2015 年11 月30 日，國際貨幣基金組織(IMF)決定將人民幣納入特別提款權(SDR) 貨幣籃子，這是人民幣國際化的重要里程碑。隨著人民幣國際化程度的提升及資本項目的開放，我們看到今年以來，國內的跨境政策在資金“擴流入”方面已作出了一系列的重大突破，其中尤其對于境內企業(yè)借用外債政策方面的放寬來的最為重磅：
首先是2015年發(fā)改委將境內企業(yè)境外發(fā)行中長債由原先的審批制改為事前備案制，今年以來又推進了外債規(guī)模改革試點和對外轉讓債權等多個外債改革工作；
其次是人行的“全口徑跨境融資”132號文統(tǒng)一了國內企業(yè)的本外幣外債管理，將原先在自貿區(qū)試點的全口徑跨境融資推廣到全國范圍內執(zhí)行，現(xiàn)在所有的國內企業(yè)（房地產企業(yè)與政府融資平臺除外）都可以通過“全口徑”模式從境外融資；
再者是外管局的“統(tǒng)一資本項目結匯管理”放開了外債資金的意愿結匯，并大幅放寬了資本項目資金的使用條件，不再區(qū)分資本金及外債資金的使用，對資本項目收入的使用實施統(tǒng)一的負面清單管理模式。
總而言之，發(fā)改委現(xiàn)在鼓勵境內企業(yè)去海外發(fā)債，并支持資金回流結匯，人行告訴我們只要在境內企業(yè)的跨境融資額度內，境外資金就可以作為外債進來，而外管局又告訴我們外債借進來后正常使用不會受限。這一系列的政策組合拳都在便利著國內企業(yè)從國際資本市場上進行融資，且融資用途可以滿足絕大部分企業(yè)的用款需求。要知道境外的融資成本通常是遠低于境內的，當越來越多的企業(yè)開始借入外債，這或將改變國內企業(yè)固有的融資習慣和融資模式。
為了更好的理解及應用以上幾個外債新政，讓我們先來復習一下幾個基本概念。
根據(jù)國際貨幣基金組織和世界銀行的定義，外債是任何特定的時間內，一國居民對非居民承擔的具有契約性償還責任的負債，不包括直接投資和企業(yè)資本。而根據(jù)我國國家外匯管理局的定義，外債是中國境內的機關、團體、企業(yè)、事業(yè)單位、金融機構或者其他機構對中國境外的國際金融組織、外國政府、金融機構、企業(yè)或者其他機構用外國貨幣承擔的具有契約性償還義務的全部債務。尤其需要注意的是，目前定義將人民幣外債納入統(tǒng)計范疇，此前RMB外債是否納入統(tǒng)計存在很多爭議。
在今年人行“全口徑跨境融資”132號文出臺之前，我國的外債處于多頭管理的現(xiàn)狀。外債按照借款幣種可分為人民幣外債與外幣外債，對于外債資金的使用，前者由人行管理而后者則由外管局管理；按照借款期限可分為短期外債與中長期外債，短期外債期限在1年或1年以內，規(guī)模主要由外管局控制，1年以上的中長期外債指標由發(fā)改委審批，主要用于國內的基建項目。按借款對象可分為外資企業(yè)與中資企業(yè)，外資企業(yè)可在投注差范圍內借入外債（外商投資企業(yè)批準證書上的“投資總額”減去“注冊資本”），中資企業(yè)沒有外債額度，需要逐筆向外管局報批。
2016年5月人行發(fā)布《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（132號文），該文將境內的本幣和外幣、短期和中長期、中資和外資企業(yè)的外債管理進行了統(tǒng)一，通過“全口徑跨境融資額度”來管理。企業(yè)方面目前最高可從境外借入的外債額度不超過凈資產。具體通過兩個計算公式來約束：
跨境融資風險加權余額≤跨境融資風險加權余額上限。
1).跨境融資風險加權余額=Σ本外幣跨境融資余額*期限風險轉換因子*類別風險轉換因子 Σ外幣跨境融資余額*匯率風險折算因子。
期限風險轉換因子：還款期限在1年（不含）以上的中長期跨境融資的期限風險轉換因子為1，還款期限在1年（含）以下的短期跨境融資的期限風險轉換因子為1.5。
