱勢有助于支撐大宗價格維持高位，且美元的弱勢使得新興市場等主要貨幣升值，新興市場流動性得到一定程度改善。當(dāng)前A股市場的風(fēng)格，由增量資金來決定，其中很大一塊受“外資凈流入”的影響。從這個角度來講，驅(qū)動市場的因子，非常近似于驅(qū)動2012年Q4A股上行的因子，其中“大金融、地產(chǎn)”成為2012年Q4主要進(jìn)攻的品種。
2、最新A股盈利與估值方面，目前已披露年報預(yù)告的約2098家，披露率約60.27%。預(yù)計全A盈利增速17.5%、滬深300指、中小板、創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏、樂視網(wǎng))盈利增速分別13.0%、21.7%、22.5%；估值上，滬深300指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)分別在15.7、33.79、40.36。企業(yè)盈利與估值匹配較好的依舊體現(xiàn)在“主板”上。
3、投資建議：2月份由于有“春節(jié)”的因素，整月有14個交易日(春節(jié)前，10個交易日)。盈利驅(qū)動市場，由于盈利體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性的增長，由此我們預(yù)計2月份市場結(jié)構(gòu)分化依舊。站在當(dāng)前，我們建議堅守“低估值&高流動性&受益于人民幣升值”的行業(yè)龍頭。具體到行業(yè)配置上：除了我們一直以來推薦的低估值典型代表“大金融地產(chǎn)”板塊外；近期通脹預(yù)期有所抬升，“食品飲料”等必需品板塊受益，另外我們對“航空、酒店、商貿(mào)”等維持推薦評級；成長板塊，考慮到部分業(yè)績穩(wěn)定的個股PE已回落至20倍合理區(qū)間，業(yè)績估值有了一定的匹配，由此成長股步入了“去偽存真，精選個股”的階段，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體趨勢向上仍不具備條件。
風(fēng)險因素：海外黑天鵝事件(政治風(fēng)險、主權(quán)評級下調(diào)等)、政策監(jiān)管(金融去杠桿等)。
地產(chǎn)-黃蔚(華夏幸福、新城控股)
華夏幸福：
1、異地復(fù)制成功，未來簽約投資端到產(chǎn)業(yè)發(fā)展收入端利潤可觀：目前公司累計實現(xiàn)的簽約投資額接近4000億元，保守按照35%的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入計算，將貢獻(xiàn)約1400億元產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費。截至上半年公司仍有約1000億元未結(jié)轉(zhuǎn)。通過此項收入累計值與累計簽約額對應(yīng)服務(wù)費的比例看，結(jié)轉(zhuǎn)明顯提速。該比例從2011年的6%提升至29%，可推測目前未結(jié)轉(zhuǎn)部分將在未來3-5年體現(xiàn)。公司異地復(fù)制的成功，保證了公司產(chǎn)服收入持續(xù)增長。該項收入為公司收入組成中毛利率最高部分，這將直接大幅增厚公司未來利潤，同時提升公司利潤率。
2、2018年要全面開展合作開發(fā)模式，規(guī)模會迅速提升：今年無論是住宅項目還是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，公司會積極引入合作者共同開發(fā)，重點布局南京、杭州、合肥、鄭州、武漢。公司今年內(nèi)部有相當(dāng)高的銷售目標(biāo)，外部還未有統(tǒng)一口徑，但大概率相比17年實現(xiàn)近翻倍的增長。銷售端的高增速也是受益于公司此前的新城布局，將繼續(xù)帶動公司估值上的修復(fù)。
