上次介紹“毒丸”的時候，清澄君提到，“毒丸”——特別是“毒性”強大的第二代“內(nèi)翻式毒丸”——之所以在法律上成為可能，有賴于特拉華最高法院此前作出的一項判決——Unocal v. Mesa Petroleum Co.。Unocal判決被公認為50年來美國最重要的公司法判決之一。毫不夸張地說，正是它底定了此后30年美國公司并購交易的軌跡。今天，我們就一起來看看這則重要判決和它的幕后故事。
這種惡意收購的特點是用現(xiàn)金作為對價（從而規(guī)避證券登記要求），以稍稍超過目標(biāo)公司股票市價的價格要約收購目標(biāo)公司一部分已發(fā)行的股票。要約發(fā)出的時間通常選在周末，而要約的有效期限很短，一般只有3-4天。在此期間內(nèi)，發(fā)出惡意收購要約者按照先來先得的順序收購目標(biāo)公司股東售出的股票，直至達到其規(guī)定的收購比例。一旦收購方通過這第一輪次的要約收購取得了目標(biāo)公司的控制權(quán)，接下來就會發(fā)動第二輪的收購。不過，此時，收購的對價就不再是現(xiàn)金，而是各種實際價值低廉的證券。經(jīng)過這第二輪收購，在首輪收購中沒有出售股票的目標(biāo)公司股東就被擠出了公司，而他們手中握著的只是一些不值錢的證券。
為了限制這種極具脅迫性的要約收購方式，美國國會于1968年通過了《威廉姆斯法》（Williams Act），對要約收購加以限制。該法案的主要內(nèi)容包括：強制要求取得目標(biāo)公司5%以上股票的個人或團體披露其身份及意圖；要約的有效期限不得少于20個工作日；假如要約只收購部分股票，則收購方不得采用先來先得的收購方式，而必須按愿意出售股票的各股東的持股比例收購。
這里有必要先插兩句介紹一下Mesa的創(chuàng)始人和董事長Boone Pickens。此公報童出生，卻極具并購天賦。還在賣報的時候，這位十來歲的少年就能在很短的時間內(nèi)將由其銷售的報紙從28家一舉擴展到156家。28歲時創(chuàng)立了Mesa石油公司。1969年P(guān)ickens帶領(lǐng)Mesa成功合并了堪薩斯州的一家天然氣大公司Hugoton Production Company。不過，最讓Pickens出名的是他在80年代初進行的一系列針對石油公司的并購行動。這些行動大多有一個特點，就是最終并沒有真的完成對目標(biāo)公司的收購，他玩的這種資本游戲被稱為“綠郵訛詐”（greenmail）。換句話說，至少表面看來——當(dāng)事人自己當(dāng)然從未承認過，Pickens不像一位認真的戰(zhàn)略收購者。
然而，Unocal自我收購方案更加高明的地方在于其設(shè)定的自我收購條件基本不可能實現(xiàn)。設(shè)想一下：假如所有的Unocal股東都盤算著等待以72美元的價格把股票賣給公司，又有誰會將自己的股票出售給Mesa呢？而這樣一來，Mesa又從哪里去取得那6,400萬股的股票呢？于是，按此方案，Unocal根本無需支付一分錢回購股票，就能兵不血刃地擊潰Mesa的收購企圖 ?？梢姼呤⒌闹饕獾拇_是高??！
就此，特拉華最高法院創(chuàng)造了一條在美國公司法上具有歷史性意義的新標(biāo)準(zhǔn)——Unocal測試（Unocal test）。該標(biāo)準(zhǔn)一方面注意到了董事會在抵抗要約收購中固有的利益沖突——公司被收購，董事們也很可能要下客，因而，傳統(tǒng)的商業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)不足以防范董事會的自利行為。但另一方面，面對真的會給公司造成傷害的脅迫性收購條件，假如嚴(yán)格適用完全公平標(biāo)準(zhǔn)又可能令董事會失去抵御能力。
