內(nèi)容來源：招商證券行業(yè)報(bào)告《學(xué)習(xí)友邦好榜樣 - 從友邦保險(xiǎn)成功經(jīng)驗(yàn)看中資壽險(xiǎn)公司的轉(zhuǎn)型與投資價(jià)值》
一、AIA五年來成績(jī)斐然：業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)雙豐收
友邦保險(xiǎn)在香港上市已經(jīng)整整5年?；仡欉@五年，友邦在各方均取得驕人的業(yè)績(jī)。在總資產(chǎn)方面，公司資產(chǎn)從2010年初的906億美元增長(zhǎng)至2015年初的1669億美元，年復(fù)合增速12.9%；從業(yè)務(wù)規(guī)模上來說，公司ANP和NBV五年來年復(fù)合增速分別為14.5%和27.6%;從業(yè)務(wù)質(zhì)量上來看，公司的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從2009年的29%增加至2014年的49.9%；從渠道上來說，公司的代理人渠道量和質(zhì)保持了高速發(fā)展，活躍代理人數(shù)增長(zhǎng)超過65%（2010-2014），百萬圓桌會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)了158%（2009-2014）；公司銀保、直銷、團(tuán)險(xiǎn)等其他渠道亦保持了規(guī)模和價(jià)值穩(wěn)健提升的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)?？偫ǘ?，友邦保險(xiǎn)這五年來碩果累累。由于業(yè)績(jī)上的突出表現(xiàn)，友邦保險(xiǎn)的股價(jià)也穩(wěn)步上升，公司股價(jià)從上市之初的21.9港幣逐步上升至目前的46港幣左右，五年來回報(bào)超過110%，年復(fù)合回報(bào)率達(dá)到了15.8%。其估值水平也由相對(duì)中國(guó)人壽的折讓40%左右回升至溢價(jià)60%左右。優(yōu)質(zhì)大藍(lán)籌特征明顯。
1、股價(jià)表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，估值由折價(jià)轉(zhuǎn)向溢價(jià)
2010年上市之初，友邦保險(xiǎn)股價(jià)并未有太好表現(xiàn)，上市之后曾一度跌至19港元左右，主要原因是市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)潛能的擔(dān)憂。與此同時(shí)，在經(jīng)歷了07-08牛熊轉(zhuǎn)換和09年初A股小陽(yáng)春后，在新業(yè)務(wù)總體增速高的背景下，中資壽險(xiǎn)公司的估值水平依然保持了2.5x內(nèi)含價(jià)值水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于友邦保險(xiǎn)當(dāng)時(shí)的估值水平。進(jìn)入2011年，由于策略得當(dāng)，友邦保險(xiǎn)的NBV增長(zhǎng)開始持續(xù)超越市場(chǎng)預(yù)期，即便在港股市場(chǎng)疲弱的情況下，其股價(jià)和估值亦穩(wěn)步上升。而此時(shí)，由于金融脫媒和利率市場(chǎng)化的影響，中資壽險(xiǎn)公司增長(zhǎng)疲弱。在投資端股債雙殺、NBV增長(zhǎng)乏力的背景下，中資壽險(xiǎn)公司股價(jià)和估值水平大幅下滑。AIA相對(duì)中資壽險(xiǎn)公司的估值逐漸由折價(jià)轉(zhuǎn)換為溢價(jià)，且持續(xù)至今。從2010年上市以來，公司股價(jià)上升約110%，年復(fù)合回報(bào)率為15.8%，而同期中資壽險(xiǎn)公司平均回報(bào)為-0.77%。
2、業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)
AIA股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異的背后是其業(yè)務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)。公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀可以概括為總量穩(wěn)健增長(zhǎng),業(yè)務(wù)品質(zhì)（新業(yè)務(wù)邊際）顯著提升,量?jī)r(jià)齊升促進(jìn)新業(yè)務(wù)價(jià)值超預(yù)期增長(zhǎng)。從2009年到2014年五年間，公司標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)增長(zhǎng)97%，由于公司持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司平均的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率由2009年29%的上升至2014年的49.9%，推動(dòng)總體新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)238%（遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了ANP同期增長(zhǎng)）。公司在與資本市場(chǎng)溝通方面也做足了工作，從2011年開始，公司開始持續(xù)公布其季度業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，為資本市場(chǎng)預(yù)期提供了良好的指引。
