王劍
導(dǎo)讀
這是我發(fā)布于三年前（2014年2月19日）的研究報告《網(wǎng)事洶涌：余額寶的貨幣經(jīng)濟學(xué)演繹》。隨后此文被《上海證券報》轉(zhuǎn)載，標(biāo)題為《類“余額寶”競爭不會引發(fā)銀行存款流失》。當(dāng)時我供職于浙商證券研究所，負(fù)責(zé)銀行業(yè)研究。
2013年6月，余額寶借著“錢荒”的高利率環(huán)境，橫空出世，以較高收益率吸引了大量的資金，也惹來一些爭議。主要爭議在于它會不會大幅轉(zhuǎn)移銀行存款，提高銀行負(fù)債成本。一時眾說紛云。
這篇報告的亮點，在于它可能是最早用規(guī)范的貨幣經(jīng)濟學(xué)（貨幣銀行學(xué)）框架，去分析貨幣市場基金對銀行存款等問題的影響。結(jié)論是影響不大。當(dāng)然，里面仍然有一些不成熟、或信息不充分、或錯誤的地方，盡量保持報告原貌，但用“今注”來注明，以免誤導(dǎo)。
最近余額寶總額沖上1.5萬億元大關(guān)，并再次引起市場關(guān)注。特此轉(zhuǎn)發(fā)舊文，以供市場參考。
支付寶公司聯(lián)合天弘基金于2013年6月推出余額寶產(chǎn)品，而后其管理規(guī)?？焖僭鲩L。據(jù)報道，截止2014年2月14日，余額寶規(guī)模已經(jīng)突破4000億元，2月6日客戶數(shù)超過6100萬戶，短短半年多時間的這份業(yè)績令業(yè)界震驚。隨之而起的，是關(guān)于銀行存款流失的討論。為此，我們先采用理論的貨幣經(jīng)濟學(xué)推導(dǎo)，來分析余額寶（及其他類似的產(chǎn)品）對銀行存款、貸款及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的影響，然后再結(jié)合實際情況作深入分析。
除余額寶外，貨幣市場基金、銀行理財產(chǎn)品、其他互聯(lián)網(wǎng)公司的類似產(chǎn)品（這三類可統(tǒng)稱現(xiàn)金管理產(chǎn)品）原理上均類似。但為了更形象，我們依然在文中采用“余額寶”字樣，泛指各類現(xiàn)金管理產(chǎn)品。
1. 核心疑問：余額寶會分流銀行存款嗎？
1.1. 直接金融不顯著改變貨幣供應(yīng)量
從貨幣經(jīng)濟學(xué)原理上看，余額寶等現(xiàn)金管理產(chǎn)品屬于直接金融范疇，理論上是不會直接影響貨幣供應(yīng)量的，也就不會明顯影響銀行存款總量。
在現(xiàn)行貨幣制度下，貨幣供應(yīng)主要由貨幣派生而來。通常用M2代表貨幣總量，其中M0占比不高且比例相對穩(wěn)定，其余為各類存款，因此有時候討論存款總量時可直接討論M2總量。央行一方面控制基礎(chǔ)貨幣，另一方面干預(yù)存款貨幣銀行的信貸投放行為（是指銀行拿存款資金去投放信貸的行為，主要有三種：投放貸款、購買非金企業(yè)債券、投資于非標(biāo)資產(chǎn)，我們將三種統(tǒng)稱為廣義信貸），來控制最終的M2總量。實踐中，央行對M2總量控制能力是比較強的，因此不大可能出現(xiàn)因為經(jīng)濟微觀主體的行為變化，而導(dǎo)致M2超預(yù)期變化的情況。
投放廣義信貸是一個貨幣派生過程，而償還廣義信貸則是派生的逆過程，這是貨幣（或存款）派生的原理。所以，貨幣的消滅，只能是廣義信貸的償還。而直接金融則是存量貨幣的借貸，不會派生新的貨幣，自然也不會消滅貨幣。因此，余額寶等現(xiàn)金管理產(chǎn)品，屬于直接金融范疇，因此不太可能顯著改變貨幣供應(yīng)量。
今注：如今出現(xiàn)一種新的情況，以前沒考慮到，就是銀行自營申購貨幣基金，這時是會派生貨幣的。
1.2. 余額寶不直接減少存款量，但會增加派生過程中的損漏
直接金融不直接改變貨幣供應(yīng)量，可現(xiàn)實中確實看到客戶把儲蓄存款轉(zhuǎn)移到了余額寶賬戶中，這如何解釋？其實我們只要梳理貨幣市場基金的機制，借用幾張全部銀行的合并資產(chǎn)負(fù)債表，就能看清楚為何存款總量不會因此直接減少。
（1）初始情景：假設(shè)在不存在余額寶的情景下，最初有100元基礎(chǔ)貨幣（存款準(zhǔn)備金），設(shè)貨幣乘數(shù)為4（先不考慮流通中的現(xiàn)金和派生過程中的損漏），則最終有400元存款（暫忽略股東權(quán)益）。此時的全部銀行合并資產(chǎn)負(fù)債表為