類別風險轉換因子：表內融資的類別風險轉換因子設定為1，表外融資（或有負債）的類別風險轉換因子暫定為1。
匯率風險折算因子：0.5。
2).跨境融資風險加權余額上限=資本或凈資產*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調節(jié)參數(shù)。
跨境融資杠桿率：企業(yè)和非銀行金融機構為1，銀行類金融機構為0.8。
圖一：外債的分類及監(jiān)管
關于外債更詳細的介紹可參考我們公眾號之前發(fā)布的“外債的前世今生”
對應“支付結匯制”，因國內目前對于資本項目收入的使用按“實需原則”管理?！爸Ц督Y匯制”下，企業(yè)的資本項目外匯收入只有在境內需要支付使用并提供交易真實性材料后才能進行結匯。“意愿結匯制”下企業(yè)可以根據(jù)自身意愿自行選擇結匯時間節(jié)點，將資本金或者外債收入先行結匯成人民幣，存放在人民幣待支付賬戶上，待人民幣需要實際支付時再補交材料。這樣可以避免借入外債到實際支付這段時間的人民幣升值風險。
舊規(guī)對于外債的使用有諸多限制，例如中資企業(yè)不能結匯，外債資金不能用于歸還國內貸款等?，F(xiàn)在“統(tǒng)一資本項目結匯管理”后，只要不在負面清單上的用途，從國外借入的外債在境內都可以合法使用/結匯使用。負面清單具體為：境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金的使用1）、不得直接或間接用于企業(yè)經營范圍之外或國家法律法規(guī)禁止的支出；2）、除另有明確規(guī)定外，不得直接或間接用于證券投資或除銀行保本型產品之外的其他投資理財；3）、不得用于向非關聯(lián)企業(yè)發(fā)放貸款，經營范圍明確許可的情形除外；4）、不得用于建設、購買非自用房地產（房地產企業(yè)除外）。
圖二：境外發(fā)債流程圖
通過承銷商在海外發(fā)行債券，并將資金回流。以工行為例，獲得銀行備用信用證支持的前提下，推薦發(fā)行人取得至少一家國際評級機構的發(fā)行債券評級。由于備用信用證較強的增信作用，債券的評級相當于開證行信用評級結果。采用此發(fā)行結構，可有效提升債券信用，大幅減低票面利率。發(fā)行人除了考慮發(fā)行票面利率，承銷團費用，律師費，路演費用等常規(guī)發(fā)債成本，另需要考慮備用信用證開出成本。
外管局的匯發(fā)[2014]29號要求境內擔保境外發(fā)債的“境外債務人應由境內機構直接或間接持股”。而發(fā)改委2044號文要求境外企業(yè)需由境內企業(yè)控制。也就是說如果采用SPV發(fā)債模式，無論是外管還是發(fā)改委對于“內保外債”模式下的境外發(fā)債主體企業(yè)，都應該由境內企業(yè)控股。在2015年發(fā)改委的新規(guī)出臺之前，為了規(guī)避跨境擔保管理辦法“發(fā)債資金不得回流境內”的限制，境內企業(yè)和銀行往往通過全球授信、維好協(xié)議、流動性支持函、股權回購承諾等多種形式將跨境擔保包裝成非擔保類業(yè)務，通過貿易、投資等形式，最終實現(xiàn)境外發(fā)債資金的回流。
而目前來看，因發(fā)改委中長債新規(guī)開始允許發(fā)債資金回流，目前國內也已出現(xiàn)直接以境內企業(yè)作為發(fā)債主體的案例，發(fā)債資金按照境外發(fā)債前發(fā)改委備案的內容在外管局辦理外債簽約備案，用于資金回流。
由于全口徑跨境融資此前早已在幾個自貿區(qū)進行試點，因此市場上對于該類“全口徑”跨境融資產品的叫法也五花八門，有內保內貸、外債內貸、跨境人民幣貸款、內保直貸、海外直貸等多種叫法，但萬變不離其宗，通過銀行辦理的全口徑融資產品，多是由國內銀行方面為企業(yè)尋找海外融資渠道（通常是由國內銀行的境外分行提供資金，境內外銀行雙方通過融資性保函、風險參與、銀團、全球授信等模式開展業(yè)務合作），并通過外債的形式流入境內，通過占用境內企業(yè)的全口徑額度來完成間接融資。
