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來源：并購交易師

殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標(biāo)公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。

從本質(zhì)上看，任何一個(gè)公司都是一個(gè)“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時(shí)，殼公司才具有價(jià)值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標(biāo)，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實(shí)現(xiàn)在證券市場上直接籌集資金等。

據(jù)此，考慮上市公司是否易成為收購兼并對象，成為“買殼借殼”目標(biāo)公司，通?？赏ㄟ^下列因素來判斷：股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模；股票市場價(jià)格；經(jīng)營業(yè)務(wù)：經(jīng)營業(yè)績；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)質(zhì)量；公司成長性。

各項(xiàng)評判指標(biāo)在綜合分析之后可得出結(jié)論。

一、殼公司的選擇原則

1、股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模由于中國上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國家股、法人股、社會(huì)公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國家股或法人股。不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否。一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。在政府行為下的實(shí)際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式。股本規(guī)模大小，一定程度反映了買殼成本規(guī)模大小，過大的股本規(guī)模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標(biāo)。因此，股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場對股本規(guī)模較小的上市公司的炒作，已經(jīng)說明了投資者對這類公司購并交易的預(yù)期。

2、股票市場價(jià)格股票市場價(jià)格的高低直接關(guān)系到買殼方收購成本大小。對于通過二級(jí)市場買入殼公司一定比例流通股，從而達(dá)到對殼公司收購的操作，股票價(jià)格越低其收購成本就越小。對于通過對殼公司的國家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場價(jià)格情況，股票市場價(jià)格低對收購方越有利。因此，股票市場價(jià)格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標(biāo)。

3、經(jīng)營業(yè)務(wù)上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)情況對上市公司收購兼并具有一定的參考意義，一般經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和新的利潤增長點(diǎn)的上市公司、夕陽產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標(biāo)。通過殼的轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。應(yīng)注意的是，對紡織行業(yè)購并所享有的重組后一年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10％即可享有配股權(quán)并且可以突破30％限制的優(yōu)惠政策，已經(jīng)成為買殼方選擇的重要因素。同時(shí)，一些作為地方經(jīng)濟(jì)融資窗口的缺乏鮮明主營業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)漸處劣勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使行政權(quán)對企業(yè)贏利能力的保障漸弱時(shí)，即形成對能持續(xù)成長的利潤點(diǎn)的需求。這些企業(yè)一般凈資產(chǎn)收益率都保持在10%以上，屬于優(yōu)質(zhì)殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產(chǎn)業(yè)結(jié)合，也應(yīng)作為選擇的重要依據(jù)。

4、經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營業(yè)績好壞一定程度上反映了公司經(jīng)營管理能力與水平的高低。經(jīng)營業(yè)績比較差，在同行業(yè)中缺乏競爭能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標(biāo)。如果用上市公司近二年每股收益大小來衡量上市公司業(yè)績好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標(biāo)，但經(jīng)營業(yè)績過份差(如虧損嚴(yán)重)的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔(dān)過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而使買方對其收購熱情降低。但是若該公司屬于政府重點(diǎn)保護(hù)扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠，則應(yīng)另當(dāng)別論。

5、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上市公司財(cái)務(wù)狀況是買殼交易中需要考慮的一個(gè)相當(dāng)重要的因素，殼公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)情況如何，是直接關(guān)系到交易能否獲得成功的一個(gè)重要因素。一般來說，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過份差的上市公司對于買殼方來說，可能因收購后資產(chǎn)重組所需代價(jià)過大而失去收購意義。因此，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司目標(biāo)的可能性最大，兩頭可能性較小。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通?？捎秘?fù)債比率、每股凈資產(chǎn)，以及凈資產(chǎn)收益率大小來衡量，負(fù)債比率、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。

6、資產(chǎn)質(zhì)量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、人力資源、技術(shù)含量以及主營業(yè)務(wù)利潤比重。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產(chǎn)，收購方在對收購目標(biāo)公司收購后，一般會(huì)出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般，?；瘶I(yè)程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對方便，易成為殼公司目標(biāo)。

7、公司成長性主營業(yè)務(wù)利潤或利潤總額增長率、產(chǎn)品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會(huì)輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時(shí)期徘徊不前(主營業(yè)務(wù)利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5％左右)的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。此外，子公司和母公司分別上市的企業(yè)，由于同證監(jiān)會(huì)1998年8月出臺(tái)的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財(cái)務(wù)上的規(guī)范難以實(shí)現(xiàn)，又是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時(shí)，1998年配股和轉(zhuǎn)配股比例較大的企業(yè)也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由于許多小股東自動(dòng)放棄配股權(quán)，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來這必將成為這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的直接理由。