3、京津冀協(xié)同發(fā)展的最受益地產(chǎn)標(biāo)的：雖然從住宅銷售角度，在京津冀房地產(chǎn)市場嚴(yán)格調(diào)控的環(huán)境下，公司2017年整體銷售增速落后其他龍頭地產(chǎn)公司。但是無論是雄安的建設(shè)還是京津冀的協(xié)同發(fā)展，都會提升整個區(qū)域板塊的價值，而公司目前在京津冀區(qū)域簽訂框架協(xié)議的范圍就有2500平方公里。區(qū)域價值的提升將更加推動公司產(chǎn)業(yè)新城的發(fā)展。
公司未來三年業(yè)績持續(xù)高增長，預(yù)期17-19年歸母凈利潤分別為85.2/120.5/164.5億元，EPS分別為2.88/4.08/5.57元。當(dāng)前股價對應(yīng)18年P(guān)E 11倍左右，基于公司規(guī)模的高增速，我們給予公司18年13倍估值，建議買入。
新城控股：
1、公司業(yè)績高增速將持續(xù)：2017年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤為 48.4 億元到 60.4 億元，同比增加 60%到 100%；歸母扣非凈利潤為 40.8 億元到 51 億元，同比增加 60%到 100%。17 年業(yè)績增長主要來源于 15-16 年的銷售額的大幅上升(15、16 年銷售額同比增速分別為 70%、104%)。2017年全年銷售1265億元，同比增長94%。三年時間從20名開外進(jìn)入top15，進(jìn)入千億陣營。公司 16、17 兩年銷售金額增速分別高達(dá) 104% 和 94%，預(yù)期隨著銷售項目結(jié)轉(zhuǎn)，公司未來2年業(yè)績預(yù)計仍可保持較高增速。
2、拿地積極保持高速擴張，貨值充足助推銷售高增：2017 年公司繼續(xù)積極拿地擴張，全年通過招拍掛、合作收購等方式獲取項目119個，全年新增建筑面積達(dá) 2800 萬平米，同比增長96.6%，為同期銷售面積的291%，權(quán)益占比超85%。目前公司貨值接近 6000 億，充足的貨值儲備為公司未來銷售的高增速奠定基礎(chǔ)。公司17年新開工1890萬方，同比增長122%，18年預(yù)期依舊維持銷售高增速。同時公司的拿地成本低，拉升公司利潤率。公司2017年前三季度毛利率達(dá) 37.4%，17 年銷售均價達(dá) 1.36w/平米，而平均拿地成本僅2732元/平米，地價房價比僅20%，毛利率有望維持高位。
3、商業(yè)地產(chǎn)擴張迅猛，吾悅廣場布局全國：截至目前，新城控股已經(jīng)在全國布局了 61 座吾悅廣場，其中已開業(yè)23座，公司商業(yè)地產(chǎn)總可供出租面積 145.7 萬平，已出租面積 142.4 萬平，平均出租率達(dá)到 97.7%，租金收入達(dá)到 10.66億，同比增長 143%。公司商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)是另一高增長極，預(yù)計可以為公司未來業(yè)績提供有力支撐。
風(fēng)險提示：房地產(chǎn)稅迅速出臺，銷售急速下滑：如若房地產(chǎn)稅迅速全國實行，房價和銷量容易因為居民情緒影響急速下滑。貸款利率上行，房地產(chǎn)銷售不達(dá)預(yù)期：利率升高帶來購房成本的提高，擠出部分需求，造成房地產(chǎn)銷售達(dá)不到預(yù)期水平。棚改貨幣化未完成計劃，三四線市場大幅回落：若三四線大幅下跌，全國的投資與銷售將明顯回落。
休閑服務(wù)-樓楓燁(中青旅、錦江股份)
中青旅：
1、股權(quán)劃轉(zhuǎn)后公司將迎來新的局面：從資金和資源層面看，以金融為主業(yè)且資源豐厚的光大集團(tuán)能夠為中青旅提供進(jìn)一步的資金或資本運作支持。從經(jīng)營層面看，光大集團(tuán)在旅游產(chǎn)業(yè)的運營能力相對薄弱，未來存在光大集團(tuán)以中青旅為平臺進(jìn)行旅游項目投資和整合的可能。
2、公司核心資產(chǎn)增長空間較大，烏鎮(zhèn)西柵升級為文化會獎小鎮(zhèn)客單價有提升空間，古北水鎮(zhèn)開業(yè)四年仍在成長階段：1)烏鎮(zhèn)：從觀光度假向文化會獎小鎮(zhèn)轉(zhuǎn)型升級，平滑淡旺季，存量的業(yè)態(tài)和項目更新帶來門票提價和人均客單價存在提升空間。增量的南柵和北柵的未開發(fā)用地為烏鎮(zhèn)提供后續(xù)想象空間。2)古北水鎮(zhèn)：客單價達(dá)到烏鎮(zhèn)2倍，從持續(xù)改善的交通條件、占地面積、房間數(shù)等情況來看成熟期接待量能夠達(dá)到400-500萬人次。同時隨著節(jié)事活動、宣傳推廣和文化導(dǎo)流的效應(yīng)客單價仍存在上升空間。
