合作重點(diǎn)在于將公司龐大實體用戶轉(zhuǎn)化為網(wǎng)絡(luò)用戶，分享潛在互聯(lián)網(wǎng)增值收入：北京聯(lián)眾成立于 1998 年，是國內(nèi)最早開發(fā)棋牌類網(wǎng)游的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商，也是目前國內(nèi)棋牌種類最豐富的棋牌游戲平臺，擁有近 2億注冊用戶。91移動作為網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)（0777.HK）的控股子公司，是中國領(lǐng)先的移動應(yīng)用軟件和手機(jī)游戲運(yùn)營商，用戶達(dá)數(shù)千萬。姚記年銷售撲克牌近 7 億副，其深入二三級市場和中西部地區(qū)的龐大用戶群是吸引網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的關(guān)鍵。合作雙方的客戶重合度較高，延伸順暢，廣告?zhèn)鬟f較精準(zhǔn)。與騰訊等競爭對手不同，姚聯(lián)互動專注于棋牌類游戲，其目標(biāo)客戶為注重游戲體驗的棋牌愛好者，通過提供高質(zhì)量服務(wù)、組織網(wǎng)絡(luò)比賽等方式增強(qiáng)用戶粘性、提高付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率，并進(jìn)一步開發(fā)用戶資源帶來的廣告價值。未來不排除公司繼續(xù)與其他公司進(jìn)行類似合作的可能。

　　我國網(wǎng)絡(luò)平臺類游戲付費(fèi)市場和網(wǎng)絡(luò)廣告市場具有較高成長潛力：根據(jù) iResearch 數(shù)據(jù)，2011 年中國整體網(wǎng)絡(luò)游戲付費(fèi)市場規(guī)模達(dá) 414億元，增速 17.5%，預(yù)計 2013年可達(dá) 503億元，復(fù)合增速 10%。其中，平臺類游戲 2011 年占整個網(wǎng)絡(luò)游戲付費(fèi)市場的比例為 6.6%，規(guī)模達(dá) 27 億元，預(yù)計 2013 年將提升至 8.7%，規(guī)模達(dá) 44億元，復(fù)合增速 27%。2011 年中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模達(dá) 512 億元，同比增速 57%，預(yù)計未來兩年復(fù)合增速可達(dá) 40%以上，2013年規(guī)?？蛇_(dá)千億元。

　　本次合作對公司是利好： 決定合作發(fā)展的關(guān)鍵在于撲克用戶轉(zhuǎn)化為網(wǎng)站用戶的轉(zhuǎn)化率、用戶付費(fèi)率及客戶粘性。如合作成功，那么公司可獲得：（1）現(xiàn)金分成直接增厚業(yè)績。按協(xié)議，姚記將在協(xié)議生效后第一、二年投入至少２億副牌用于宣傳“聯(lián)名游戲大廳”和“姚記聯(lián)眾撲克在線”，平均 1億副/年，按每人年均消費(fèi) 3副撲克牌計算，即為 3000 萬名客戶，假設(shè)有 20%客戶轉(zhuǎn)化為門戶網(wǎng)絡(luò)的用戶，按照一般棋牌游戲類用戶付費(fèi)率 3-4%、每用戶平均收入 15 元/月計算，則可產(chǎn)生 3240-4320 萬元現(xiàn)金收入；假設(shè)姚記撲克的分成比例為 30%，則產(chǎn)生 972-1296 萬元收入（這基本等于利潤）。（2）通過進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)棋牌游戲領(lǐng)域，對沖撲克牌實體銷售受到的網(wǎng)絡(luò)沖擊，穩(wěn)定業(yè)績。（3）未來可能進(jìn)一步開發(fā)網(wǎng)絡(luò)用戶資源的廣告價值，并提升公司估值。如果合作不成功，則由于是開發(fā)現(xiàn)有資源，不增加額外成本，因此公司的沉沒成本有限，不會影響傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù) 2012 年將受益于份額提升和紙價下降：我們維持前期對于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的觀點(diǎn)，認(rèn)為 2012 年公司將受益于行業(yè)的抗周期性、部分小企業(yè)退出市場帶來的份額提升、紙價下跌帶來的毛利率上漲，從而獲得良好增長。

　　風(fēng)險提示：撲克牌用戶轉(zhuǎn)化為棋牌門戶網(wǎng)站用戶比例低于預(yù)期，未能與 91移動最終簽署合作協(xié)議。

　　盈利預(yù)測和投資建議

　　由于具體分成比例等合作細(xì)節(jié)尚未披露，我們暫時維持前期盈利預(yù)測：預(yù)計公司 12-14 年收入分別為 7.75、8.97、1.03億元，增速 18.3%、15.8%、15.0%，EPS分別為 1.02、1.18、1.36元，凈利潤增速為 31%、16 %和 16%，復(fù)合增速 21%。如果公司與北京聯(lián)眾的合作能夠?qū)崿F(xiàn) 972 萬元利潤，參考互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)游戲相關(guān)公司估值，給予 12 年 30 倍估值，則對應(yīng) 2.9 億元市值?，F(xiàn)價 23.15 元對應(yīng) 12 年 22.7 倍，估值不算便宜。考慮到可能的業(yè)績增厚以及估值提升，暫時維持“買入”評級。我們將持續(xù)跟蹤公司發(fā)展動態(tài)。