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核心結(jié)論：①熊市大底特征：一是調(diào)整時(shí)空大，跌幅50%及以上、距離牛市高點(diǎn)4-5年。二是估值很低，PE在15倍上下、PB為1.5-2倍。三是情緒低迷，破凈公司10%、換手率200%左右。②階段性底部特征：前期跌幅25%左右，通脹不高，政策微調(diào)后市場(chǎng)反彈。③目前市場(chǎng)中期屬于2638點(diǎn)以來(lái)箱體震蕩筑底，類(lèi)似02/1-05/6、12/1-14/6，短期出現(xiàn)階段性底部的可能性大，消費(fèi)股做配置，成長(zhǎng)股謀彈性。

歷史上市場(chǎng)底部的特征

從2月以來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月下跌，最近一周上證綜指最低跌至2782點(diǎn)。投資者關(guān)心的焦點(diǎn)是這輪市場(chǎng)下跌究竟會(huì)在哪里見(jiàn)底？本文回顧歷史分析過(guò)去市場(chǎng)底部出現(xiàn)時(shí)的一些特征，如2000年以來(lái)A股有三次歷史大底和四個(gè)階段性底部，以啟示當(dāng)前。

1.   2000年以來(lái)三次熊市大底的特征

三次熊市大底的市場(chǎng)面特征：跌幅、估值、情緒。2000年以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷了四次熊市，因?yàn)?015年6月15日上證綜指5178點(diǎn)以來(lái)的這一輪熊市是否結(jié)束市場(chǎng)有分歧，我們分析前三次熊市大底的特征，對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)分別是2005年6月6日上證綜指998點(diǎn)、2008年10月28日上證綜指1664點(diǎn)、13年6月25日上證綜指1849點(diǎn)。第一，三次熊市跌幅都很大。998點(diǎn)前的下跌始于2001年6月15日的2245點(diǎn)，經(jīng)歷了下跌-盤(pán)整-下跌，累計(jì)跌幅56%，歷時(shí)4年。1664點(diǎn)前的下跌始于2007年10月19日6124點(diǎn)，一路下跌1年，累計(jì)跌幅73%。1849點(diǎn)前的下跌始于2009年8月4日3487點(diǎn)，經(jīng)歷了盤(pán)整-下跌-盤(pán)整，一直到14年7月才逐步上漲最終進(jìn)入下一輪牛市，前后歷時(shí)近5年，累計(jì)跌幅47%。這次5178點(diǎn)至今最大跌幅49%，歷時(shí)3年。第二，三次熊市大底的絕對(duì)估值都很低。998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1849點(diǎn)（當(dāng)時(shí)市場(chǎng)是震蕩筑底，估值取14年5月最低點(diǎn)值）PE（TTM，下同）分別為18倍、14倍、12倍，PB（LY，下同）分別為1.6倍、2.1倍、1.5倍，目前分別為16倍、1.7倍。從估值結(jié)構(gòu)來(lái)看，三次熊市大底時(shí)PE在0-30倍之間的個(gè)股占比分別為49%、63%、41%，而40倍以上個(gè)股比例分別為23%、15%、34%，這次分別為39%、38%。第三，三次熊市大底時(shí)市場(chǎng)情緒很低迷。998點(diǎn)、1664、1849點(diǎn)破凈公司數(shù)量分別為206個(gè)（占比16%）、160個(gè)（占比10%）、180個(gè)（占比7.3%），目前為211個(gè)（占比6%），三次熊市大底時(shí)全部A股年化換手率分別為196%、287%、135%，目前為178%。