3、公司景區(qū)開發(fā)經(jīng)營的護(hù)城河進(jìn)一步加固，核心資產(chǎn)溢價屬性增強：公司存量兩大景區(qū)烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)的天花板會隨著項目業(yè)態(tài)更新、客單價提升而有充足的提價空間。同時從行業(yè)的資金、資源、管理、人員等多要素來看，公司在景區(qū)的開發(fā)運營領(lǐng)域已獲得一定護(hù)城河高度，理應(yīng)給與超過自然景區(qū)平均25X估值的溢價。
4、投資建議及盈利預(yù)測：目前測算公司2017E-2019E的業(yè)績?yōu)?.58/7.6/8.5億元，增速為36%/17%/12%，EPS分別為0.91/1.05/1.18元，對應(yīng)目前股價的PE分別為25/21/19倍。目標(biāo)價28-29元/股，維持買入評級。
5、估值討論：綜合考慮中青旅的歷史估值和STOP估值法來看，公司估值處于被低估水平。PE中位數(shù)和平均值分別為32X/34X，公司的合理估值為30X.STOP估值法測算下公司的目標(biāo)價為28-29元/股，目前安全邊際較高。
錦江股份：
1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及消費升級推動中端酒店供需錯配，帶動酒店行業(yè)量價齊升：從星級酒店和上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2016年下半年集中在經(jīng)濟(jì)型酒店和中端酒店的消費復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)變化帶動了RevPar增長，高星級酒店相對承壓。
2、通過酒店的動態(tài)收益管理來看，當(dāng)中端酒店入住率達(dá)到85%后平均房價將步入提升強周期，提價空間20%以上：經(jīng)濟(jì)型酒店的入住率盈虧平衡點約為60%，中端酒店的入住率盈虧平衡點約為70%。觀察經(jīng)濟(jì)型酒店和華住酒店增長變化趨勢來看當(dāng)中端酒店入住率提升到85%后平均房價開始出現(xiàn)抬升跡象，入住率與平均房價之間存在一年的傳遞增長期。市場上大致可分為兩類中端酒店，第一是以經(jīng)濟(jì)型酒店工業(yè)化模式來拓展中端酒店，這類酒店房價上升空間至少20%，但受到同區(qū)域五星級酒店的價格制約。第二是以完善的酒店功能性需求為基礎(chǔ)疊加人文、主題等元素打造個性化酒店，這一類酒店房價空間不存在高星級酒店房價天花板，房價向上空間較大。
3、中端酒店開店迅速：2017年11月公司公布的開店741家已經(jīng)超額完成了2017年700家的開店計劃，簽約酒店增加1573家。相比于華住和如家來看，2017年前三季度新增開店數(shù)387家和141家，擴張速度較快。
4、盈利預(yù)測：18E-19E 11億/13億，對應(yīng)估值29/24X。酒店板塊給予35X估值，維持買入評級。
風(fēng)險提示：天氣等不可抗力事件的發(fā)生；景區(qū)承載力存在上限。
交運-蘇寶亮(中國國航、大秦鐵路)
中國國航：航空龍頭，受益景氣度上行
受益于航空出行平民化，我國航空業(yè)需求日益旺盛，2008年高鐵網(wǎng)絡(luò)投產(chǎn)后復(fù)合增速仍維持14%左右。但在供給方面，民航局為提高航空安全性及準(zhǔn)點率，對于一線機場時刻總量嚴(yán)格控制，間接限制了主流航線運力供給增速，一線機場2017/18冬春航季ASK計劃增長僅不到4%。供需關(guān)系進(jìn)一步改善，并且主流航線票價市場化基本放開，票價的提升將充分反應(yīng)至航空公司業(yè)績中。