（2）假設(shè)情景一（余額寶轉(zhuǎn)移部分存款）：然后余額寶橫空出世，存款人將100元存款轉(zhuǎn)入了余額寶。100元最后由天弘基金運用到銀行間市場，假設(shè)全部投資于同業(yè)協(xié)議存款（目前該基金是90%多資產(chǎn)投資于銀行存款）。因此，全部銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，存款減少了100元，但同業(yè)存款增加了100元。然后，拿到這100元協(xié)議存款的銀行，最終還是要將這資金運用出去，比如購買非標(biāo)資產(chǎn)（其實也是廣義信貸的一種）。非標(biāo)資產(chǎn)繞了幾道彎，最終會以信托貸款的形式將資金借給最終借款人，該借款人拿到信托貸款，又會形成100元的一般存款。因此，全部銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，又增加了100元存款。這時候，我們發(fā)現(xiàn)，全部銀行的資產(chǎn)負(fù)債表存款總額仍舊是400元，但同時負(fù)債方增加了100元的同業(yè)存款，資產(chǎn)方增加了100元的非標(biāo)資產(chǎn)。
由此可見，由于同業(yè)資產(chǎn)最終仍然要運用于最終借款人，于是依舊形成一般存款，因此，存款總量沒有顯著變化。反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，則是新增了一塊同業(yè)業(yè)務(wù)（資產(chǎn)、負(fù)債各100元），而原有的存貸業(yè)務(wù)沒有改變。如果原來的存貸利差保持基本不變（企業(yè)存款較個人存款利率有小幅上升），而同業(yè)業(yè)務(wù)也實現(xiàn)一定盈利（這塊利差會遠(yuǎn)小于存貸利差），則對于銀行則言，是盈利總額上升，凈息差下降（被同業(yè)業(yè)務(wù)息差攤薄，但這并無妨），此外，杠桿水平上升，ROE上升。而這顯然是好事！本質(zhì)而言，就是銀行業(yè)借貨幣市場基金做了同業(yè)、非標(biāo)業(yè)務(wù)，滿足部分達(dá)不到信貸標(biāo)準(zhǔn)的借款人的融資需求，獲得額外一塊盈利。
（3）假設(shè)情景二（銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)按“先資產(chǎn)后負(fù)債”的順序來開展）：根據(jù)經(jīng)驗，銀行往往先用自有資金持有了非標(biāo)資產(chǎn)，再尋找同業(yè)資金（或其他表外資金，如理財產(chǎn)品等）去對接這一資產(chǎn)（使該資產(chǎn)退出信貸科目，甚至出表）。依然從初始情景中的全部銀行合并資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，其300元廣義信貸中有100元非標(biāo)，銀行若想將其剝離出來，以騰出資金放貸，那么就會從同業(yè)市場（貨幣市場基金，或余額寶）吸收100元同業(yè)存款，假設(shè)此時剛好有100元存款轉(zhuǎn)換為余額寶，則存款下降100元，同業(yè)存款增加100元。廣義信貸減少100元，同業(yè)資產(chǎn)增加100元（下圖左表）。
這時候，我們發(fā)現(xiàn)全部銀行報表中，產(chǎn)生了25元的超額存款準(zhǔn)備金。若銀行再次將這部分資金用于投放信貸，則會繼續(xù)派生存款，假設(shè)貨幣乘數(shù)仍為4，則會產(chǎn)生100元存款（以及對應(yīng)100元的新增信貸），則最終資產(chǎn)負(fù)債表也會達(dá)到“假設(shè)情景一”中的情況。當(dāng)然，這一情景的前提是銀行擁有足夠的信貸額度。
（1）最終借款人是企業(yè)，其存款利率確實高于原先個人存款，但增幅有限。假設(shè)企業(yè)和個人都是活期，則企業(yè)活期存款有時可以和銀行機構(gòu)談到1%以上，高于完全無議價能力的個人活期存款（比如，工商銀行2013年中報顯示，個人活期存款利率平均為0.35%，企業(yè)活期平均為0.73%。雖然高出一倍多，但仍然很低）。因此，銀行存款成本上升是較為確定的。但是，也不至于完全上升至銀行間利率的高度，因為企業(yè)存款利率不會高至銀行間利率水平。
（2）上述情景，是假設(shè)“余額寶-天弘基金-協(xié)議存款-購買非標(biāo)-多次繞道-投放信托貸款-最終借款人拿到資金存到開戶行”這一長鏈瞬間完成。現(xiàn)實中，這當(dāng)然是不可能的，中間需要一定時間，有可能個人存款轉(zhuǎn)成余額寶后，最終借款人還沒拿到貸款（比如錢在天弘基金還未運用出去，或者存放至銀行后銀行還未運用出去），會產(chǎn)生一定損漏。
