估值方法
人們通常將每股收益作為公司價值分析指標，許多投資者和公司的管理人員都認為，只要公司的財務報表利潤提高，股價就會上漲。盡管每股收益確實有用，但由于財務報告收益的變動并不能代表公司根本的經(jīng)濟變化，每股收益過于簡單，不能反映其他影響公司價值的重要因素，必須要有其他的價值評估方法。
(一)貼現(xiàn)模型
1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，囊括了影響公司價值的因素。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是運用收入的資本化定價方法來決定股票的內(nèi)在價值，即任何資產(chǎn)的價值是其預期會產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。如下式：
股份權(quán)益價值＝ 每股股票的價值=股份權(quán)益價值/普通股數(shù)
其中CFTEt為第t期的股份權(quán)益現(xiàn)金流量，ke為股份權(quán)益成本。
2、股利貼現(xiàn)模型
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認為股票的真實價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。對于股票來說，這種預期的現(xiàn)金流就是在未來預期可以得到的股利。根據(jù)對股利及其增長率的估測，用股利貼現(xiàn)模型來確定股票的價格，解決了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法可操作性較弱的問題。為了簡化分析，本文僅以穩(wěn)定成長的公司為例說明股利貼現(xiàn)模型。穩(wěn)定成長公司的股價應為：
其中，P為股價，DPS1為預期明年的每股股利，ke為股份權(quán)益成本，gt為持續(xù)的股利成長率。
（二）經(jīng)濟增加值EVA
對基于傳統(tǒng)會計信息的估值方法的失望，激發(fā)了一系列替代會計估值的方法出現(xiàn)，而經(jīng)濟增加值EVA是其中較為引人注目的，EVA準確地度量了企業(yè)的經(jīng)營效益。EVA由Joe M. Stern等人創(chuàng)立，Stern Stewart公司將EVA注冊為商標?！敦敻弧冯s志每年刊登Stern Stewart公司計算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。
EVA是基于企業(yè)需要獲取足夠利潤以彌補包括債務和股權(quán)投入資金的全部成本的想法而產(chǎn)生的。會計方法反映了債務成本，卻忽略了股權(quán)資本的成本。在會計報表上，投資者的股權(quán)資本投入對公司來說是無成本的。EVA則認為股東必須賺取至少等于資本市場上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。EVA就是企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤扣除資本成本（債務成本和股本成本）后的余額。在EVA準則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標準，關(guān)鍵在于是否超過資本成本。
EVA實際上是經(jīng)濟學上的剩余收入或者經(jīng)濟利潤概念。從理論上講，股權(quán)資本的真實成本等于股東的機會成本。EVA給出了剩余收入可計算的模型方法。EVA的計算方法如下：
銷售額-經(jīng)營費用-稅 = 營業(yè)利 -財務費用 =EVA
其中，財務費用= 資本×加權(quán)平均資本成本率，加權(quán)平均資本成本率WACC =債務資本成本率×（債務資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）。 股本成本或者說是股票投資預期報酬，是依據(jù)資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)來確定的。股本的預期報酬可以下式表達：
其中E(R)為股本的預期報酬，Rf為無風險利率，β為資產(chǎn)的貝他系數(shù)，E(Rm)為市場組合收益率。
估值模型的實際運用分析
（一）估值模型結(jié)果與現(xiàn)實的差距
1、股利貼現(xiàn)模型
根據(jù)股利貼現(xiàn)模型計算股票價值。根據(jù)1997年到2000年分配現(xiàn)金股利的上市公司的平均每股股利與過去幾年的平均增長率，以銀行一年期存款利率作為貼現(xiàn)率計算得到的平均股價是2.9元。由于1997年到2000年的平均股利增長率為負，對計算結(jié)果的影響較大。如果采取零增長模型，得到的理論價格是7.7元，仍然低于市場這幾年來的實際股價水平。如果將沒有分配現(xiàn)金股利的上市公司加入進來，也就是用全體上市公司的平均數(shù)據(jù)進行計算，理論上的平均股價還會更低。這一差距的產(chǎn)生既有西方的股價定價理論運用于中國產(chǎn)生的偏差，也有實際股價中含有泡沫成份兩方面的因素。