中國國航擁有在北京樞紐的絕對優(yōu)勢，航線分布結(jié)構(gòu)與供需存在缺口的市場更為契合，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)航線資源豐富，按照17/18冬春航季時刻計劃表測算，在北上廣深起飛或降落航線占比自身的國內(nèi)運力投入超過70%，業(yè)內(nèi)最高，將充分享受到一線機場時刻緊張帶來的供需改善，票價上漲確定性最高。并且此類航線多為公商務(wù)旅客，票價敏感性低，提價對于客座率的負(fù)面影響較小。若中國國航客公里收益提升5%，將增厚公司收入54億，預(yù)計對應(yīng)2017年凈利潤彈性超過40%。
燃油成本方面，2017年布倫特均價為約55美元/桶，中國國航耗油量預(yù)計為700萬噸左右。隨著布倫特油價中樞溫和上揚，若2018年我國航空公司燃油采購均價同比增長20%，對于燃油成本將增加58.1億元。如果油價繼續(xù)向上攀升，達(dá)到航空燃油附加費征收標(biāo)準(zhǔn)，三大航燃油附加費約可覆蓋航油成本上升約70%。另外人民幣升值超預(yù)期，首先將為航空公司帶來匯兌收益業(yè)績增量。預(yù)計人民幣兌美元每升值1%，三大航凈利潤將增加3~4億元。同時將刺激出境游需求進(jìn)一步提升。
對標(biāo)美國三大航，機隊規(guī)模是中國國航兩倍，ROE至少在25%以上，寡頭壟斷市場格局穩(wěn)定后，盈利能力強大，目前美國三大航PB平均3.8倍。我國航空業(yè)長期以來受到供給較快影響，票價水平處于低位，ROE持續(xù)維持在10%左右。但是由于民航局新政，一線機場供給受限，優(yōu)質(zhì)時刻向大航空公司集中，2016年三大航市場占有率達(dá)到67%，伴隨票價市場化逐步放開，三大航盈利能力將顯著上升，估值水平將逐漸像國際靠攏。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，油價和匯率波動較大，疾病爆發(fā)和惡劣天氣等影響。
大秦鐵路：2018量價持續(xù)向好，估值存在較大修復(fù)空間
長期業(yè)績或維持高位：大秦鐵路2017年核心資產(chǎn)大秦線累計完成貨物運輸量4.32億噸，同比增長23.1%；全年實現(xiàn)量價齊升，主要得益于公路治超及環(huán)保等影響，致使公路煤炭回流，煤炭市場自2016年下半年開始回暖均保障大秦線運量維持高位；并且預(yù)計未來國家實施供給側(cè)改革長期來看將提升“三西”優(yōu)質(zhì)煤炭市場份額，大秦線作為“三西”煤炭外運重要通道，整體運量增長趨勢向好，長期運量有保障，預(yù)計2018大秦線運量可維持4.4億噸左右高位。
在價格方面，若煤炭日均運量在一段時間內(nèi)持續(xù)維持日均130萬噸的高位，存在提價預(yù)期，若運價每噸公里提升1分錢，全年業(yè)績增厚約25億元；同時最新鐵路貨運價格市場化改革通知將政府指導(dǎo)價的整車運輸貨物可根據(jù)市場供求狀況自主在基準(zhǔn)價基礎(chǔ)上上浮范圍從原10%提升至15%，也有利于公司在旺季時提升價格上限。
對標(biāo)國際鐵路股，大秦鐵路存在估值修復(fù)空間：對標(biāo)美國鐵路標(biāo)的，鐵路股平均PE估值約在15-20倍之間，PB在3-4倍之間；美國鐵路公司自2011年之后，運量及運價維持穩(wěn)定增長，成本相對固定，盈利能力處于穩(wěn)步提升狀態(tài)，2016年行業(yè)平均凈利率水平約在21%；股息支付率約為30%-40%，對應(yīng)現(xiàn)股價股息率為1.5%左右。相比較大秦鐵路，盈利能力及股息率均高于美國鐵路股：2017年凈利率水平預(yù)計在25%，未來長期業(yè)績趨于穩(wěn)定；股息支付率為50%，股息率約為4.6%；現(xiàn)對應(yīng)2017年業(yè)績PE為11倍，PB為1.5倍，存在較大估值修復(fù)空間。
風(fēng)險提示：煤炭需求疲軟持續(xù)；鐵路改革不及預(yù)期；蒙冀線分流嚴(yán)重等。
商貿(mào)零售-趙令伊(永輝超市)
