醫(yī)藥真的不行了嗎？
醫(yī)藥真的不行了嗎？
這種現(xiàn)象在股票市場(chǎng)很常見(jiàn)，也是典型的追漲殺跌的心理，而專業(yè)的投資者必須有獨(dú)立的思考，機(jī)會(huì)往往在悲觀中孕育。
對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的看法，先把結(jié)論寫前面：長(zhǎng)期投資價(jià)值毋庸置疑，需求無(wú)上限，機(jī)會(huì)看供給，機(jī)會(huì)看供給，機(jī)會(huì)看供給。
首先看需求，沒(méi)人能逃得開(kāi)生老病死，健康是醫(yī)藥行業(yè)最大的自驅(qū)力，旺盛的需求是不以政策、產(chǎn)業(yè)為轉(zhuǎn)移的，換句話說(shuō)“你永遠(yuǎn)可以相信醫(yī)藥的需求”。
我們觀察數(shù)據(jù)無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，醫(yī)藥衛(wèi)生費(fèi)用都是持續(xù)增長(zhǎng)的。這些國(guó)家人口結(jié)構(gòu)不同，政策框架不同，但帶來(lái)同樣的結(jié)果，就是醫(yī)藥開(kāi)支的不斷提升。
比如看美國(guó)，美國(guó)有幾個(gè)特點(diǎn)，它是全球最大的醫(yī)藥市場(chǎng)，F(xiàn)DA有最高的藥監(jiān)標(biāo)準(zhǔn)，有非常發(fā)達(dá)的商業(yè)保險(xiǎn)體系。美國(guó)也經(jīng)歷了幾輪醫(yī)改，從近些年的奧巴馬醫(yī)改，到特朗普時(shí)期被廢除，到又恢復(fù)。
為了降低藥價(jià)美國(guó)也有很多舉措，比較典型的有PBM控費(fèi)系統(tǒng)，還有專利懸崖、專利挑戰(zhàn)等等。但我們看到的是美國(guó)的衛(wèi)生費(fèi)用是在持續(xù)的增長(zhǎng)，且絲毫沒(méi)有放緩。
圖：美國(guó)醫(yī)療開(kāi)支
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
再看日本，我們剛開(kāi)始推動(dòng)醫(yī)保控費(fèi)的時(shí)候?qū)θ毡狙芯康谋容^多，因?yàn)槿毡韭氏冗M(jìn)入老齡化，醫(yī)保的壓力比較大，所以日本的成功經(jīng)驗(yàn)可以讓我們借鑒。
從日本舉措來(lái)看，醫(yī)?？刭M(fèi)極為嚴(yán)苛，淘汰了大批國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)，但我們最后看日本的醫(yī)療費(fèi)用，也僅是斜率有所平緩，完全沒(méi)有改變持續(xù)上行的趨勢(shì)。
圖：日本醫(yī)療開(kāi)支
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
所以說(shuō)醫(yī)藥的一個(gè)大的趨勢(shì)就是增長(zhǎng)，這是一個(gè)蛋糕不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)。雖然行業(yè)有消費(fèi)和科技的雙重屬性，受影響的因素會(huì)比較多，人口結(jié)構(gòu)、政策調(diào)控、經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響都很大，但我們?nèi)绻治鲞@些因素的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些因素能產(chǎn)生負(fù)面驅(qū)力的可能性都很小。
很多人第一反應(yīng)是政策，我們頻頻看到政策在降價(jià)、控費(fèi)，但請(qǐng)注意，這里說(shuō)的是需求，我們可從來(lái)沒(méi)有看到哪個(gè)政策是要去打壓醫(yī)藥的需求的，至少我是沒(méi)有看到哪個(gè)政策是要人們少看病少吃藥的。
而人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展就更沒(méi)有疑問(wèn)了，我們才進(jìn)入到老齡化的加速階段，不是簡(jiǎn)單的老齡化，是老齡化在加速的階段，需求是爆發(fā)式增長(zhǎng)的。再看經(jīng)濟(jì)，雖然時(shí)而有下行壓力，但還在持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)需求都是正面的貢獻(xiàn)。
到這里，是不是可以一起說(shuō)一句：我們永遠(yuǎn)可以相信醫(yī)藥的需求。
然后我們來(lái)看醫(yī)藥行業(yè)的供給，其實(shí)大家最關(guān)心的政策這個(gè)因素，影響最大的是在供給面而不是需求面。
無(wú)論是早些年的醫(yī)保目錄甲類乙類、基藥目錄，還是現(xiàn)在藥品集采目錄、談判目錄，歸根到底，它還是影響了這個(gè)行業(yè)的供給，它們決定臨床能用什么藥，這些藥有怎樣的生存和發(fā)展空間。
我是2009-2010年期間開(kāi)始看醫(yī)藥行業(yè)的，那個(gè)時(shí)候最火的是基藥目錄，兩三百個(gè)品種，所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)必須配備，然后優(yōu)先使用。
所以那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)最牛的是基藥獨(dú)家品種，因?yàn)樗袡C(jī)構(gòu)都要用，而且是獨(dú)家沒(méi)競(jìng)爭(zhēng)。在此后的幾年有一批中成藥公司股價(jià)一飛沖天，漲十幾倍的都不少。
