當(dāng)前，市場上對于匯率問題有這樣一種觀點，認(rèn)為“一旦學(xué)會破罐子破摔，世界便會豁然開朗”。這種觀點有一定道理，因為當(dāng)前中國經(jīng)濟正在遭受強勢人民幣之痛，迫切需要更加靈活的匯率機制，更大的波動幅度，實現(xiàn)有序貶值。因此，從匯率機制也是經(jīng)濟的自動穩(wěn)定機制之一的角度看，天下智庫歡迎人民幣匯率貶值，這符合智庫一貫的主張和預(yù)期。
但問題是，破罐子破摔真的好嗎？對于這個問題，日元貶值的前車之鑒可以給我們一些啟示。此前，日元過度升值導(dǎo)致日本經(jīng)濟失速的故事已經(jīng)在中國家喻戶曉。但是我們大多數(shù)人只知其一不知其二，大幅升值之后的日元貶值一樣對日本經(jīng)濟造成了災(zāi)難性的影響。
自1985年9月廣場協(xié)議之后，日元正式啟動大幅升值周期，截至1989年12月底以股市見頂為標(biāo)志的泡沫經(jīng)濟破裂，日元已經(jīng)累計升值64.6%。但是日本股市見頂并沒有立刻形成日元的貶值壓力，一個重要原因是因為當(dāng)時的美國經(jīng)濟增長更差，克林頓政府采取了敦促日元升值的措施，結(jié)果日元升值的噩夢并沒有結(jié)束，而是一直升值到1995年4月的1美元兌83.69日元，此時相比于1989年12月份日元又升值了71.7%，自1985年9月算起日元累計升值了182.6%。在經(jīng)濟增速方面，廣場協(xié)議后的1985年第4季度日本經(jīng)濟增長7.2%，在股市見頂后的1990年1季度增速依然有3.3%，而在1995年1季度升值的最高點，日本增速只剩下0.4%。
圖：日元兌美元匯率與日本GDP增速（右，%）
圖：美國和日本季度GDP增速（%）
日元升值的噩夢結(jié)束在1995年4月下旬，西方七國在“匯率變動有秩序反轉(zhuǎn)”上達成一致，7月、8月美日兩國對外匯市場連續(xù)進行協(xié)調(diào)干預(yù)，自此確定了美元走強、日元走弱的格局。由于當(dāng)時的日本國內(nèi)（事實上，現(xiàn)在很多觀點也這樣認(rèn)為）幾乎一致認(rèn)為是日元過度升值“摧毀”了日本的經(jīng)濟增長，因此經(jīng)過長達十年的升值噩夢后，面對日元貶值的到來，日本出現(xiàn)了引人注目的關(guān)于官方成功誘導(dǎo)日元貶值的“得意”報道，似乎日元貶值了，日本的問題就解決了。
然而關(guān)于日本官方成功誘導(dǎo)貶值的“自鳴得意”的報道，難以掩蓋一個基本的事實，美元走強、日元走弱，不過是美日兩國經(jīng)濟周期分化的結(jié)果，美國經(jīng)濟自1991年1季度觸底反彈，并在1992年1季度超越日本，之后這種優(yōu)勢一直維持到了1995年1季度，市場存在極強的扭轉(zhuǎn)日美匯率的巨大壓力。只不過在日美官方?jīng)]有“認(rèn)可”這種反轉(zhuǎn)壓力前，這種需求遲遲得不到釋放。
最終1995年夏天發(fā)生的所謂日本官方對貶值的成功誘導(dǎo)，迅速讓市場積聚已久的做空力量得到了肆無忌憚的釋放，其后果最終演變成日本人難以預(yù)料的災(zāi)難，日元升值的噩夢戲劇性反轉(zhuǎn)為“日元貶值的恐怖”。.自泡沫經(jīng)濟崩潰后，原來為獲取日元升值差價和利益而流入的外資轉(zhuǎn)化為拋售日元以避免日元再度貶值，這種技術(shù)上的因素以及因日本信譽不穩(wěn)而對其經(jīng)濟前景的擔(dān)心，招致所謂的“拋售日本”。
日元兌美元匯率及日經(jīng)225指數(shù)（右）