超市行業(yè)空間巨大，相關(guān)品類規(guī)模在5萬億以上。渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)變化，小型超市和電商份額持續(xù)提升，大賣場份額下滑。面對電商沖擊，門店小型化、高端化和生鮮品類經(jīng)營是線下超市的趨勢。
公司生鮮占比在國內(nèi)超市中最高，生鮮品類由于運輸要求高、損耗高，對公司的精細(xì)化管理和設(shè)備投入要求極高，永輝通過生鮮方面經(jīng)營優(yōu)勢切入市場，建立了深厚壁壘。
國內(nèi)超市行業(yè)極度分散遠(yuǎn)低于美國，存在很大的發(fā)展和整合空間。各公司之間的發(fā)展趨勢分化，傳統(tǒng)大賣場公司持續(xù)下滑，公司已在18個省市布有門店，開始進(jìn)入加密布店和規(guī)模效應(yīng)提升的階段，馬太效應(yīng)加劇，份額加速集中。
公司12月16日公告騰訊8.81元協(xié)議受讓5%股權(quán)，并參股永輝云創(chuàng)。12.23日公告擬以5.8元/股受讓紅旗連鎖1.63億股，交易總價9.47億元，占比總股本12%。與騰訊合作，公司有望依托自身優(yōu)質(zhì)的運營能力以及經(jīng)營規(guī)模，嫁接騰訊的技術(shù)及流量資源，通過全方位的深度合作，加速新零售布局。我們預(yù)計公司明年將新開大店150家，超級物種50家，永輝生活600-800家。
我們也注意到，互聯(lián)網(wǎng)巨頭搶占線下流量資源速度加快，行業(yè)面臨洗白整合。從阿里入股三江購物到新華都到高鑫零售，新零售已經(jīng)從概念走到了落地階段。本次永輝受讓紅旗連鎖12%的股權(quán)，建立全面戰(zhàn)略合作關(guān)系。紅旗連鎖網(wǎng)點資源豐富，在四川擁有2700家門店，有望和公司在四川大區(qū)的布局形成協(xié)同效應(yīng)，提升區(qū)域優(yōu)勢。
合伙人制+賽馬機制的實施，使得人均創(chuàng)造的收入和凈利額大幅提升。擬推出股權(quán)激勵，大范圍覆蓋核心員工，授予不超1.67億限制性股票，占總股本1.74%，我們認(rèn)為，本次股權(quán)激勵大范圍綁定公司員工及核心管理層，疊加合伙人制度有效提升運營效率，為公司奠定更完善的管理機制，有利于公司長足發(fā)展。
永輝的區(qū)域布局已基本成熟，異地擴張能力充分印證，疊加騰訊入股合作公司有望快速向科技零售公司轉(zhuǎn)型。預(yù)計2017-2019年歸屬凈利潤18 /24 /32億元，eps0.19、0.25、0.34同比增長45%/28%/40%，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：區(qū)域擴張不及預(yù)期、新業(yè)態(tài)發(fā)展不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。
食品飲料-于杰(貴州茅臺、伊利股份)
貴州茅臺：基本面最確定，終端價格操作合規(guī)，堅定戰(zhàn)略推薦
貴州茅臺作為行業(yè)基本面最確定的標(biāo)的已毋需多言，今年一季度預(yù)計收入增速有望上看50%，主要源自于近兩個季度茅臺都依照實際發(fā)貨量如實進(jìn)入報表，因此今年一季度僅茅臺實際發(fā)貨的同比增長就在30%左右，疊加價的增長有約50%的增長。近期跟蹤來看，之前晚到的1月份配額都已陸續(xù)到貨，最近兩周終端將進(jìn)入春節(jié)最后的銷售沖刺期。由于客觀上存在年后到貨較多的可能性，再加上茅臺的強力管控，近期批價總體穩(wěn)定，維持在1650元上下，并未因春節(jié)日益臨近而有所上漲，因此考慮到目前1499元的建議零售價，我們認(rèn)為年后批價下行的幅度會較為有限，預(yù)計在100元左右，批價與1499元倒掛的可能性不大。
今天出了發(fā)改委針對市場價格約談主要酒企的新聞，我們認(rèn)為在這一點上，這一輪白酒周期中茅臺是政策操作最為合規(guī)的酒企，因此我們判斷這一事件對茅臺的影響不大，更多是春節(jié)前發(fā)改委對各行各業(yè)價格狀況的摸底并提出希望，因此或許短期行業(yè)提價潮或許會被延后，但茅臺年初已完成提價，下一輪提價最快也要到明年，因此我們認(rèn)為短期對茅臺的影響也不會太大。