對于沒有海外融資渠道又想降低融資成本的企業(yè)，可以向境內銀行尋求幫助，通過融資性保函等形式向境外銀行借款。此外，對于境內授信額度充足，卻由于行業(yè)限制/貸款規(guī)模/貸款用途/境內監(jiān)管等方面的原因而無法直接從境內銀行獲得貸款的企業(yè)，也可通過全口徑跨境融資的模式規(guī)避境內貸款的監(jiān)管要求。
圖三：通過境外銀行融資流程圖
讓我們來看一則案例，某銀行寧夏分行成功為寧夏某企業(yè)從阿聯(lián)酋引入436萬美元的跨境融資，由此標志著寧夏首筆全口徑跨境融資成功落地。此次1年期美元跨境融資利率僅為2.03%，遠低于同檔次人民幣貸款利率，為企業(yè)節(jié)約財務成本50%，不僅大幅降低了企業(yè)融資成本，且為企業(yè)境外融資打通了通道，是銀企雙方積極參與“一帶一路”經濟建設的重要舉措。
這是一則典型的中資企業(yè)通過銀行從境外借用外債的案例，在該案例中，用外幣的融資成本與人民幣融資成本做比較，得出結論跨境融資為企業(yè)節(jié)省了融資成本。不過由于該案例僅計算了利率成本而暫未考慮匯率風險，因為未鎖定匯率，該筆融資實際上還存在著匯率敞口，最終綜合融資成本還要考慮到企業(yè)還款時的匯兌成本。
通過“全口徑外幣融資 外匯掉期”的模式，可以構造出3%-3.8%左右的人民幣融資成本，且不存在匯率風險，遠低于國內基準貸款利率的4.35%。
具體模式為，企業(yè)在借款初期就直接在銀行辦理近結遠購的外匯掉期業(yè)務，一次性鎖定匯率進而完全規(guī)避掉匯率風險。以近日的價格進行測算，假設一年期境外美元的融資成本為1.8%（一年期LIBOR 25BP左右），掉期成本在1.06%（CNY一年期掉期點710）,則人民幣融資成本僅為2.86%，即使境內銀行額外收取1%的手續(xù)費用，則總融資成本也不過3.86%。而之所以可以這樣操作的一個重要原因就是外管局放開了外債項下的意愿結匯，使得企業(yè)在近端借入外債的同時就能夠辦理結匯，無需像原先支付結匯制那樣需要有實際的境內支付需求和憑證時才能夠結匯。而對于近結遠購的掉期業(yè)務來講，還有個好處是可以規(guī)避直接操作遠期購匯而由銀行代繳20%風險準備金所帶來的匯率成本。
在借款幣種與實際用款幣種存在錯配的情況下（即借用的是外幣，境內使用的是人民幣，但未來又沒有外匯收入來源），企業(yè)也有兩種選擇，第一種是企業(yè)可以選擇期初不鎖定匯率，在承擔匯率波動風險的同時也可能享受到人民幣升值所帶來的收益。在完全不對沖匯率風險的情況下，融資到期企業(yè)將直接通過即期購匯的方式購買外匯用來歸還外幣融資，若屆時人民幣出現(xiàn)貶值，則企業(yè)需要付出額外的匯兌成本，反之，若人民幣升值，則企業(yè)節(jié)省了購匯成本，也就相當于降低了總的融資成本。而對于那些具備匯率走勢分析能力的企業(yè)，也可以選擇期初不鎖匯，之后再選擇合適的時點，通過外匯衍生交易產品分批或一次性辦理匯率的鎖定；
現(xiàn)階段來看，由于人民幣仍存在一定貶值預期，中長期融資的鎖匯成本極高，而不鎖匯的匯率風險較大，因此建議優(yōu)先采用短期融資并鎖定匯率的模式從海外融資。
境內外雙掉期模式(該模式為筆者的設想，未經實證，還望能夠拋磚引玉），由于這幾天CNH的一年期掉期點又再次飆升到了1800點，則對于在離岸平臺擁有CNH資金，同時又想借給境內企業(yè)使用的集團公司，甚至可以操作“境外近購遠結掉期 境內近結遠購掉期”的模式，賺取境內外匯率的價差，實現(xiàn)近1.5%左右的無風險收益（1800-700-100=1000點，境外一年期掉期點減去境內一年期掉期點減去近端外購內結的虧損，也可以理解為在匯率上近端虧損100點，遠端交割匯率賺取1100點）。
表一：測算數(shù)據(jù)表（為方便計算，假設外幣融資利率為0）