二、殼公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

在實(shí)際操作中殼公司選擇標(biāo)準(zhǔn)可通過對一系列相關(guān)指標(biāo)的量化進(jìn)行。
１、與公司價(jià)值相關(guān)指標(biāo)：財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度；
２、與控股股本相關(guān)的指標(biāo)：股本結(jié)構(gòu)、股價(jià)和成長性；
３、股本結(jié)構(gòu)主要分析：公司股權(quán)是否極度分散、國有股、法人股是否絕對控股，控股股東是否愿意出讓、殼公司的總股本情況；

4、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：從主營利潤占利潤總額的比重看，該指標(biāo)一般應(yīng)在50％以上；行業(yè)景氣度 :牽扯到公司的發(fā)展前景，也應(yīng)考慮在內(nèi)；

5、成長性：主要分析主營收入增長率和利潤總額增長率；

6、財(cái)務(wù)指標(biāo)：主要涉及負(fù)債、資本公積金、凈資產(chǎn)和融資能力５個(gè)指標(biāo)：
主營收入增長率在25％以上
利潤總額增長率在20％以上
資本公積金占總股本比率最好在100％以上
每股凈資產(chǎn)在2.00元以上凈資產(chǎn)收益率在10％以上最好；

7、理想的購并目標(biāo)：股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，相對控股公司的股權(quán)占總股本比例較小，最好在5％以內(nèi)；國有股、法人股占的股權(quán)占絕大多數(shù)，股權(quán)相對集中；公司總股本在5000萬至7000萬股之間；股價(jià)一般指該股市場的均價(jià)，市場價(jià)太高對收購方不利，一般最好在10元15元左右。

三、殼公司的價(jià)格確定

殼公司價(jià)格的確定，主要是指通過對殼公司全部或部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行評估，從而確定公平合理的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。“殼公司”價(jià)格的確定是買殼交易中的關(guān)鍵一環(huán)和核心問題。殼公司轉(zhuǎn)讓價(jià)格根本上取決于買賣雙方對公司真實(shí)價(jià)值的判斷，同時(shí)還取決于殼公司相對對方價(jià)值的判斷。一般買賣雙方均會(huì)選擇對自己有利的資產(chǎn)價(jià)值評估方法，在此基礎(chǔ)上綜合考慮多種財(cái)務(wù)、經(jīng)營和交易因素，通過協(xié)商談判產(chǎn)生最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格。鑒于殼公司自身的特點(diǎn)，一般它在買殼交易中并不具備談判優(yōu)勢，因而，買殼方往往在殼公司定價(jià)中起主要作用。對于買殼方來說，可接受的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)是：買殼交易總收益大于總成本。交易成本主要來自收購成本，包括為收購殼公司而向殼公司支付的現(xiàn)金、股票、注入的資產(chǎn)，債務(wù)轉(zhuǎn)移帶來的財(cái)務(wù)支出等。交易收益來自間接上市，有關(guān)資產(chǎn)未來盈利，以及從殼公司獲得資產(chǎn)等。

殼公司價(jià)格的確定是一項(xiàng)非常復(fù)雜的專業(yè)性事務(wù)，必須依靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專門機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析和評審，才能最終確立。由于評估人員對目標(biāo)公司的不同理解，以及各自不同的經(jīng)驗(yàn)，形成了許多評估方式，每一種方式都適用于不同的情況。

四、殼公司的股票價(jià)格構(gòu)成

“股權(quán)平等、同股同利、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”一直是股份制改造最基本的準(zhǔn)則。實(shí)際上一個(gè)公司的股票，由于股票持有者股權(quán)地位的不同以及信息的不對稱，同股同權(quán)同價(jià)極難實(shí)現(xiàn)。以下兩種相對的價(jià)值層次決定了同一公司相同股票的兩種價(jià)格。即：

1、私人持有的零星股票的價(jià)值是股票的第一價(jià)值層次
投資這些股票的目的僅僅是為了享受其分紅，其持股者只能采取用腳投票的方式來表示自己對公司經(jīng)營的滿意度，對公司實(shí)際的經(jīng)營不能施加任何的影響，其價(jià)格單純是其對應(yīng)的投資價(jià)值或曰企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)。
2、20％－50％左右的機(jī)構(gòu)持股的價(jià)值是股票的第二價(jià)值層次
持有一家公司20％－50％的股票，持有者一般可以進(jìn)入公司董事會(huì)，甚至參與企業(yè)經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營管理施加自身的影響，使企業(yè)的經(jīng)營行為向有利于自身的方向傾斜，所以這部分股份的價(jià)值應(yīng)該比處于第一價(jià)值層次的股票為高，高出的這部分價(jià)值我們可以稱之為影響溢價(jià)。