二、區(qū)域市場(chǎng)：主要市場(chǎng)均表現(xiàn)良好，中國(guó)因素愈發(fā)重要
在區(qū)域市場(chǎng)方面，上市五年來，AIA在其主要區(qū)域市場(chǎng)均取得了驕人的業(yè)績(jī)。主要市場(chǎng)如香港、新加坡、泰國(guó)、馬來西亞和中國(guó)大陸等業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，新業(yè)務(wù)價(jià)值均取得了可觀的增長(zhǎng)。經(jīng)過幾年的發(fā)展，AIA的增長(zhǎng)越來越依賴“中國(guó)因素”，中國(guó)大陸和中國(guó)香港對(duì)其新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)已超過70%，而且我們預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)增加。
1、主要區(qū)域市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，中國(guó)大陸市場(chǎng)表現(xiàn)最為亮眼
至2010年上市以來，AIA一直致力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善來提升利潤(rùn)率，這一策略也在各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)上收到了良好的效果：
§ 主要區(qū)域市場(chǎng)邊際改善顯著。
過往五年，AIA在亞洲市場(chǎng)持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加保障產(chǎn)品的比例，其主要市場(chǎng)的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率改善明顯。總體來看，其新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率由2009年的29%左右大幅提升至2014年的49.9%。各主要市場(chǎng)表現(xiàn)不一，但業(yè)務(wù)質(zhì)量均取得了較明顯的改善。其中中國(guó)市場(chǎng)改善最為明顯，主推保障型較高的期繳產(chǎn)品使得友邦中國(guó)的新業(yè)務(wù)邊際由2009年的26%上升至2014年的83%。其他主要是市場(chǎng)方面，泰國(guó)和馬來西亞的新業(yè)務(wù)邊際5年來幾乎翻番；香港和新加坡即便新業(yè)務(wù)邊際基數(shù)本身較高，雖然改善幅度較其他市場(chǎng)較小，但是依然有不錯(cuò)的增長(zhǎng)。
§ ANP的增長(zhǎng)也穩(wěn)健。
在規(guī)模增長(zhǎng)上，整體而言，AIA保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)，五年來其ANP增長(zhǎng)97%，年均復(fù)合增長(zhǎng)14.5%。不同市場(chǎng)的ANP增長(zhǎng)不同，總體而言，在新業(yè)務(wù)邊際提升較小的新加坡，規(guī)模增長(zhǎng)成為主要的推動(dòng)力；而在邊際改善顯著地中國(guó)、泰國(guó)等市場(chǎng)，其規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)慢一些，公司主要依靠邊際增長(zhǎng)來推動(dòng)NBV增長(zhǎng)。
2、提升保障比例是成功的最關(guān)鍵的因素