在接下來的第二步，董事會還需要證明：根據(jù)收購具有的威脅程度，其為抵抗收購采取的措施具有合理性。不過，對于何為收購帶來的威脅，法院列舉了一系列因素，包括價格是否充分，時機是否得當(dāng)，甚至還包括對股東以外的債權(quán)人、雇員、顧客乃至所在社區(qū)的影響。Unocal判決并未對公司股東與這些其他利益相關(guān)人發(fā)生利益沖突時，董事會應(yīng)如何權(quán)衡取舍作出說明（此后的Revlon案判決對此作了進一步說明）。假如董事會能夠滿足以上兩項證明要求，其采取的抵抗收購的措施就將受到商業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)的保護。
根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，特拉華最高法院認定：Unocal董事會有理由認為Mesa發(fā)出的收購要約價格嚴(yán)重不足，而且，鑒于Pickens的以往行徑，董事會也有理由相信Mesa的收購可能包藏“綠郵訛詐”的企圖。此外，由于Unocal的抵抗措施是經(jīng)過由獨立董事占多數(shù)的董事會批準(zhǔn)的，并且事先進行了充分的調(diào)查和斟酌，因此法院更傾向于認同董事會對收購構(gòu)成威脅的判斷。
在特拉華最高法院作出判決之后不久，Unocal和Mesa達成了和解。盡管Unocal的歧視性自我收購可能令Mesa損失3億美元，但如果Mesa保留其持有的19%的Unocal股票就會對公司的經(jīng)營控制權(quán)造成重大挑戰(zhàn)。為此，Hartley先生還是對Pickens先生讓步了。在和解中，Unocal同意以每股72美元的相同價格收購Mesa持有的1/3的Unocal股票，于是，Mesa的損失被降低到1億美元（由于獲得稅收方面的優(yōu)惠，據(jù)說Mesa最終還獲得了8,500萬美元的收益）。而對Unocal而言，盡管贏得了訴訟，保住了公司，保住了管理層，卻為此增添了40億美元的新債務(wù)。難怪《金融時報》稱之為一場“沒有香檳的勝利”。
一方面，Lipton多年來提倡維護公司的獨立性，力陳惡意收購帶來的多種危害，尤其是對公司長期戰(zhàn)略和雇員等股東以外的利益相關(guān)者造成的影響。他的見解有力地抵消了芝加哥學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家提倡的放任公司控制權(quán)自由流動學(xué)說的影響力。審理Unocal案的Moore法官坦言他對Lipton的主張產(chǎn)生了強烈共鳴，而且，Unocal判決書就直接大段引用了Lipton的文章。
Unocal判決帶給公司金融的另一項重要變化是讓銀行和共同基金等資金供給者成為了與戰(zhàn)略投資人同樣重要的公司收購力量。Unocal測試的第一步要求董事會證明收購對公司存在現(xiàn)實威脅，而Mesa的收購之所以被認定具有這種威脅的一個主要原因是其以高風(fēng)險的劣后債作為第二步收購剩余股票的對價。這樣一來，假如收購者全部以現(xiàn)金作為對價，并且針對全部股票發(fā)出收購要約，就更可能不被法院視為威脅，從而限制目標(biāo)公司董事會抵抗收購的能力?；趯Ψ蓸?biāo)準(zhǔn)的這樣的認識，華爾街上出現(xiàn)了以向公眾發(fā)行垃圾債券（junk bond）籌集現(xiàn)金用作收購對價的要約收購形式。在80年代中后期，為收購公司募資而發(fā)行的垃圾債券數(shù)量翻了3倍。
“自由現(xiàn)金流”（free cash flow）是導(dǎo)致公司治理中代理人成本加劇的一種因素。由于管理層掌握了公司的大量自由現(xiàn)金流，就能夠以此進行低效率的投資——即使這種投資根本不受資本市場歡迎，因而無法在外部資本市場上融得資金。公司管理層這樣做的主要目的是鞏固自身的地位和利益。
