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在成立之初，公司過(guò)度吹噓他們的業(yè)務(wù)，夸大描述市場(chǎng)潛力，是很自然的事。只不過(guò)今年上市的公司似乎已經(jīng)把它變成了一種藝術(shù)形式。在Uber之前上市的Lyft將自己描述為一家運(yùn)輸公司，對(duì)一家汽車服務(wù)公司來(lái)說(shuō)稍微有點(diǎn)夸張，但Uber輕松超越了這一點(diǎn)，它將自己定位為一家個(gè)人出行公司。WeWork在招股說(shuō)明書(shū)中把自己從不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)領(lǐng)域撇清，而是把自己定位成一家社區(qū)公司，不管這意味著什么。“健身界的奈飛”P(pán)eloton，可能是所有公司中涉及領(lǐng)域最廣泛的一家，自稱為一家技術(shù)、媒體、軟件、產(chǎn)品、體驗(yàn)、健身、設(shè)計(jì)、零售、服裝和物流公司，并自稱為Peloton Interactive。除了這些宏偉的商業(yè)描述，每一家公司的IPO都還列出了一個(gè)它們所瞄準(zhǔn)的可供進(jìn)入的目標(biāo)市場(chǎng)（TAM，Total Acessible Market）。雖然這是一種明智的舉措，但它已經(jīng)成為一個(gè)時(shí)髦詞，對(duì)這些年輕的公司來(lái)說(shuō)幾乎毫無(wú)意義。在下圖中，我摘錄了Uber、 WeWork和Peloton招股說(shuō)明書(shū)中給出的所有市場(chǎng)描述:

如果你愿意相信這些公司所聲稱的，那么Uber的目標(biāo)市場(chǎng)遍布175個(gè)國(guó)家， 納入了所有的客運(yùn)車輛和公共交通工具，價(jià)值5.71萬(wàn)億美元。WeWork盯住了3萬(wàn)億美元辦公空間的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。Peloton則相信它可以向4500萬(wàn)美國(guó)人以及其他遍布全球的6700萬(wàn)人出售其昂貴的健身自行車和其他服務(wù)。

在我對(duì)Uber的最初估值中，對(duì)其整體市場(chǎng)的定義過(guò)于狹窄，這已不是什么秘密。沒(méi)錯(cuò)，Benchmark的Bill Gurley正確地指出了這些公司拓展市場(chǎng)的潛力，但把市場(chǎng)定義得如此寬泛，是對(duì)這個(gè)概念的嘲諷。下圖是我開(kāi)發(fā)的一種旨在將故事轉(zhuǎn)化為數(shù)字的分析工具，我稱之為3P Test，事實(shí)上我會(huì)用它來(lái)測(cè)試這些對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的描繪。

以Uber為例，當(dāng)我在2014年6月試圖對(duì)汽車服務(wù)市場(chǎng)的量級(jí)進(jìn)行定義時(shí)，我的初始估計(jì)用的是Constrained TAM的口徑（參考上圖）。事后證明這口徑過(guò)于狹窄，Uber的定價(jià)和便利性吸引新客戶進(jìn)入市場(chǎng)，大幅度地?cái)U(kuò)大了市場(chǎng)。這個(gè)教訓(xùn)我銘記于心，因此之后在評(píng)估TAM時(shí)，我的確更多偏向于運(yùn)用Expanded TAM的口徑，試圖讓那些具有顛覆性的公司從懷疑中受益。話雖如此，可我在今年上市的公司的招股說(shuō)明書(shū)中所看到的總體市場(chǎng)規(guī)模描述，也許符合Possible Test標(biāo)準(zhǔn)，但未能通過(guò)Plausible Test標(biāo)準(zhǔn)和Probable Test 標(biāo)準(zhǔn)。過(guò)度夸大TAM無(wú)法使讓人們?cè)鰪?qiáng)對(duì)這些公司的信心，反而會(huì)有所削弱，因?yàn)檫@使得它們的描述變得更不可信。

2.所有關(guān)于規(guī)模的一切，用金額衡量還是用用戶數(shù)量？

在很短的時(shí)間內(nèi)，這些公司從一無(wú)所有發(fā)展成為市場(chǎng)上最大的參與者，至少在收入方面是這樣。雖然這種對(duì)收入增長(zhǎng)的關(guān)注并不令人意外，因?yàn)檫@是他們故事的核心，但它揭示出所有這些公司都花了同樣多的時(shí)間(甚至是更多)來(lái)談?wù)撲N售量的增長(zhǎng)，Uber是乘客數(shù)、WeWork是會(huì)員數(shù)，Peloton是用戶數(shù)。