2、經(jīng)濟增加值EVA
去年8月的《財經(jīng)》雜志發(fā)表了一份由Stern Stewart公司的中國公司推出的中國上市公司EVA的排行榜。EVA的排名顯然與股價排名、市值排名、股票收益率的排名相比有較大差異，即公司價值的排名與市場價值排名仍有差距。在該排行榜中銀廣夏列第14位?！敦斀?jīng)》表示：“用任何方法對中國上市公司進行排名都很危險，因為排名的價值全在于信譽及可靠性……。本次排名與任何排名一樣，完全以公開的財務報表信息及股價信息為基礎(chǔ)。正因如此，我們必須承認，它不能突破某些上市公司精心設計的惡意騙局。”
事實上，西方經(jīng)典的估值模型的不適應性不僅在中國存在，在亞洲新興的證券市場中也普遍存在。2001年5月26日的《經(jīng)濟學家》（the Economist）雜志刊登了題為“Throw out the rule-book”的文章。文中指出，近些年來東亞股票市場上，許多西方的基金經(jīng)理業(yè)績不佳，未能戰(zhàn)勝市場。這些不幸的基金經(jīng)理通常會指責亞洲股市的種種不健全，如裙帶資本主義、法治缺乏、低效等等。然而，可能他們的失敗是由于他們以為在分析西方股市時表現(xiàn)良好的一些投資分析方法，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等等，在亞洲股市表現(xiàn)也會繼續(xù)適用。實際上，在亞洲股市運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等估值方法等同于浪費時間，因為對公司未來現(xiàn)金流量的估計是一個不著邊際的猜測，對折現(xiàn)率的確定也同樣如此。
（二）估值理論不適應性產(chǎn)生的原因
1、會計數(shù)據(jù)反映信息的偏差
雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估價需要的不是會計盈余而是從公司經(jīng)營中實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是，在運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型時多數(shù)采用在會計盈余的基礎(chǔ)上加上非現(xiàn)金流出的費用來獲得“現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù)。報表數(shù)據(jù)本身是有局限的，其具體表現(xiàn)為：由于會計行業(yè)的保守傾向，會計準則與經(jīng)濟現(xiàn)實之間存在差距。不同公司會計處理方法、會計估計的不同，會使同類報表數(shù)據(jù)缺乏可比性，從而影響模型估價的效果。即使是兩個企業(yè)實際經(jīng)營情況完全相同，由于會計處理方法、會計估計的差異兩個企業(yè)財務報表中的有關(guān)數(shù)據(jù)會有所不同，會計報表中的有些數(shù)據(jù)是通過估計得來的，受會計人員主觀因素的影響較大。使得在會計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的估值發(fā)生歪曲。
EVA同樣是一種基于會計系統(tǒng)的公司業(yè)績評估體系。計算EVA時，要在損益表和資產(chǎn)負債表等傳統(tǒng)會計體系基礎(chǔ)之上，對會計中的某些項目加以調(diào)整。Stern Stewart公司列出了160多項可能需要調(diào)整的會計項目，包括存貨成本、貨幣貶值、壞帳準備金、重組費用以及商譽攤銷等。一般來說一個企業(yè)同時涉及的調(diào)整科目不超過15項。但是，在計算EVA時需對若干會計科目進行調(diào)整，而對科目的選擇、調(diào)整的幅度因公司、行業(yè)而異，也不可避免地會帶有評價者的主觀判斷。
2、估值模型所需的環(huán)境及條件不足
（1）估值模型均未考慮非流通股的存在
EVA與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算出來的都是公司總體的價值，要將公司價值轉(zhuǎn)換為每股的價值。這在全流通的市場中沒有問題，公司價值除以發(fā)行在外的股數(shù)就可以得到每股價值。股利貼現(xiàn)模型以每股股利的折現(xiàn)值來估價，就是將全部股票一視同仁的。對中國股權(quán)分割的市場來說，因為非流通股的存在，這個簡單的數(shù)學計算卻碰到了難以逾越的鴻溝。非流通股與流通股的劃分，使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交易價格。中國上市公司的流通股不到總股本的1/3，而每股收益、每股股利等指標均是根據(jù)總股本計算的，用于估值就會有偏差。EVA無論是流通股、法人股還是國家股，都是比照流通股來計算的。