伊利股份：18年走勢預(yù)計將復(fù)制17年，空中投放力度同比有望減弱
17年伊利收入情況基本明朗，預(yù)計全年營收690億元左右，同比增長接近14%，與此同時蒙牛收入也超過600億，同比增長約12%。我們認(rèn)為乳業(yè)雙寡頭18年將延續(xù)17年齊頭并進(jìn)的趨勢，繼續(xù)推升產(chǎn)品高端化及通過常溫產(chǎn)品擠壓區(qū)域性乳企，18年大概率均維持兩位數(shù)收入增長。同時，我們認(rèn)為，盡管線下促銷大規(guī)模減弱與否仍要視市場而定，但空中費用投放力度則大概率會減弱。由于兩大龍頭企業(yè)的主要戰(zhàn)略產(chǎn)品均已步入成熟期，后期廣告投放邊際效用將進(jìn)一步趨弱，17年安慕希的費用投放已呈現(xiàn)明顯降溫態(tài)勢，因此空中端費用壓縮將有望成為推動伊利業(yè)績超預(yù)期的核心要素。
風(fēng)險提示：原材料價格波動：我們的觀點建立在原材料合理上下波動的預(yù)期下，若原材料價格劇烈波動，將會大幅影響企業(yè)盈利水平。市場競爭加劇：部分必選消費品行業(yè)，若出現(xiàn)某企業(yè)低價促銷，其他企業(yè)迅速跟進(jìn)的話，易造成價格戰(zhàn)；或企業(yè)加大地推、空中投放力度時，費用投放的增加將影響公司盈利。政策因素擾動：非預(yù)期的政府政策公布，將影響板塊情緒。
傳媒-姜姝(華策影視)
1、行業(yè)邏輯：視頻網(wǎng)站持續(xù)血戰(zhàn)買內(nèi)容，政策逐步釋放利好，用戶付費崛起，廣告形式升級，劇集單集售價天花板將被不斷打破。
視頻網(wǎng)站持續(xù)血戰(zhàn)買內(nèi)容：根據(jù)媒體訓(xùn)練營最新的消息，2018年，為了獲得版權(quán)擴大影響力占據(jù)更多市場，優(yōu)酷和騰訊視頻作出了虧損80億元的預(yù)算，愛奇藝為30億元。其中阿里最為激進(jìn)，之前提出了3年500億投入的口號，持續(xù)在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容上砸錢，騰訊采取跟隨戰(zhàn)略，愛奇藝相對保守，雖然通過自制劇獲得不少口碑，在買劇方面仍然不敢掉以輕心。3家頭部網(wǎng)站競爭持續(xù)升級，有助于激發(fā)內(nèi)容端產(chǎn)生更優(yōu)質(zhì)，更高價的劇集。
政策逐步釋放利好：近期央視發(fā)布五大購劇新政，收購價格大幅提升、劇集不限集數(shù)，優(yōu)秀劇目播后重獎制，及時付款，一套8套套播。整理思路更加市場化，買劇預(yù)算持續(xù)增長。由于之前的電視劇政策監(jiān)管方面一直偏嚴(yán)格為主，也導(dǎo)致了17年整個板塊行情低迷。但是我們認(rèn)為央視的政策利好僅僅是一個開始，未來會有越來越多的政策利好逐步釋放出來，提升板塊的熱度。
用戶付費的崛起，廣告形式的升級：根據(jù)中國青年報的報導(dǎo)，2017年，網(wǎng)絡(luò)視頻用戶規(guī)模達(dá)到5.65億人，是網(wǎng)絡(luò)娛樂領(lǐng)域用戶使用率最高的應(yīng)用。視頻用戶進(jìn)入全民化時代。2017年視頻網(wǎng)站付費會員總數(shù)超過1.7億人次，隨著內(nèi)容品質(zhì)提升，付費習(xí)慣養(yǎng)成，未來3年將是用戶付費增長以及ARPU值提升的黃金時代。近期爆款劇《歡樂頌2》、《軍事聯(lián)盟》等進(jìn)行的植入廣告、中插廣告(小劇場廣告)的模式對傳統(tǒng)的貼片廣告進(jìn)行了有效的升級，目前優(yōu)質(zhì)劇集單集中插廣告超過100萬/條，可有效緩解視頻網(wǎng)站對于頭部版權(quán)采購的巨大壓力。
劇集單集售價天花板將被不斷打破：17年行業(yè)的單集網(wǎng)絡(luò)售價1000萬/集，網(wǎng)絡(luò)+電視臺1500萬/集的價格天花板將被不斷打破，我們預(yù)計頭部劇的價格未來3年平均來看仍將保持年20%以上的漲幅。
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2、公司推薦邏輯