事實(shí)上，除了提供用戶、訂閱者、或會(huì)員之外，每一家公司還給出了其他相關(guān)指標(biāo)的令人瞠目的數(shù)據(jù)：Uber的是司機(jī)和乘坐情況，WeWork的是進(jìn)入的城市和地點(diǎn)，Peloton的是自行車銷售數(shù)量。我理解用戶數(shù)量的吸引力，因?yàn)樗麄兯诘钠脚_(tái)可以用來(lái)產(chǎn)生更多的收入。這是所有這些公司都在暗中傳遞的信息。我確實(shí)估計(jì)出一個(gè)Uber用戶的終身價(jià)值接近500美元，我可以使用我的模型(參見(jiàn)我的文章“Going to Pieces: Valuing Users， Subscribers and Customers”)為WeWork成員或Peloton訂閱者計(jì)算價(jià)值，畢竟，最成功的以用戶為基礎(chǔ)的公司，如Facebook和Amazon Prime，已經(jīng)證明了擁有龐大的用戶基礎(chǔ)可以為新產(chǎn)品和利潤(rùn)奠定基礎(chǔ)。然而，有些公司只專注于增加用戶，使用糟糕的商業(yè)模式，產(chǎn)品或服務(wù)定價(jià)過(guò)低，希望在獲得用戶之后再提高價(jià)格。MoviePass是追求用戶數(shù)量到瘋狂地步的一個(gè)極端例子，但它在吸引風(fēng)險(xiǎn)資本方面沒(méi)有遇到任何困難。而且我擔(dān)心，遵循MoviePass腳本的年輕用戶公司要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于Facebook。

大多數(shù)今年上市的公司在進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)時(shí)都有著巨大的虧損，哪怕你對(duì)它們?yōu)楂@得新用戶或訂閱者所花費(fèi)的成本進(jìn)行了修正。對(duì)有些投資者來(lái)說(shuō)，這本身就足以讓他們遠(yuǎn)離這些公司，但由于這些公司都是年輕的公司，追求雄心勃勃的增長(zhǎng)目標(biāo)，負(fù)收益和負(fù)現(xiàn)金流都不足以把我嚇跑。但是，我發(fā)現(xiàn)這些公司有兩個(gè)共同的特點(diǎn): 

• 盈利之路——作為一家虧損的公司，我曾希望Uber、WeWork和Peloton都能在他們的投資者推介中花更多的時(shí)間談?wù)撍麄儸F(xiàn)有的商業(yè)模式、這些模式目前的弱點(diǎn)，以及他們計(jì)劃如何減少自己的弱點(diǎn)。對(duì)于Uber和Lyft來(lái)說(shuō)，公司計(jì)劃如何處理將司機(jī)從獨(dú)立承包商向員工的轉(zhuǎn)變這一問(wèn)題，應(yīng)該放在招股說(shuō)明書(shū)的靠前且重要的位置，而不是被視為在幾個(gè)月后都沒(méi)人看到的一個(gè)驚喜。在WeWork的情況下，由于期限不匹配而造成的脆弱性，要求該公司在招股說(shuō)明書(shū)中給出回應(yīng)和計(jì)劃，但沒(méi)有人提供。事實(shí)上，在這三家公司中，Peloton在這方面可能是做得最好的，它提出了一個(gè)(含蓄的)論點(diǎn)，即隨著訂閱量的增加，隨著貢獻(xiàn)利潤(rùn)率的提高，利潤(rùn)將會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。
• 收益調(diào)整——作為許多上市公司的標(biāo)準(zhǔn)做法，這些IPO公司通過(guò)將基于股票的薪酬和各種其他支出加回去的方式來(lái)對(duì)EBITDA進(jìn)行調(diào)整。我寫(xiě)過(guò)兩篇文章，對(duì)這種做法提出我的反對(duì)意見(jiàn)和理由，但我要提出一個(gè)更普遍的主張，即加回任何將會(huì)作為常規(guī)業(yè)務(wù)的一部分持續(xù)存在的費(fèi)用都是不好的做法。這就是為什么WeWork試圖將大部分運(yùn)營(yíng)費(fèi)用加回并辯稱它們與社區(qū)有關(guān)的做法是無(wú)法被信服的。

總而言之，最讓投資人擔(dān)心的其實(shí)不是這些公司近些年所遭受的這些虧損，而是除了大談規(guī)模經(jīng)濟(jì)外，這些公司看起來(lái)沒(méi)什么切實(shí)可行的計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利。