（2）估值模型有效需要一個實際股價反映公司的傳遞過程
估值模型的暢通運作是有條件的：一是信息充分、及時、真實地得到公開；二是信息能被投資者獲得，并且投資者可以對信息做出合理的判斷；三是投資者根據(jù)判斷能夠根據(jù)其判斷,做出準確、及時的行動。也就是說估值模型要求一個有效的市場。顯然我國的這些條件尚有欠缺，尤其是上市公司會計信息的質(zhì)量問題讓人擔憂，由于數(shù)據(jù)的錯誤而造成的分析偏差，會動搖估值模型存在的基礎(chǔ)。EVA對于信息披露的真實性和廣泛性要求更高，不具備真實信息基礎(chǔ)的EVA會出現(xiàn)較大的失真。
即使不考慮上市公司業(yè)績的真實性問題，上市公司的盈余管理行為也會影響上市公司報表反映出的業(yè)績。上市公司在關(guān)聯(lián)方之間均存在著密切的購銷、資產(chǎn)重組、融資往來以及擔保、租賃等事項。截止到2001年4月21日，公布年報的1018家上市公司中，發(fā)生各類關(guān)聯(lián)交易行為的有949家，占樣本總數(shù)的93.2%。有29家公司通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)為數(shù)不菲的一次性轉(zhuǎn)讓收益，公司的凈利潤指標由此得到大大改觀。
3、模型中的變量缺乏且難以預測
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法最早是用于債券估值的，債券未來收益現(xiàn)金流已知，因此該方法能夠較精確地為債券定價。后來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)用于公司估值，這一應用的前提假設是項目或企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預期。而股利貼現(xiàn)模型中則需要有上市公司的股利分配率，并對股利分配的成長率做出估量。我國缺乏模型所需的變量，既使有，也難以估計。我國上市公司派現(xiàn)不是普遍現(xiàn)象，并且派現(xiàn)的公司分配的現(xiàn)金數(shù)額也有限。1997年、1998年、1999年不分配的公司數(shù)分別占上市公司總額的54.84%，58.44%和59.8%。在分配股利的上市公司中，又以送股與公積金轉(zhuǎn)增股本的股票股利為主。1997和1998兩年，派現(xiàn)的上市公司數(shù)不足10%。2000年年末，證監(jiān)會要求上市公司欲再籌資的必要條件之一是現(xiàn)金分紅。2000年分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量迅速上升。但是，派現(xiàn)數(shù)額卻極為有限。
一方面我國派現(xiàn)的公司并非主流，另一方面，上市公司派現(xiàn)的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，連續(xù)派現(xiàn)的公司為數(shù)極為有限并且連續(xù)派現(xiàn)公司的派現(xiàn)數(shù)額也不均衡。派現(xiàn)的上市公司的股利政策也缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，1998、1999和2000年派現(xiàn)的上市公司平均每股股利的增長率分別為-6%、12%和15%。這就難以對股利增長率做出預測。
EVA方法計算企業(yè)的資本成本時，采用CAPM模型，而我國上市公司β系數(shù)的穩(wěn)定性問題顯然值得考慮，有些上市公司的β系數(shù)出現(xiàn)周期性及突變性的特征，如果β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，則由此估計出來的資本成本率的有效性就值得懷疑。
由于前述原因，模型的參數(shù)估計困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進入模型，只能得不可靠的結(jié)果。
估價模型在我國的實證分析及改進
如果估值模型能較好地估計公司價值，公司價值又決定了公司在市場上的價值的話，我們期待各績效指標對股票的收益率的影響有統(tǒng)計上的顯著性。由于大量不分配現(xiàn)金紅利的公司存在，使得股利貼切現(xiàn)模型的運用困難。筆者選取了EVA、投資者在評價上市公司時使用頻率較高的每股收益和凈資產(chǎn)收益率，進行如下的回歸分析：
模型1：R=a+b×EPS+ε
模型2：R=a+b×ROE+ε
模型3：R=a+b×EVA+ε