圖四：境內外雙掉期模式流程圖
從以上兩圖可以看到，該模式下，近端實現(xiàn)了資金的入境，并且虧損了1元人民幣，資金入境后可用于境內負面清單以外的用途；而遠端實現(xiàn)了資金出境，企業(yè)需在境內籌備用于遠期購匯交割的人民幣資金673元，購匯成100美元后用于歸還外幣全口徑跨境融資，美元資金劃至境外后用于離岸遠期結匯的交割，最終得到CNH685，遠端實現(xiàn)了無風險收益12元。換言之，當遠端的資金從境內流向境外后，即獲得了無風險的匯差收益。
該模式的實質是將原先的一筆人民幣跨境融資轉換成“外幣跨境融資 掉期的形式”，由境外企業(yè)借給境內企業(yè)使用，近端境外企業(yè)將CNH轉換成美元借入境內企業(yè)做結匯，在遠端境內購匯成美元歸還外債，而境外企業(yè)收到美元后再重新結匯成人民幣。該模式符合境內跨境融資借款幣種與還款幣種一致的要求，對境內企業(yè)來講，借的是外幣外債，而歸還時同樣是外幣，在境內企業(yè)跨境融資額度充足的前提下，實現(xiàn)了境內外匯差收益。而對于境內的掉期業(yè)務，無論是近端的意愿結匯還是遠端的套期保值鎖匯都符合現(xiàn)行外匯管理規(guī)定，且債權項下的資金只要符合全口徑融資的額度要求及辦理外債登記即可實現(xiàn)資金的跨境流動，也不存在虛構貿易背景的問題。
在一系列外債新規(guī)文件發(fā)布之前，由于國內的中資企業(yè)沒有外債額度，且借用外債需要受到2013年外債管理辦法的諸多限制，因此國內的中資企業(yè)往往不會具備全球融資的觀念與意識。但現(xiàn)在隨著越來越多的企業(yè)去外海市場發(fā)債，國內大量銀行也開始推廣全口徑融資模式，相信我們的國內企業(yè)很快也會更新自身的全球融資理念，不再將融資渠道局限于國內，進而改變國內企業(yè)的融資模式與現(xiàn)狀，或許未來我們能夠看到全口徑融資與國內貸款形成互補的局面。這一方面會對我們的監(jiān)管帶來更多的挑戰(zhàn)，而另一方面，也會促使國內資本項目的開放程度進一步提升。
【F026】跨境資本項目外匯交易培訓及案例研討會（上?！?/span>2016年9月24-25日）
課程特色：
最近1年以來，外匯和跨境監(jiān)管和業(yè)務都快速演變，整個市場對政策把握也多處于零碎狀態(tài)，如何系統(tǒng)梳理監(jiān)管政策變化及案例，把握市場機會，我們特別邀請到前國家外匯管理局專家骨干和外資銀行資深從業(yè)人員為您系統(tǒng)講解相關業(yè)務，答疑解惑。
名師風采：
講師A：資深外匯管理專家，十二年一線外匯監(jiān)管從業(yè)經驗。曾任職于國家外匯管理局寧波市分局經常項目處、資本項目處；人民銀行上?？偛繃H部、人民銀行總行囯際司、人民銀行駐美州（紐約）代表處。在職期間系外管總局對外擔保改革、外債宏觀審慎管理、資本項目管理信息系統(tǒng)項目組核心成員，精通跨境資金的通道設計，為多家大型企業(yè)、上市公司提供跨境交易咨詢。
講師B：十年歐美一流國際銀行法律合規(guī)經驗，律師，上海國際經濟貿易仲裁委員會仲裁員。長期專注于跨境并購、金融衍生品、人民幣國際化業(yè)務，具有豐富的一線實踐經驗，對中國金融監(jiān)管有深入研究。
課程架構：
第一講（講師A）：
一、外匯管理的形式邏輯
二、跨境擔保政策：演進、內涵及實戰(zhàn)
三、跨國公司外匯資金池：立法框架、政策意圖及實戰(zhàn)要素
第二講（講師B）：
一、個人財產轉移及保險
二、FDI外商直接投資外匯管理
三、ODI境外直接投資外匯管理
四、通過特殊目的公司（SPV）境外投融資及返程投資
五、境內外關聯(lián)企業(yè)間的融資
六、全口徑跨境融資宏觀審慎管理
七、對外擔保
八、 QFII、RQFII、QDII、RQDII
九、境外上市與股權激勵
十、央企跨境衍生品、國有企業(yè)跨境套期保值