• 對(duì)應(yīng)著不同投票權(quán)等級(jí)的股份——除了Uber之外，每一個(gè)高調(diào)IPO的上市公司都對(duì)股份設(shè)置了不同等級(jí)，IPO過(guò)程中向市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的是低級(jí)投票權(quán)股份，而高級(jí)投票權(quán)股份則持有在內(nèi)部人士和創(chuàng)始人、CEO的手中。而Uber也是為數(shù)不多的在IPO時(shí)創(chuàng)始人不是CEO的公司。在發(fā)生了個(gè)人及公司的丑聞之后，董事會(huì)迫于大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)股東的壓力，于2017年6月罷免了Travis Kalanick。

• 被控制的董事會(huì)——我確信新上市公司的董事會(huì)代表著公司投資者的利益，其中很多人都十分勝任，但他們似乎只是奉創(chuàng)始人或CEO的旨意行事。WeWork的董事會(huì)就似乎特別缺乏對(duì)亞當(dāng)·諾伊曼(Adam Neumann)的監(jiān)督，尤其是在IPO之前。這不是一個(gè)孤立現(xiàn)象。

• 復(fù)雜的所有權(quán)和企業(yè)結(jié)構(gòu)——私人企業(yè)上市時(shí)，會(huì)有一個(gè)過(guò)渡時(shí)期，在此期間一種類型股票會(huì)被轉(zhuǎn)換成另一種，有一些期權(quán)被強(qiáng)制行權(quán)，和有限制股票發(fā)行成熟——所有這些都讓估計(jì)每股價(jià)值變得很難。對(duì)于象WeWork這樣一家正在上市的公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)如此混亂，組織結(jié)構(gòu)如此復(fù)雜，是沒(méi)有任何幫助。

二、

風(fēng)投游戲的逆向工程

今年，每一家準(zhǔn)備進(jìn)行IPO的公司都能夠從風(fēng)險(xiǎn)投資家那里籌集到充足的資金，其中一部分資金來(lái)自一些公眾投資者，例如富達(dá)(Fidelity)和普萊斯(T. Rowe Price)等。事實(shí)上，幾乎每一家公司今年上市的都將其面對(duì)的總市場(chǎng)描述地難以置信地大，強(qiáng)調(diào)自己規(guī)模擴(kuò)張的速度有多快（不管是收入和用戶數(shù)量），掩蓋了其商業(yè)模式的缺陷和弱點(diǎn)，并將股份設(shè)置成不同的投票權(quán)等級(jí)。所有這些都向我暗示，這是后天習(xí)得的行為，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)鼓勵(lì)這么做并會(huì)給予獎(jiǎng)勵(lì)。不客氣地講，風(fēng)險(xiǎn)資本為私營(yíng)企業(yè)提供的定價(jià)（注：暗指高得離譜的定價(jià)），必須將規(guī)模的成功置于健全的商業(yè)模式之上，將過(guò)于龐大的可進(jìn)入市場(chǎng)置于貌似合理的市場(chǎng)之上，將創(chuàng)始人的保護(hù)（注：暗指對(duì)創(chuàng)始人的過(guò)于崇拜）置于良好的公司治理之上。

幾乎在每一個(gè)今年IPO，最初估計(jì)的基本市場(chǎng)定價(jià)都在最近的一輪VC融資估值基礎(chǔ)之上——Uber是約660億美元，WeWork是軟銀所接受的470億美元，Peloton則約42億美元。公司和它的銀行家們做出的最有力的推銷說(shuō)辭似乎是，風(fēng)險(xiǎn)資本家都是聰明人，非常了解這家公司，你應(yīng)該愿意根據(jù)他們的所接受估值來(lái)定價(jià)。這并不是很有說(shuō)服力，因?yàn)檎缥以谖业奈恼隆?/span>Venture capital: it is pricing not value”中所指出的，風(fēng)險(xiǎn)資本只是給公司定價(jià)，他們并不揭示公司的價(jià)值——而定價(jià)階梯，雖然可以引導(dǎo)價(jià)格上升，上升，直到天際，也可以在勢(shì)頭轉(zhuǎn)變時(shí)拉低價(jià)格。

這并不是對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)資本的抨擊。我確信，有一些風(fēng)險(xiǎn)資本家是明智的，他們不愿接受這些糟糕的做法。但不幸的是，就像劣幣驅(qū)逐良幣一樣，他們可能會(huì)被過(guò)高的定價(jià)擠出這個(gè)市場(chǎng)。事實(shí)上，既然風(fēng)險(xiǎn)資本的定價(jià)是根據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)決定的，那么看看WeWork的慘敗是否會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資本的定價(jià)鏈，從而導(dǎo)致公司重新定價(jià)，改變?cè)葟?qiáng)調(diào)收入增長(zhǎng)重于一切的情況。這將是一件有趣的事情。