三次熊市出現(xiàn)的背景及走出熊市的動(dòng)力。回顧998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1849點(diǎn)三次熊市大底可見(jiàn)，大背景都是基本面惡化。第一次，2001-2005年的2245點(diǎn)-998點(diǎn)，市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪下跌，2001年6月-2002年1月的2245點(diǎn)-1330點(diǎn)，之后進(jìn)入了2年多1300點(diǎn)-1780點(diǎn)的橫盤(pán)震蕩期，期間出現(xiàn)五朵金花行情，實(shí)際上2003-2004年宏微觀基本面均好轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)的港股開(kāi)啟牛市。04年年初固定資產(chǎn)投資增速加快，經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱苗頭，4月鐵本事件標(biāo)志著宏觀調(diào)控政策趨緊，10月央行加息，全部A股凈利潤(rùn)增速?gòu)?004年的26%降至2005的-5.7%，ROE(TTM)從9%回落至7.9%。證監(jiān)會(huì)在2005年4月29日發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作，這引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，上證綜指最終跌破千點(diǎn)大關(guān)。直到2005/6/6之后監(jiān)管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)逐步進(jìn)入波浪壯闊的大牛市。第二次，1664點(diǎn)熊市的背景是，國(guó)內(nèi)宏觀政策系統(tǒng)性收緊 全球金融危機(jī)沖擊。2005-2007年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到繁榮，最終推高了通脹，2007年3月開(kāi)始央行持續(xù)加息收緊貨幣政策，最終到2007年四季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，由于通脹仍然很高，2008年上半年國(guó)內(nèi)貨幣政策繼續(xù)收緊，直到三季度疊加全球金融危機(jī)危機(jī)沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利都快速下滑，08年全部A股凈利潤(rùn)增速?gòu)?7年的49%降至08年的-17%，ROE(TTM)從15.7%回落至11.9%。之后四萬(wàn)億投資、十萬(wàn)億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，股市迎來(lái)了V型反轉(zhuǎn)的牛市。第三次，1849點(diǎn)出現(xiàn)的背景是，宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢下行，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%。整體上2012年初-2014年中市場(chǎng)是個(gè)圓弧底，其中最低點(diǎn)出現(xiàn)在2013年6月份，源于“錢(qián)荒”事件。14年11月央行在正式下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市?chǎng)迎來(lái)一輪流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，類(lèi)似1996-2001年。

2.   2000年以來(lái)四次階段性底部的特征

四次階段性底部大多源于政策收緊。2000年以來(lái)除了單邊牛市或單邊熊市的年份，還有好幾年出現(xiàn)了大跌后的大反彈，比如2010/7/2的2319點(diǎn)、2012/12/4的1949點(diǎn)、2013/6/25的1849點(diǎn)（圓弧底中的小尖角底）、2016/1/27的2638點(diǎn)，可定性為四次階段性底部。回顧這四次階段性底部特征，第一，經(jīng)歷了明顯的下跌。這四次上證指數(shù)低點(diǎn)相對(duì)于年初高點(diǎn)跌幅分別為30%、21%、24%、28%。第二，估值水平較低。四次階段性低點(diǎn)，市場(chǎng)整體PE分別為18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB分別為2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍。第三，幾次下跌多源于政策收緊。2010年下跌源于國(guó)內(nèi)宏觀政策收緊，2013年下跌源于銀行體系內(nèi)部監(jiān)管加強(qiáng)引發(fā)錢(qián)荒事件，2016年年初的市場(chǎng)下跌源于擔(dān)憂人民幣貶值以及熔斷機(jī)制的推出放大了投資者恐慌情緒，而2012年的市場(chǎng)下跌主要源于市場(chǎng)基本面的持續(xù)惡化。具體來(lái)看，2010年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，企業(yè)盈利持續(xù)高增長(zhǎng)，但通脹升溫、房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲引發(fā)宏觀政策收緊，央行在2010年1-5月連續(xù)3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，國(guó)務(wù)院在2010年4月17日出臺(tái)抑制地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲的“新國(guó)十條”，貨幣政策和地產(chǎn)政策的同時(shí)收緊引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整。2012年雖然宏觀貨幣政策偏松，央行兩次降息降準(zhǔn)，但GDP增速由年初8.1%降至2012Q3的7.5%，企業(yè)凈利潤(rùn)增速由2011的11.6%降至2012年的-0.04%，ROE（TTM）由14.9%降至13.1%，基本面持續(xù)惡化導(dǎo)致市場(chǎng)下跌。2013年為控制影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)。13年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布8號(hào)文，對(duì)理財(cái)投資非標(biāo)進(jìn)行規(guī)范，央行也有意通過(guò)“高利率去杠桿”，不斷發(fā)行央票并開(kāi)展正回購(gòu)，維持偏緊的資金面，導(dǎo)致資金利率不斷走高，13/6銀行間隔夜拆借利率從月初的3.4%飆升至最高13.4%，錢(qián)荒爆發(fā)。2016年年初市場(chǎng)下跌源于在15年12月美國(guó)加息后市場(chǎng)擔(dān)憂人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，以及熔斷機(jī)制的推出放大了市場(chǎng)恐慌情緒。