（3）上述情景，還有一個假設(shè)就是貨幣市場基金的資金充分運用出去，這當(dāng)然也是不可能的，貨幣市場基金會持有一定的現(xiàn)金用以滿足日常贖回。因此，這里也會產(chǎn)生一定損漏。
（4）在期末時點，銀行有可能故意通過理財產(chǎn)品發(fā)行來中斷上述傳導(dǎo)鏈，用以調(diào)節(jié)本行存款量（月末沖量或控制總量）。這會導(dǎo)致存款總量明顯波動，本質(zhì)上也是一種損漏。
現(xiàn)金損漏會影響貨幣乘數(shù)，但由于余額寶之類的產(chǎn)品總額仍然十分有限，即使加上其他理財產(chǎn)品、貨幣市場基金等，總額占比也不大，因此對貨幣乘數(shù)不會有大幅影響（其影響會輕易淹沒在央行對貨幣乘數(shù)的日常調(diào)控里）。貨幣市場基金不是新生事物，只是此次支付寶等互聯(lián)網(wǎng)公司采用了全新的代銷模式，取得了突破性進(jìn)展，但總額仍然有限。因此，目前還不需要擔(dān)心余額寶等現(xiàn)金管理產(chǎn)品大額分流銀行存款，但貨幣派生過程中的損漏也客觀存在。
2. 最新金融數(shù)據(jù)可能反映了損漏
2月15日央行公布了2014年1月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。從貨幣數(shù)據(jù)上看，可能反映現(xiàn)金管理產(chǎn)品導(dǎo)致貨幣派生環(huán)節(jié)的損漏。
1月末M2為112.35萬億元，同比增長13.2%，環(huán)比增加1.7萬億元，增速平穩(wěn)，并且符合預(yù)期。同時，由于受節(jié)假日因素影響，1月M0環(huán)比大幅增長1.8萬億元（春節(jié)居民取現(xiàn)）；M1大幅下降，主要是發(fā)放員工薪酬獎金、繳稅等原因。這些特征基本符合季節(jié)規(guī)律。
為觀察貨幣派生損漏，要觀察貨幣乘數(shù)，而這又需要掌握基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)。1月份的該數(shù)據(jù)尚未公布，因此只能通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)大致估測。在12月末基礎(chǔ)貨幣27.1萬億元為起點，我們考慮了1月內(nèi)公開市場操作投放4500億元，財政存款回籠1543億元，通貨（暫以M0替代）增加1.8萬億元，由于數(shù)據(jù)不足暫不考慮外匯占款等因素，由此粗略得到1月末基礎(chǔ)貨幣約為29萬億元，比12月末大幅上升。由于計算，貨幣乘數(shù)為3.84，比12月末的4.08大幅下降，說明損漏顯著加劇。
高達(dá)1.8萬億元的新增通貨是導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降的主要因素，但余額寶之類的現(xiàn)金管理產(chǎn)品也會有一定影響。據(jù)媒體報道，為享受春節(jié)期間收益（亦即需在29日15點前買入貨幣市場基金），“1月20日到24日這5天里，每天余額寶轉(zhuǎn)入金額均突破百億元大關(guān)。這種流入速度從1月25日至1月29日呈現(xiàn)不斷加速趨勢，甚至有的天數(shù)出現(xiàn)一天流入資金在200億元以上?！?因此可見，大量存款搶在節(jié)前轉(zhuǎn)入余額寶（相信其他貨幣市場基金也有類似情況），而基金管理人很難在短期內(nèi)將這些搶時點申購的資金運用出去，因此資金停留在基金賬戶內(nèi)，存款產(chǎn)生了明顯的損漏。節(jié)后第一個交易日，天弘增利寶收益率即出現(xiàn)了一個明顯下滑（2月6日年化收益率為6.044%，而上一交易日1月30日為6.360%），說明節(jié)前搶時點申購的資金確實來不及運用出去，導(dǎo)致整個基金的收益被攤薄。當(dāng)然，這種損漏在7天長假表現(xiàn)得尤其明顯，平時則不會如此嚴(yán)重。將來貨幣市場基金規(guī)模相對穩(wěn)定后，有可能可較為精準(zhǔn)地測度損漏水平。
3. 銀行的應(yīng)對：開發(fā)現(xiàn)金管理產(chǎn)品，同時開發(fā)同業(yè)業(yè)務(wù)
上述分析使用了全部銀行的合并資產(chǎn)負(fù)債表，全行業(yè)的存款總量會有所損漏，但影響不大。但對于個別銀行而言，則由于自身業(yè)務(wù)局限，需重視存款量變化。