1)17年業(yè)績預(yù)告符合預(yù)期，18年業(yè)績增長確定性比較強。2017 年公司取得發(fā)行許可證的全網(wǎng)劇共13部560集，主要產(chǎn)生收入的全網(wǎng)劇為《創(chuàng)業(yè)時代》、《悲傷逆流成河》、《時間都知道》、《甜蜜暴擊》、《談判官》、《老男孩》、《獨孤皇后》、《上古情歌》等。其中比較重磅的作品是《創(chuàng)業(yè)時代》和《甜蜜暴擊》，《創(chuàng)業(yè)時代》是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)題材劇，由安建執(zhí)導(dǎo)，黃軒、Angelababy領(lǐng)銜主演，根據(jù)著名作家付遙的商戰(zhàn)小說改編，故事背景和騰訊的發(fā)展史有類似之處，將開創(chuàng)創(chuàng)業(yè)系列劇類型。《甜蜜暴擊》是和湖南衛(wèi)視聯(lián)合出品，由當(dāng)紅流量明星鹿晗、關(guān)曉彤主演，青春熱血格斗劇。這些劇都將在18年播出放，符合政策的導(dǎo)向(鼓勵創(chuàng)業(yè)劇和現(xiàn)代劇)。2018年上半年有兩部重量級的大作預(yù)計會確認(rèn)收入《凰權(quán)》和《橙紅年代》：《凰權(quán)·弈天下》，大IP，作者天下歸元(曾連載于瀟湘書院)，宮廷權(quán)謀故事，電影大咖陳坤、倪妮擔(dān)任主演，拍攝周期長達(dá)8個月，有望打造成對標(biāo)美劇的一流劇集，從目前的片花來看已經(jīng)達(dá)到了電影級的視效?！冻燃t年代》改編自著名作家驍騎校的都市英雄傳奇系列，首部參評茅盾文學(xué)獎的網(wǎng)絡(luò)小說。該小說是 17k小說網(wǎng)上點擊量最高的都市網(wǎng)絡(luò)小說。主演是陳偉霆和馬思純(金馬影后)。2018年的大作，我們預(yù)計華策在收入確認(rèn)的時候可以充分享受到劇集漲價的紅利期，在公司的估值和業(yè)績上都可以帶來比較顯著的提升。
2)公司工業(yè)化體系初見成效，未來的毛利率預(yù)計持續(xù)提升。和其他電視劇公司受制于產(chǎn)能瓶頸不同，華策打造的是好萊塢工業(yè)化制片流程，核心制片人都來自于內(nèi)部的培養(yǎng)機制，年產(chǎn)量達(dá)到800-1000集。五大中心(創(chuàng)意中心、編劇中心、制造中心、藝人經(jīng)紀(jì)中心，大數(shù)據(jù)中心)將各個不可控的環(huán)節(jié)盡量優(yōu)化，作為后臺支持幫助制片人提高效率和品質(zhì)。華策16年的收入達(dá)到44億元，2017年的收入預(yù)計超過50億元，達(dá)到一定的收入量級后，后臺支持的規(guī)?；?yīng)開始體現(xiàn)。此外藝人經(jīng)紀(jì)、植入廣告、海外銷售等業(yè)務(wù)也將給公司帶來新的高毛利的業(yè)務(wù)增長，綜合毛利率有望穩(wěn)步提升。
3)2月份春節(jié)檔參投的電影《祖宗十九代》，導(dǎo)演郭德綱，主演岳云鵬、吳京、吳秀波等主流大咖云集。如果電影表現(xiàn)超預(yù)期的話，將會給公司帶來股價的催化劑。
4)股權(quán)激勵明晰，業(yè)績增長的確定性強。華策2017年5月給管理團(tuán)隊做了2.29%的股權(quán)激勵，2017年-2019年的目標(biāo)歸母凈利潤分別為6.5、7.8、10億元(同比增長36%、20%、28%)，或者是完成收入目標(biāo)52、65、75億元。從目前的項目進(jìn)度和片單來看，我們認(rèn)為完成凈利潤的目標(biāo)概率比較大。
5)盈利預(yù)測和估值。預(yù)計2017-2019年的EPS為0.37、0.45、0.56元，2018年P(guān)E為26.5倍，按照2018年32倍PE的估值，目標(biāo)價14.4元。
風(fēng)險提示：電視劇的項目收入確認(rèn)有不確定性因素，樂視的應(yīng)收賬款的影響約有8千萬左右，目前不清楚17年的壞賬計提比例，難以估計對18年業(yè)績的影響；網(wǎng)絡(luò)劇政策監(jiān)管趨嚴(yán)。