政策底出現(xiàn)推動(dòng)市場(chǎng)底部反彈。回顧市場(chǎng)階段性底部出現(xiàn)后1個(gè)季度后的市場(chǎng)表現(xiàn)，一種是2008、11年全年熊市，沒(méi)有任何反彈機(jī)會(huì)，二是2010、12、13、16年都有反彈行情，主要原因是政策微調(diào)。2007/10-2008/10和2011/4-2012/1期間市場(chǎng)都呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢(shì)，主要受制于當(dāng)時(shí)通脹壓力較大，貨幣政策一直緊縮，市場(chǎng)沒(méi)有反彈機(jī)會(huì)，CPI高點(diǎn)08年4月8.2%、11年9月5.7%?；仡?010、12、13、16年階段性低點(diǎn)后的反彈：2010/4-6期間市場(chǎng)下跌，7月初貨幣政策微調(diào)，新增信貸放量，同時(shí)美國(guó)在2010/11推出QE2，推動(dòng)市場(chǎng)在7-11月反彈，上證綜指從2319點(diǎn)反彈至3186，反彈幅度達(dá)35%。2012/4-11期間市場(chǎng)持續(xù)下跌，2012年11月中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)召開(kāi)，推動(dòng)改革預(yù)期提升，銀行板塊領(lǐng)漲，12/12-13/2上證綜指從1949點(diǎn)漲至2445點(diǎn)，漲幅25%。2013/2-6期間市場(chǎng)下跌，“錢(qián)荒”后央行政策放松，向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。13/7/12國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)信息消費(fèi)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)有效需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。流動(dòng)性改善，疊加經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，推動(dòng)13/7-9月市場(chǎng)反彈，上證綜指從1849點(diǎn)反彈至2270點(diǎn)，反彈幅度23%。2015/6-2016/1期間市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)3次大幅下跌，上證綜指從5178點(diǎn)跌至2638點(diǎn)，2016年2月份后宏觀政策開(kāi)始釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，2016年1月新增信貸達(dá)2.5萬(wàn)億，地產(chǎn)政策利好不斷，16年2月2日央行出臺(tái)政策降低買(mǎi)房首付比例，2月19日財(cái)政部發(fā)文降低個(gè)人購(gòu)買(mǎi)家庭住房契稅，以鼓勵(lì)地產(chǎn)銷(xiāo)售。16年2月份國(guó)內(nèi)利好政策出臺(tái)，疊加市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息預(yù)期緩和，市場(chǎng)恐慌情緒修復(fù)帶動(dòng)市場(chǎng)從2016/1/27-16/4/15的反彈，上證綜指反彈幅度16%。

3.   當(dāng)前行情：中期箱體震蕩格局中的階段性底部

中長(zhǎng)期視角：市場(chǎng)處于2638點(diǎn)以來(lái)箱體震蕩，類(lèi)似02/1-05/6、12/1-14/6。我們一直將股市分為牛市（夏）、熊市（冬）、震蕩市（春秋）三種狀態(tài)，形象地比喻成春夏秋冬，其中良性的震蕩類(lèi)（震蕩中樞上移）似于春天，惡性的震蕩（震蕩中樞下移）類(lèi)似于秋天。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)，可以定性為大的箱體震蕩，類(lèi)似于02/1-05/6、12/1-14/6，市場(chǎng)在震蕩過(guò)程中估值水平不斷下移，以時(shí)間換空間，形成了中長(zhǎng)期的圓弧底。2000年以來(lái)的三次熊市大底，只有08年10月的1664點(diǎn)是尖底，那時(shí)基本面環(huán)境是內(nèi)外交困，1年跌幅就達(dá)73%，全球金融危機(jī)后刺激經(jīng)濟(jì)的政策非常強(qiáng)，最終形成了V型反轉(zhuǎn)。02/1-05/6全部A股PE、PB從02年最高的40倍、3.2倍降至2005/6的18倍、1.6倍，12/1-14/6全部A股PE、PB從2012年初的12.8倍、1.9倍降至2014/6的11.9倍、1.5倍，中小板PE從36倍降至28倍，創(chuàng)業(yè)板PE從36倍降至29倍。這次A股有可能再次出現(xiàn)圓弧底，主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿需要以時(shí)間換空間，宏觀政策基調(diào)是穩(wěn)中求進(jìn)、發(fā)展中解決問(wèn)題。實(shí)際上，從2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在好轉(zhuǎn)，宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不錯(cuò)，GDP結(jié)束2010年-2016年的L型一豎，逐步步入L型一橫，上市公司盈利改善，凈利潤(rùn)同比從2016年中報(bào)最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE從最低的9.4%回升到10.3%。正是因?yàn)橛鲩L(zhǎng)，市場(chǎng)通過(guò)震蕩市消化估值，全部A股PE、PB從16年1月底2638點(diǎn)時(shí)的17.7倍、1.9倍降至目前的16倍、1.7倍，中小板PE、PB從47倍、3.9倍降至目前的30倍、2.9倍，創(chuàng)業(yè)板PE、PB從64倍、5.8倍降至50倍、3.6倍。根據(jù)前文分析，對(duì)比前三次熊市大底，目前的估值水平也不算高，牛市高點(diǎn)以來(lái)的跌幅也不小，市場(chǎng)情緒也算低迷，就是時(shí)間上看起來(lái)短一點(diǎn)，這樣符合宏觀背景特征，去杠桿還未結(jié)束，壓制估值的因素還在，從歷史大底或者說(shuō)新一輪牛市啟動(dòng)來(lái)看，市場(chǎng)確實(shí)還需要時(shí)間。