友邦保險(xiǎn)邊際快速穩(wěn)健提升的原因是其在主要亞太市場(chǎng)持續(xù)不懈的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型策略（通過增加保障產(chǎn)品比例和重定價(jià)利潤(rùn)率較低的產(chǎn)品）。我們以邊際提升最快的中國(guó)市場(chǎng)為例，雖然2010-2014年中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，但友邦中國(guó)依靠其高素質(zhì)的代理人團(tuán)隊(duì)和堅(jiān)決的回歸保障的策略取得了量?jī)r(jià)齊升的良好發(fā)展勢(shì)頭。2010年公司推出了“全佑一生”五合一保障產(chǎn)品，受到市場(chǎng)歡迎；2011年公司升級(jí)了“全佑一生”以提升該產(chǎn)品的件均保費(fèi)規(guī)模，同時(shí)公司亦推出一款單位連接式產(chǎn)品附加以較高的保障規(guī)模，受到市場(chǎng)歡迎；2012年公司致力于客戶分層，為不同客戶提供不同保障水平的產(chǎn)品，同時(shí)亦推出了退休儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品；2013年延續(xù)了前兩年的產(chǎn)品策略并逐步加大保障比例；2014年公司又推出了針對(duì)青年家庭的長(zhǎng)期保障和教育需求類產(chǎn)品。由于公司堅(jiān)持保障為本，提升保障產(chǎn)品的比例，友邦中國(guó)的新業(yè)務(wù)邊際也大幅提升，遙遙領(lǐng)先中國(guó)市場(chǎng)上的壽險(xiǎn)公司。公司在泰國(guó)、馬來西亞、香港和新加坡等地也同樣采取了提升保障、醫(yī)療和養(yǎng)老等產(chǎn)品的比例的策略，使得新業(yè)務(wù)邊際都有不錯(cuò)的提升。
§ NBV增長(zhǎng)大幅超越。
友邦中國(guó)2010-2014年NBV增長(zhǎng)了279.4%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他上市中資壽險(xiǎn)公司同期表現(xiàn)（按照較一致的精算假設(shè)來看，這幾年中資壽險(xiǎn)公司NBV增長(zhǎng)的排名為中國(guó)太平（51.8%）、中國(guó)太保（43%）、中國(guó)平安（30.5%）、中國(guó)人壽（17.2%）和新華保險(xiǎn)（3.6%））。
§ 增長(zhǎng)質(zhì)量更優(yōu)。
這段期間內(nèi)，友邦保險(xiǎn)的NBV增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素中，新業(yè)務(wù)邊際的提升是最重要的。友邦中國(guó)的新業(yè)務(wù)邊際從2010年的33%上升至2014年底的83%，增長(zhǎng)了151%，而同期的ANP僅僅增長(zhǎng)50%，新業(yè)務(wù)邊際的上升為NBV增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。
§ 提升業(yè)務(wù)質(zhì)量的中資壽險(xiǎn)公司亦取得相對(duì)同業(yè)更優(yōu)的業(yè)績(jī)。
雖然在NBV增長(zhǎng)的指標(biāo)上，中資壽險(xiǎn)公司中中國(guó)太平的增幅最大，但是增長(zhǎng)質(zhì)量最優(yōu)的是中國(guó)太保，其次為新華保險(xiǎn)。中國(guó)太保至2010年開始實(shí)踐“聚焦期繳、聚焦保障”的戰(zhàn)略以來，其代理人產(chǎn)能得到了顯著提升，同時(shí)由于其銀保渠道業(yè)務(wù)收縮，其新業(yè)務(wù)邊際由2010年的29.6%上升至2014年的45.9%，其新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)完全由邊際提升貢獻(xiàn)。雖然這幾年新華保險(xiǎn)的NBV增長(zhǎng)最差，但是其增長(zhǎng)質(zhì)量卻很優(yōu)秀，其增量完全由邊際推動(dòng)貢獻(xiàn)（新業(yè)務(wù)邊際由2010年的18.8%上升至2014年的32.3%）。相比較而言，雖然中國(guó)太平這幾年取得了最大的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)，但是其增長(zhǎng)的質(zhì)量確實(shí)在這幾家中資壽險(xiǎn)公司中最差的（其增長(zhǎng)完全靠量推動(dòng)），其新業(yè)務(wù)邊際由2010年的30.7%下滑至2014年的23.7%（2010年的邊際經(jīng)過了精算假設(shè)的調(diào)整，將長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)由4.5%上調(diào)至5.5%，以求與2014年數(shù)據(jù)一致）。
3、中國(guó)因素愈發(fā)重要