負(fù)債方，目前大中型銀行基本均具備推出類似現(xiàn)金管理產(chǎn)品的能力，但過早推出類似產(chǎn)品只能加速自己的儲蓄存款的分流（分流至企業(yè)存款），有點“自廢武功”的意味。因此銀行必然會盡可能推遲這類產(chǎn)品，直到其他銀行或互聯(lián)網(wǎng)公司的類似產(chǎn)品對自身客戶產(chǎn)生侵蝕時，才不得不推出，以維持客戶基礎(chǔ)。目前，大中型銀行已經(jīng)開始陸續(xù)推出類似現(xiàn)金管理產(chǎn)品。據(jù)媒體報道，首先是民生銀行、北京銀行，近期工商銀行浙江分行也推出了天天益。
儲蓄存款因此分流后，便需要開發(fā)同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，通過非標(biāo)資產(chǎn)將資金投放給最終借款人，以獲取相應(yīng)的企業(yè)存款。簡言之，就是從同業(yè)市場獲取資金，投放至最終借款人，并設(shè)法使該借款人提高本行存款留存。這類業(yè)務(wù)一般設(shè)于資金業(yè)務(wù)部、同業(yè)業(yè)務(wù)部或投行業(yè)務(wù)部，以資產(chǎn)業(yè)務(wù)帶動企業(yè)存款。
因此，銀行的應(yīng)對策略是：推出現(xiàn)金管理產(chǎn)品-分流儲蓄存款-從同業(yè)市場吸收回這部分資金-投放于最終借款人-以企業(yè)存款形式回流。最理想的模式，是銀行通過自身業(yè)務(wù)部門或基金管理子公司、信托子公司等，掌控上述全流程，以保障存款不明顯流失，這需要該銀行（及其非銀子公司）業(yè)務(wù)條線齊全。但中小型銀行往往不具備，因此壓力較大。
比較來看，我們確實看到，同業(yè)業(yè)務(wù)較強的銀行，在2012-2013年存款增長上也有較好表現(xiàn)（2011年這一特征還不明顯）。我們使用2012年全年各銀行同業(yè)資產(chǎn)（包括買入返售、存放同業(yè)、應(yīng)收賬款投資三個科目）增長率與存款增長率構(gòu)建散點圖，以及2013年前三季度各銀行同業(yè)資產(chǎn)增長率與存款增長率構(gòu)建散點圖，能夠發(fā)現(xiàn)明顯的正相關(guān)。因此可以推測，銀行確實在通過開展同業(yè)業(yè)務(wù)，回籠存款。
4. 主要結(jié)論
在貨幣市場利率高企的背景下，貨幣市場基金對存款人有著較強的吸引力。我國貨幣市場基金已推出多年，但發(fā)展勢頭不猛（其中原因很多，有評論認(rèn)為這與銀行代銷不積極有關(guān)），2013年底總規(guī)模約8800億元，遠(yuǎn)低于存款總額，也低于銀行理財產(chǎn)品總額。
2013年開始，由于貨幣市場利率高企，以及互聯(lián)網(wǎng)公司參與代銷（并提供流動性支持），使其規(guī)模實現(xiàn)突破性增長。但我們分析后認(rèn)為，貨幣市場基金所募集的資金大部分最終投向仍然為最終借款人（仍然會形成企業(yè)存款），少部分留存于銀行間市場，造成貨幣派生過程中的損漏。從目前掌握的金融數(shù)據(jù)來看，損漏客觀存在，但影響不會太大，銀行全行業(yè)存款不會因此出現(xiàn)大幅收縮。
而貨幣市場基金所形成的同業(yè)業(yè)務(wù)，對銀行而言是一塊增量，可增加銀行盈利總額。同時，由于原先的個人存款部分經(jīng)由貨幣市場基金轉(zhuǎn)為企業(yè)存款，存款成本略有上升，但影響不會太大。因此，就貨幣市場基金本身而言，尚不用擔(dān)心其對銀行盈利有大幅侵蝕。未來，存款利率進(jìn)一步放開才會對銀行盈利有明顯影響。
對銀行而言，攬存手段會發(fā)生變化，需要開展同業(yè)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等來回籠企業(yè)存款。
今注：如今監(jiān)管環(huán)境有變，對同業(yè)、理財?shù)葮I(yè)務(wù)監(jiān)管加強，因此并不太支持類似做法。
后記
上述貨幣經(jīng)濟學(xué)的分析框架一直沿用至今，且細(xì)節(jié)上日益精細(xì)。最新的該分析框架應(yīng)用報告請參見：
2017年銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置展望（16-12-28）
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