短期視角：階段性底部出現(xiàn)的可能性大。短期而言，2月初以來(lái)市場(chǎng)已調(diào)整近5個(gè)月，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)處于中期震蕩大底中的階段性底部，類(lèi)似12/1-14/6中的2013年6月25日的1849點(diǎn)。第一，跌幅可觀。前四次階段性底部相比年初高點(diǎn)平均跌幅25%，目前2782點(diǎn)較前期高點(diǎn)3587點(diǎn)累計(jì)跌幅達(dá)22%。第二，估值較低。從估值水平來(lái)看，目前全部A股PE為16倍、PB為1.7倍，均已略低于上證綜指2638點(diǎn)水平，分別處于2005年以來(lái)由低到高的27%分位、9%分位，個(gè)股估值結(jié)構(gòu)分布類(lèi)似1849點(diǎn)。第三，情緒低迷。從情緒指標(biāo)來(lái)看，破凈公司數(shù)多和換手率低，此外，近期出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌現(xiàn)象，這是市場(chǎng)階段性見(jiàn)底的信號(hào)之一，最近貴州茅臺(tái)、格力電器、恒瑞醫(yī)藥等強(qiáng)勢(shì)股下跌，類(lèi)似于2005年5月的貴州茅臺(tái)、萬(wàn)華化學(xué)補(bǔ)跌，及2012年11月的海康威視、大華股份、歌爾股份補(bǔ)跌。第四，政策微變。6月20日國(guó)常會(huì)指出要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行，近期央行在二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中，對(duì)關(guān)于流動(dòng)性表述的變化也正式從“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性合理充?！?。從盈利看，A股18Q1凈利同比為14.4%，預(yù)計(jì)18年凈利同比為13.5%，ROE為11%，7、8月中報(bào)即將披露，業(yè)績(jī)等待進(jìn)一步確認(rèn)?？傮w上，相對(duì)于歷次市場(chǎng)階段性底部，目前A股年內(nèi)累計(jì)跌幅可觀，估值和盈利匹配度較好，政策在微調(diào)，市場(chǎng)大跌后短期有望迎來(lái)反彈機(jī)會(huì)。行業(yè)配置維持《大跌后的機(jī)會(huì)期-20180623》的觀點(diǎn)，消費(fèi)股做配置，成長(zhǎng)股謀彈性。2018年消費(fèi)白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯(cuò)，基金持股比例較高但外資仍在買(mǎi)入，消費(fèi)白馬股仍是較好的配置選擇，如白酒、家電等。成長(zhǎng)股如通信設(shè)備（5G）、電子制造（半導(dǎo)體）、創(chuàng)新藥等。第一，成長(zhǎng)股基本面有望迎來(lái)拐點(diǎn)，類(lèi)似2013-15年成長(zhǎng)盈利好轉(zhuǎn)，源于產(chǎn)業(yè)政策支持技術(shù)不斷滲透、股市政策支持企業(yè)融資。第二，擴(kuò)內(nèi)需政策有望聚焦新經(jīng)濟(jì)，為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦影響，未來(lái)落地?cái)U(kuò)內(nèi)需政策的可能性大，新經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的交集。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從 “三去”轉(zhuǎn)向“一補(bǔ)”， 產(chǎn)業(yè)政策開(kāi)始向新經(jīng)濟(jì)傾斜，如5G投資、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金等。第三，持續(xù)下跌后成長(zhǎng)股估值已經(jīng)明顯回落，7月1-15日中小創(chuàng)公司將預(yù)告中報(bào)業(yè)績(jī)，可以借此選擇估值盈利匹配度高的真成長(zhǎng)。 

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