那個(gè)時(shí)候還有一類比較火的是進(jìn)入醫(yī)保的輔助用藥，一般都進(jìn)乙類醫(yī)保就夠用了，適應(yīng)癥非?！皬V譜”，什么病都可以附帶吃一點(diǎn)，不知道啥病可能也能吃一點(diǎn)。這類藥有些比基藥還厲害，因?yàn)閮r(jià)格更高不良反應(yīng)更少，廣受醫(yī)生和病人的喜愛(ài)。
再后來(lái)我們又看到一些醫(yī)保外的品種，比如生長(zhǎng)激素、抗過(guò)敏、仿創(chuàng)藥，以及眼科、牙科、體檢等醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的公司迎來(lái)的大行情，市場(chǎng)那個(gè)時(shí)候把它們叫做“政策免疫”品種。
而把這些總結(jié)起來(lái)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些公司的決定因素回到了以前市場(chǎng)常會(huì)說(shuō)的“定價(jià)權(quán)”，在每個(gè)時(shí)期擁有定價(jià)權(quán)的公司，往往在經(jīng)營(yíng)上會(huì)有很好的表現(xiàn)，伴隨而來(lái)的是股價(jià)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。而這個(gè)定價(jià)權(quán)的來(lái)源主要是看供給或者說(shuō)供給結(jié)構(gòu)。
早些年缺醫(yī)少藥的時(shí)候，能生產(chǎn)藥的公司哪怕賣個(gè)抗生素都過(guò)的很好。隨著醫(yī)藥企業(yè)慢慢增多，大路貨的生產(chǎn)能力越來(lái)越強(qiáng)，能仿制出進(jìn)口新藥的公司就比較稀缺，等仿制藥越來(lái)越多，能做出me-too藥物的公司就會(huì)很厲害?，F(xiàn)在me-too滿天飛，全新或偏門靶點(diǎn)的產(chǎn)品依然會(huì)是市場(chǎng)的搶手貨。
經(jīng)過(guò)這么些年我們的醫(yī)療水平不斷提升，藥企的研發(fā)能力也是突飛猛進(jìn)，的確我們不得不承認(rèn)“定價(jià)權(quán)”的獲取越來(lái)越難，但主要原因不是國(guó)家推出的集采或者價(jià)格談判這些政策，而是資金涌入導(dǎo)致大量的重復(fù)研發(fā)帶來(lái)的產(chǎn)品過(guò)剩，分蛋糕的人多了自然分到的就少了。
或許醫(yī)藥行業(yè)要感謝集采，集采正在擠壓行業(yè)這幾年被資本吹起的泡沫，相信一輪泡沫過(guò)后，留下來(lái)的會(huì)是真正的醫(yī)藥企業(yè)。
回到當(dāng)前的投資，雖然行業(yè)可能處于資本大潮后的出清階段，但醫(yī)藥里頭有很多企業(yè)“定價(jià)權(quán)”依然非常明確。優(yōu)秀的醫(yī)療資源仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，檢查約不上，手術(shù)要排隊(duì)，醫(yī)療服務(wù)還是那么高景氣。
公立醫(yī)院的大型醫(yī)療設(shè)備依然被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械任重道更遠(yuǎn)。再看吃的藥，我們就拿已經(jīng)挺普遍的抗癌靶向藥來(lái)看，我們和美國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家的使用比例、用藥代次還有很大的差距。再到更高點(diǎn)的需求，還有很多提高生存質(zhì)量或者罕見(jiàn)病的需求等著去滿足。
最后從常識(shí)上考慮，如果要說(shuō)一個(gè)需求不斷增長(zhǎng)、規(guī)模已經(jīng)幾萬(wàn)億的行業(yè)以后沒(méi)有機(jī)會(huì)了，我想即使是毫無(wú)投資經(jīng)驗(yàn)的人都不會(huì)相信，更何況沉浸市場(chǎng)多年的各類投資者呢。大家更可能是在等待一個(gè)更好的時(shí)機(jī)，或一個(gè)更明確的方向。
文章結(jié)尾說(shuō)下市場(chǎng)，醫(yī)藥指數(shù)從2021年中到現(xiàn)在跌幅在30%左右，指數(shù)的跌幅并不算稀奇，2011年、2015年、2018年都發(fā)生過(guò)，這些年高位下來(lái)跌幅甚至更大。
但這一次稍有差別的是，很多頭部公司的跌幅顯著高于指數(shù)，腰斬很平常，跌掉六七成的也不少。這些公司之前都是競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力都很強(qiáng)的公司，跌了這么多，自然會(huì)讓持有者懷疑人生。
但是我們回過(guò)去看2021年指數(shù)高位的時(shí)候，很多頭部公司30-40%的增長(zhǎng)，PE估值普遍突破100倍，甚至往200倍去了。雖然是好公司但是沒(méi)有好的價(jià)格，最后跌下來(lái)也不能說(shuō)冤枉。畢竟去年大家看它們漲不停，也曾懷疑過(guò)人生。
回到現(xiàn)在，這些公司還有這樣的增長(zhǎng)，或者盈利預(yù)測(cè)下調(diào)點(diǎn)，也不過(guò)下調(diào)十幾個(gè)點(diǎn)，跌了這么多，估值下降了很多，開(kāi)始到五六十倍，甚至到更低的區(qū)間了。
好公司正在慢慢走出好價(jià)格，那么是不是機(jī)會(huì)就越來(lái)越近了呢。
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