三、

Peloton的估值

既然我寫(xiě)這篇文章的目的是評(píng)估Peloton的價(jià)值，那么我就來(lái)總結(jié)一下我對(duì)其估值的看法，尤其是這家公司已經(jīng)發(fā)布了一份更新后的招股說(shuō)明書(shū)，將發(fā)行價(jià)格區(qū)間定為每股26-30美元。該公司預(yù)計(jì)將發(fā)行2.7776億股股票，并設(shè)置了不同投票權(quán)的股票類別，但它也非常明確地指出，這還不包括已發(fā)行的6460萬(wàn)股期權(quán)。

• 商業(yè)模式和可進(jìn)入的市場(chǎng)

Peloton提供的產(chǎn)品系列一開(kāi)始是一種高檔的健身自行車，但后來(lái)擴(kuò)展到包括更貴的跑步機(jī);目前，這款自行車的售價(jià)約為2250美元，跑步機(jī)的售價(jià)超過(guò)4000美元。事實(shí)上，如果這就是該公司所銷售的全部產(chǎn)品，那么它將在一個(gè)受到限制的健身產(chǎn)品市場(chǎng)與其他健身設(shè)備制造商諸如Nautilus (NLS)、Bowflex、NordicTrack、Life、Precor等展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。該公司的創(chuàng)新是雙重的，首先專注于高端市場(chǎng)，提供非常有限的產(chǎn)品，然后為那些購(gòu)買了該產(chǎn)品的人提供每月的訂閱服務(wù)，在那里你可以參加在線課程，并獲得其他與健身相關(guān)的服務(wù)，每月的訂閱費(fèi)用為40美元/月。2018年，Peloton將其訂閱服務(wù)擴(kuò)展到非Peloton健身產(chǎn)品所有者，每月收取約20美元，2018年會(huì)員人數(shù)達(dá)到10萬(wàn)。業(yè)務(wù)訂閱部分的增長(zhǎng)如下圖所示:

Peloton所追求的健身市場(chǎng)規(guī)模龐大，但卻四分五裂。目前，當(dāng)?shù)睾吞卦S經(jīng)營(yíng)的健身房，以及健身產(chǎn)品公司都在爭(zhēng)奪這塊蛋糕。據(jù)估計(jì)，2019年美國(guó)健身產(chǎn)品的總市場(chǎng)規(guī)模為300億美元，全球接近900億美元。話又說(shuō)回來(lái)，回到我們對(duì)可能的和似是而非的市場(chǎng)的討論，Peloton試圖吸引那些可能已經(jīng)離開(kāi)的人進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，并讓現(xiàn)有的客戶支付更多的錢，希望進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)。

• 估值故事和結(jié)果

我太窮了，買不起Peloton，但我與Peloton所有者及訂閱者的對(duì)話告訴我，他們已經(jīng)建立了一個(gè)忠誠(chéng)的客戶群，也許可以不太公平地將其比作邪教。他們熱情地談?wù)摼W(wǎng)上課程，如何讓他們鍛煉的積極性。同時(shí)，我對(duì)他們的贊美半信半疑。很清楚的是，該公司的在線業(yè)務(wù)，在內(nèi)置在自行車和跑步機(jī)上的高分辨率電視屏幕里看起來(lái)，不僅光鮮亮麗而且令人驚嘆。在我的故事里，我認(rèn)為隨著Peloton和其他新進(jìn)入這一領(lǐng)域的公司不斷吸引新客戶，整個(gè)可訪問(wèn)市場(chǎng)將會(huì)增長(zhǎng)，Peloton的吸引力將持續(xù)，使它的收入隨時(shí)間不斷增加，成為健身領(lǐng)域最大的參與者之一。在我的基礎(chǔ)估值模型中，我認(rèn)為Peloton的訂閱模式是未來(lái)增長(zhǎng)的入場(chǎng)券，將公司在未來(lái)10年的收入推高到100億美元以上——考慮到美國(guó)最大的健身公司(健身房和設(shè)備制造商)的收入為20 - 30億美元，這是一個(gè)崇高的目標(biāo)。我還認(rèn)為，與一般的健身公司相比，向會(huì)員制的轉(zhuǎn)變還將繼續(xù)，這將帶來(lái)更高的利潤(rùn)率和更低的資本投資。我的估值模型如下圖:

