一、2012-2015，周期幻滅，脫實(shí)入虛
（1）2012年對于中國是個(gè)確定性的分水嶺
從2012年起“經(jīng)濟(jì)增長-通貨膨脹-貨幣政策”的框架開始失靈。一個(gè)典型的現(xiàn)象是：從2012年開始，CPI-PPI裂口（CPI同比-PPI同比）失去了均值回歸的特性，開始單向發(fā)散。
圖-1：CPI-PPI裂口從2012年起開始發(fā)散
2002年以前，CPI-PPI裂口的波動(dòng)主要對應(yīng)了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)。PPI對CPI的主要傳導(dǎo)路徑是“PPI-農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)資料成本-食品價(jià)格-CPI”。上中游工業(yè)品漲價(jià)推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而推漲了下游占CPI近1/3的食品價(jià)格。勞動(dòng)密集型的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格是這條傳導(dǎo)鏈條的核心。當(dāng)農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力的稀缺導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格系統(tǒng)性上漲后，CPI-PPI裂口會(huì)發(fā)散。
2002年以后，CPI-PPI裂口的波動(dòng)主要對應(yīng)了企業(yè)的利潤周期。PPI對CPI的主要傳導(dǎo)路徑變成了“PPI-上中游工業(yè)品價(jià)格-下游終端產(chǎn)品價(jià)格-生活資料成本-非食品和服務(wù)業(yè)-CPI“。當(dāng)上中游工業(yè)品出現(xiàn)漲價(jià)，下游終端產(chǎn)品的毛利被擠壓，其必須通過產(chǎn)品價(jià)格來轉(zhuǎn)嫁。
2012年以來，CPI-PPI裂口開始單向發(fā)散，說明PPI對CPI的傳導(dǎo)鏈條被打斷。這條傳導(dǎo)鏈條最重要的環(huán)節(jié)是“上中游工業(yè)品價(jià)格-下游終端產(chǎn)品價(jià)格-生活資料成本”。而2012年以來的事實(shí)是，上游跌但下游終端產(chǎn)品（非食品消費(fèi)類和服務(wù)類）價(jià)格不跌，說明終端產(chǎn)品的勞動(dòng)力成本在提高。
勞動(dòng)力成本上升與房地產(chǎn)價(jià)格的上升有較大關(guān)聯(lián)。2012年以來，一線房價(jià)上漲了82%，全國百城房價(jià)上漲了32%，同期GDP增長了29.9%。資產(chǎn)價(jià)格（特別是房地產(chǎn)價(jià)格）系統(tǒng)性地推升了勞動(dòng)密集型的下游終端產(chǎn)品（非食品消費(fèi)類和服務(wù)類產(chǎn)品）的價(jià)格。上漲的房地產(chǎn)價(jià)格擠出了企業(yè)的ROE，產(chǎn)生了正產(chǎn)出缺口，推升了通脹，CPI-PPI裂口進(jìn)一步發(fā)散。實(shí)際上，廣義通脹率（包括資產(chǎn)價(jià)格的通脹水平）更高。所以說，2012年以來CPI-PPI裂口發(fā)散的核心是房地產(chǎn)價(jià)格，2012年以來的通脹主要是地產(chǎn)型通脹。
（2）經(jīng)濟(jì)逐漸落入“流動(dòng)性陷阱”
隨著房地產(chǎn)價(jià)格對企業(yè)ROE的擠出，資金逃離要素型資本，涌入存量型資產(chǎn)，造成“資產(chǎn)型通脹”和“資本型通縮”。企業(yè)借貸投資實(shí)體的意愿下降，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度下降，M1-M2剪刀差（M1同比-M2同比）拉大。廣義貨幣供應(yīng)（M2）和名義GDP增速的裂口不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)入虛”，落入了“流動(dòng)性陷阱”，金融開始獨(dú)自繁榮。
圖-2：M1-M2剪刀差從2015年開始拉大
資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所
（3）商業(yè)周期和投資周期的幻滅
一面是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)入虛”后落入“流動(dòng)性陷阱”，另一面是金融市場的交易擁擠不堪。當(dāng)金融市場對經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松產(chǎn)生了一致性預(yù)期，交易就成了價(jià)差的追逐和情緒的博弈，期限利差和信用利差被壓縮，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)顯得沒有意義。各種高收益資產(chǎn)被金融市場充足的流動(dòng)性消滅，各類資產(chǎn)收益率的相互替代性弱化，美林時(shí)鐘被玩成了“電風(fēng)扇”。傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性關(guān)系消失了：債券與商品同漲，避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同漲。
從中國資本市場建立到2012年之前的大多數(shù)時(shí)間里，股市的波動(dòng)基本上都跟著企業(yè)盈利的波動(dòng)，也就是跟著實(shí)體經(jīng)濟(jì)好壞走。2012年之后，企業(yè)盈利的周期和股市的周期一起消失了，通過ROE做投資變得越來越不準(zhǔn)。周期幻滅了。直到最近。
圖-3：信用利差從2012年開始大幅收窄
資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所
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