日元貶值還引起股價下跌，這種惡性循環(huán)給國內(nèi)外市場帶來的負(fù)面影響將是巨大的。日元貶值和股價下跌都使按BIS標(biāo)準(zhǔn)衡量的銀行自有資本的比率下降。股價下跌使自有資本減少，而日元貶值使以外幣計價的資產(chǎn)的日元換算額膨脹。分子縮小的同時，分母卻在擴大，為此幾乎所有的大銀行都在擔(dān)心本行的自有資本率不足。這最終引起極端的信用收縮（即金融危機狀態(tài)），大幅貶值后兩年的1997年11月，日本幾家大銀行破產(chǎn)，短期融資市場陷于癱瘓，專業(yè)銀行的經(jīng)營破產(chǎn)，引起人們對下一個破產(chǎn)的是誰的猜測。市場進一步收縮，從而陷入一種市場危機狀態(tài)。本來就難以通過市場籌措資金的銀行，又被儲戶大量提款，結(jié)果企業(yè)的資金籌措進一步陷入困境。日本經(jīng)濟呈現(xiàn)出典型的金融不穩(wěn)的景象，已進入前所未有的通貨緊縮螺旋上升的前夜。
為什么升值噩夢后的貶值會導(dǎo)致這樣恐怖的后果？但結(jié)果為什么是如此的恐怖？智庫認(rèn)為主要有三個原因：一是，日元的貶值超出了當(dāng)時的市場預(yù)期，用菊地悠二的話而言就是“不可預(yù)測的日元貶值”，啟示是，當(dāng)市場做空力量被當(dāng)局強行壓制已久的情況下，突然發(fā)生超預(yù)期的貨幣貶值，將會極大造成市場恐慌；二是，恐慌造成市場上沒人知道日元將會貶到何處，單邊貶值預(yù)期形成，并進一步演化成“日本貶值就是日本經(jīng)濟虛弱象征”的認(rèn)識，最終導(dǎo)致恐慌由匯市向股市等其他市場蔓延，最終形成拋售日本的風(fēng)潮，對我們的啟示是，應(yīng)當(dāng)避免單邊貶值預(yù)期的形成，防止恐慌的蔓延，避免形成拋售風(fēng)潮；三是，日本貶值的速度失控，在十年的日元升值噩夢期間，年均升值速度為10%，但在恐怖的貶值時間里，年均貶值速度高達15.7%，對我們的啟示是，應(yīng)當(dāng)堅決控制貶值節(jié)奏，實現(xiàn)有序貶值。
我們有能力實現(xiàn)有序貶值
從外匯儲備來看，離岸市場的拋售與境內(nèi)非居民的拋售，就其規(guī)模而言，不會影響中國外儲儲備的充足性，中國只要認(rèn)為有必要就有足夠的彈藥將匯率穩(wěn)定在合意水平。危險來自于離岸的拋售與境內(nèi)非居民的拋售造成恐慌，從而帶動境內(nèi)居民拋售人民幣資產(chǎn)進而形成大規(guī)模資本外逃。因此，實現(xiàn)有序貶值的第一條，是加強資本賬戶管制，防止資本過度外流。
第二條，應(yīng)當(dāng)加強預(yù)期指引與市場溝通。日元貶值之所以會造成巨大的恐慌，是因為在長達十年的升值周期后，突然地、不可預(yù)測的超預(yù)期日元貶值到來，造成了市場信心的迅速崩潰與恐慌。而防止恐慌的最好方法就是及時溝通、言行一致。這也是為什么美聯(lián)儲在十年來的首次加息前進行了長期的前瞻指引，就是為了防止超預(yù)期的利空貨幣政策造成市場的巨大恐慌，盡最大限度避免監(jiān)管層成為市場恐慌情緒的來源。
第三條，適時使用外儲干預(yù)市場，堅決防止形成單邊貶值預(yù)期。放任自流的惡果已經(jīng)體現(xiàn)，日本的前車之鑒也并不遙遠(yuǎn)，如果真的破罐子破摔，難免形成人民幣的單邊貶值預(yù)期，如果市場重現(xiàn)當(dāng)年不知道日元將貶到哪里去的巨大不確定性，難免恐慌向其他市場和資產(chǎn)傳染。