我計(jì)算的股票價(jià)值是66.5億美元，但在計(jì)算每股價(jià)值時(shí)，我必須考慮Peloton過(guò)去發(fā)行的期權(quán);該公司發(fā)行了6，460萬(wàn)股期權(quán)，平均執(zhí)行價(jià)為6.71美元，另外還有2.7776億股股票。對(duì)這些期權(quán)進(jìn)行估值并從中扣除，每股收益為19.35美元，較IPO發(fā)行價(jià)的下限低了約20%。相比較我對(duì)Uber和WeWork的估值，這個(gè)結(jié)果更接近IPO的發(fā)行價(jià)，這算是對(duì)Peloton的模糊贊美。Peloton未償付期權(quán)的數(shù)量使其成為一個(gè)例外，即使是在IPO公司中也是如此。我建議投資者在計(jì)算市值或每股價(jià)格時(shí)考慮這些期權(quán)。例如，《華爾街日?qǐng)?bào)》周二早間的報(bào)道稱，發(fā)行價(jià)定在每股26-29美元之后，根據(jù)2.7776億股的實(shí)際股票數(shù)量推算出的市值為80億美元，位于定價(jià)區(qū)間的上端。那不是真的。事實(shí)上，如果你支付29美元/股，你對(duì)這家公司的估值就超過(guò)了95 - 100億美元，包括期權(quán)。

這種估值是否存在大量的不確定性?當(dāng)然!盡管一些人認(rèn)為，這足以成為不投資該公司或不進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的理由，但我不這么認(rèn)為。

• 首先，在合適的價(jià)格上，你應(yīng)該愿意承擔(dān)不確定性，雖然我不會(huì)以每股26美元的價(jià)格購(gòu)買Peloton，但我肯定會(huì)對(duì)低于19.35美元的價(jià)格感興趣。
• 其次，企業(yè)的價(jià)值取決于其產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，這一觀點(diǎn)不會(huì)因?yàn)槟銚碛幸患夷贻p、高增長(zhǎng)的公司而被推翻。如果你的批評(píng)是我的假設(shè)可能是非常錯(cuò)誤的，我完全同意，但我仍然可以面對(duì)不確定性來(lái)進(jìn)行估值。事實(shí)上，這就是我在下面的模擬中所做的:

就基準(zhǔn)結(jié)果而言，上述模擬并沒(méi)有改變我對(duì)Peloton的看法。我的中位數(shù)是18.30美元，第十百分位數(shù)接近于0，第九十百分位數(shù)為38.42美元，如果定價(jià)為26美元/股，它仍然被高估了。正態(tài)分布的長(zhǎng)尾意味著，我買Peloton時(shí)的安全邊際比買成熟公司時(shí)要小，因?yàn)樗芯薮蟮纳蠞q潛力。我買股票有限制，每股15美元。鑒于其發(fā)行價(jià)為26- 29美元，短期內(nèi)執(zhí)行的可能性不大，但我可以做長(zhǎng)線操作。

四、

結(jié)語(yǔ)

大量公司如潮涌般趕著上市，其多樣化的業(yè)務(wù)讓估值變得很有趣，但也有更普遍的經(jīng)驗(yàn)值得我們學(xué)習(xí)，即使是對(duì)投資這些公司不感興趣的人也應(yīng)該關(guān)心一下。

首先，我們參與或觀察到的這些IPO經(jīng)驗(yàn)使我們清晰認(rèn)識(shí)到，真正決定這些公司該被賦予一個(gè)什么樣的股價(jià)的，是對(duì)定價(jià)的博弈，不是在股票發(fā)行之日，而是在發(fā)行前的VC輪次融資，以及發(fā)行后的交易之中。

第二，從某種程度上來(lái)說(shuō)，定價(jià)博弈變得集中在某些間接指標(biāo)上，比如說(shuō)收入增長(zhǎng)或用戶數(shù)量，這可能會(huì)將企業(yè)引入歧途，他們努力實(shí)現(xiàn)這些指標(biāo)，通常會(huì)以創(chuàng)造可行的商業(yè)模式為犧牲代價(jià)，而定價(jià)者 (如風(fēng)險(xiǎn)資本和公眾投資者）則可能會(huì)在局勢(shì)變化時(shí)措手不及。正如我很久以前在Twitter上發(fā)表的文章中所指出的，當(dāng)市場(chǎng)突然從用戶數(shù)量這樣的間接指標(biāo)迅速轉(zhuǎn)向利潤(rùn)的終局之戰(zhàn)時(shí)，這些公司將面臨他們的成年禮時(shí)刻，而許多這樣的公司將被發(fā)現(xiàn)存在缺陷。

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