其中，R表示股票收益率，EPS為每股收益，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EVA為經(jīng)濟增加值。由于2001年年報尚未公布，采用2000年年報數(shù)據(jù)。相應地，股票收益率為2000年收益率，考慮了除權(quán)因素。共有1049個樣本點?；貧w結(jié)果是（見表）：
可以看出方程擬合度R2很小，t檢驗值也很小。每股收益、凈資產(chǎn)收益率和EVA與股票的收益率沒有顯著相關(guān)，這三個因素都不能解釋股票收益率的變動。也就是說股票收益率與這三個因素的相關(guān)性極為微弱。
事實上，由于我國投資者難以從上市公司分紅中獲取回報，投資者的投資收益主要來自股票升值，是靠獲取二級市場的差價。因此，股價的變化更多地靠市場的波動來說明。估值模型對我國上市公司內(nèi)在價值的估測困難，缺乏通過絕對價值來評判股價的方法。在市場分析中也常可以看到“比價效應”之類的用語。由于股票定價是參照其他公司進行的，就使股價之間存在著相互影響的關(guān)系，進而形成股價分布對股票的價格的約束與牽引。因此，在估價時應將股價分布的因素考慮進去。
一只股票的定位是根據(jù)它與可比公司股價的比較得到的，可比的因素包括，行業(yè)、股本大小、公司盈利水平、題材、市場環(huán)境等因素，甚至于大股東等能引起公司之間相互聯(lián)系的東西。主要的，并且能夠量化的可比因素有：（1）可比公司的市盈率。我國上市公司的股價雖然不能完全由業(yè)績來解釋，但上市公司的業(yè)績對股價的影響仍然是存在的。這兩者之間的關(guān)系就表現(xiàn)為市盈率。對股價而言，可比公司的市盈率較之市場的平均市盈率更為重要，在選擇可比公司市盈率的時候通常選擇行業(yè)市盈率。投資者以前青睞的以電子通信、軟件、環(huán)保、生物技術(shù)為代表的高科技上市公司獲得較高的定位，具有較高的市盈率，原因在于這些行業(yè)屬于朝陽行業(yè)，投資者認為他們具有良好的成長性。而冶金、機械等行業(yè)則只能保持較低的市盈率水平。中間地帶則包括了大多數(shù)的行業(yè)。行業(yè)市盈率的高低排序也會相應地在股價的高低上表現(xiàn)出來。（2）流通盤。股價所處的區(qū)間與行業(yè)有關(guān)，但并不完全由行業(yè)來決定。除了行業(yè)的可比性外，流通盤的可比性也是考慮的因素。因此，在根據(jù)行業(yè)市盈率基本確定了一個股價區(qū)間后，股價結(jié)構(gòu)還要根據(jù)流通盤的大小進行調(diào)整，在其它因素相同的情況下，不同的流通股規(guī)模形成不同的股價，小盤股可以獲得較高的定價。國外證券市場的小公司效應是被統(tǒng)計數(shù)據(jù)證實了的。在國內(nèi)小盤股效應極為明顯，小盤股中往往孕育黑馬。曾幾何時，20元以下曾經(jīng)一度難覓流通股少于2500萬，總股本不超過6000萬的袖珍股身影。而國企大盤股幾乎成為低價股的代名詞。去年下半年以來，隨著大盤的下跌，整個股價結(jié)構(gòu)發(fā)生下移，大部份股票跌到10元以下，小盤股的定價自然也就下移。
在估值模型中要將公司價值與市場價值結(jié)合，需要考慮整個股價結(jié)構(gòu)對股票的影響。我國的股價具有顯著的齊漲共跌性，當然股價的齊漲共跌性在任何市場里都是存在的，因為股票都面臨著同樣的系統(tǒng)性風險。但是，股價的同步性在不同的市場中是不同的。我國證券市場股價變動的同步性明顯強于發(fā)達證券市場。在平常沒有突發(fā)政策影響的情況下，我國股市股價的齊漲共跌性更多地來自股價結(jié)構(gòu)對股價的影響。人們通過觀察其他類似公司的股價變化來估計股票的定價，并對一只股票應處于高價、低價還是中價股有一定的判斷。在類似公司的股價變化時，就會影響一批股票股價的變化，這就是在證券市場中常看到板塊聯(lián)動效應，一批相關(guān)性比較強的公司價格的集體同向變化，板塊中一些個股的股價上漲或下跌引起市場注意，并出現(xiàn)其他股票的補漲或補跌，從而推動有關(guān)板塊的上漲或下跌。這一板塊的股價變化擴散到整個股價結(jié)構(gòu)，從而引起整個市場的股票價格出現(xiàn)明顯的同步變化特征。
本文以相對價位來表示股票股價在整個股價結(jié)構(gòu)中的位置，這里相對價位是用股價除以整個市場的平均股價表示。并設計如下的回歸方程：
P=a+b1×SHARES＋b2×HYPE +b3×EPS
其中P為相對價位，SHARES為流通A股，HYPE為行業(yè)市盈率（按行業(yè)分類的類別計算），EPS為每股收益。
仍采用2000年的數(shù)據(jù)，回歸分析結(jié)果如下：
從回歸結(jié)果來看，解釋變量流通A股、行業(yè)市盈率和每股收益對相對價位的影響具有統(tǒng)計上的顯著性。流通A股與相對價位負相關(guān)，行業(yè)市盈率和每股收益與相對價位正相關(guān)。這是與預期的結(jié)果一致的。
因此，本文的結(jié)論是以相對價位作為估價模型中的被解釋變量，這樣會使估價模型更能適應我國現(xiàn)實的股市。
文/高春濤
（平安證券研究所）