第四條，破除對貶值效果的過高期待。貶值之后，日本的出口確實好轉(zhuǎn)，但是貶值本身也推遲了日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重組，在客觀上成為阻礙日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的誘因。尤其是恐怖貶值本身造成的巨大恐慌以及誘發(fā)的股市暴跌所形成的惡性循環(huán)，也造成了官方和民間放松管制的終止，而這一改革本來曾一度取得進展，并有可能成為日本經(jīng)濟成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的推動力。
總之，智庫認(rèn)為，在中國經(jīng)濟下行的背景下，貶值是經(jīng)濟自動調(diào)節(jié)機制的一部分。但是貶值應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為一個波動幅度加大的有序貶值的過程。而要實現(xiàn)這樣一個有序貶值就需要做好三點：一是，應(yīng)充分做好前瞻指引，與市場充分溝通，做到言行一致，防止超預(yù)期的動作造成市場恐慌；二是，加強資本管制，防止資本過度外流，必要的時候堅決使用外匯儲備干預(yù)市場，防止形成單邊快速貶值預(yù)期；三是，一旦發(fā)生恐慌堅決制止恐慌蔓延，各部門應(yīng)信號明確、一致，防止因救市信號模糊而造成新的恐慌。
最后，智庫相信我們有能力避免日本“恐怖貶值”的覆轍。因為我們依舊在中高速增長，因為我們一直在堅持宏觀審慎管理，因為我們有能力做到政策獨立性，因為我們只要愿意就能夠堅決制止恐慌蔓延。而這一切的關(guān)鍵就在于監(jiān)管層做好前瞻指引，向市場傳遞明確、一致、可信的信號，正如伯南克所講：貨幣政策98％靠說，只有2％靠行動。
附錄：關(guān)于你會覺得似曾相識的日本pko
PKO（Price KeepingOperation），即1990年前后日本政府采取的股價維持政策。PKO政策的留下很大的禍根。日本股市在1989年到達3萬8915點的歷史高點，從90年代初就已經(jīng)開始急速下滑，雖然泡沫已經(jīng)開始破裂，但當(dāng)時日本輿論主流還是說“上升過快的正常調(diào)整”，“牛市的主導(dǎo)趨勢沒有變”，沒有形成反思股市下跌背后的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題的氛圍。通過PKO等一系列救市措施，股市避免了崩盤，在1996年恢復(fù)到了2萬點以上，但日本股市已經(jīng)改變不了熊市的趨勢，隨著97年一些銀行和證卷公司的破產(chǎn)事件，經(jīng)歷了很長的暗淡時光。PKO人為地提高了股價之后，不少人產(chǎn)生了經(jīng)濟向好的錯覺，失去了改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的動力。如果反思90年代日本的話，那就是PKO掩蓋了銀行不良資產(chǎn)，證卷公司關(guān)聯(lián)的各種損失也被忽略，最終錯失改革機會。同時，像軟銀這樣的企業(yè)也失去了在90年代前期上市的機會，還有很多類似的創(chuàng)業(yè)公司也失去了發(fā)展壯大的機會，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)新陳代謝緩慢，成長潛力不足。這些PKO殘留的禍根現(xiàn)在還讓日本經(jīng)濟界苦惱不已。但是正如菊地所講，沒有這些維持政策，也許當(dāng)時日本的經(jīng)濟和股市就全部崩潰了，而不是零增長。
菊地悠二著，陳建譯：《日元國際化——進程與展望》，中國人民大學(xué)出版社，2002年。本書為日元貶值前車之鑒的主要參考資料。