在AIA的發(fā)展中，中國(guó)因素愈發(fā)重要。2010年至2014年，中國(guó)大陸和香港對(duì)AIA的標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)的增量貢獻(xiàn)已經(jīng)由2010年的54.4%上升至2014年的64.9%。在新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)方面，香港和中國(guó)大陸對(duì)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)由2010年的19.7%上升至2014年的68.4%，我們預(yù)計(jì)這一比例將繼續(xù)提升（未來隨著美元走強(qiáng)將使得AIA東南亞市場(chǎng)的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，相較而言，在中國(guó)大陸居民資產(chǎn)配置全球化和保值需求增強(qiáng)的背景下，AIA中國(guó)大陸和中國(guó)香港的新業(yè)務(wù)價(jià)值有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，中國(guó)對(duì)公司整體新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)貢獻(xiàn)持續(xù)提升）。
三、友邦轉(zhuǎn)型成功的原因：重視渠道，質(zhì)量為上
除了產(chǎn)品創(chuàng)新，抓住了亞太市場(chǎng)的養(yǎng)老和保障需求外，友邦保險(xiǎn)的成功也很大程度上依賴渠道規(guī)模和質(zhì)量上的提升。在代理人渠道方面，友邦保險(xiǎn)在提升代理人隊(duì)伍規(guī)模的同時(shí)，重視提升整體隊(duì)伍的質(zhì)量，其活躍代理人數(shù)和MDRT會(huì)員數(shù)大幅提升，因此渠道單位產(chǎn)能和整體利潤(rùn)率也快速提升；在其他渠道，友邦保險(xiǎn)亦重視合作伙伴的素質(zhì)和產(chǎn)品的質(zhì)量，渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率都得到了大幅提升。總體來看，渠道質(zhì)量的提升為公司長(zhǎng)期良性發(fā)展提供了保障。
1、代理人渠道：在合理規(guī)模增長(zhǎng)的情況下提升素質(zhì)，良性發(fā)展
代理人渠道是友邦保險(xiǎn)最重要的分銷渠道，對(duì)其新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)超過了70%。2009年至2014年，其代理人渠道取得了優(yōu)異的成績(jī)：
§ 總量穩(wěn)健增長(zhǎng)。
2009年至2014年，友邦保險(xiǎn)代理人渠道的標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)（ANP）由13.1億美元增長(zhǎng)至23.3億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)9.5%，低于其公司整體的ANP的復(fù)合增速。
§ 得益于邊際提升，代理人渠道價(jià)值增長(zhǎng)遠(yuǎn)好于規(guī)模增長(zhǎng)。
受益于邊際提升，友邦保險(xiǎn)2009-14年NBV復(fù)合增速達(dá)到了19.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于同期ANP的增長(zhǎng)。其代理人渠道的新業(yè)務(wù)邊際也由2009年的26.7%上升至2014年的60.8%。
重視代理人素質(zhì)勝過規(guī)模是友邦保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵。友邦保險(xiǎn)在維持合理代理人隊(duì)伍增長(zhǎng)的情況下，努力提升代理人活動(dòng)率和培訓(xùn)，使得活躍代理人數(shù)和百萬圓桌會(huì)員數(shù)大幅提升。百萬圓桌會(huì)員的增長(zhǎng)和占代理人整體隊(duì)伍比例的提升顯著的提高了代理人隊(duì)伍的整體素質(zhì)。代理人整體素質(zhì)的提升有利于代理人銷售復(fù)雜的高邊際的保障性產(chǎn)品，使得代理人收入增長(zhǎng)更快，進(jìn)一步的促進(jìn)了代理人的成長(zhǎng)。這樣便形成了良性的循環(huán)。
§ 優(yōu)秀的代理人招聘和培訓(xùn)機(jī)制。
由于代理人隊(duì)伍是公司最重要的銷售平臺(tái)，公司的首要任務(wù)是確保其代理人隊(duì)伍高質(zhì)量的增長(zhǎng)。公司的招聘程序在“最優(yōu)秀的代理”策略下演進(jìn)，通過公司與策略性伙伴LIMRA(美國(guó)壽險(xiǎn)行銷調(diào)研協(xié)會(huì))共同開發(fā)的特征分析工具以及專職的招聘團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行深入的篩選，著眼于有意全職發(fā)展保險(xiǎn)事業(yè)的較年輕的高學(xué)歷的代理人。公司亦加強(qiáng)培訓(xùn)，以提升代理人技能和活躍度。公司給予代理人不同的職業(yè)培訓(xùn)，如針對(duì)代理主管的GAMA培訓(xùn)，且三分之一的代理主管都能修完GAMA的培訓(xùn)課程。對(duì)代理人素質(zhì)的進(jìn)一步提升，友邦擁有AIA premier Academy提供不同的課程，如：百萬圓桌之路，Excecutive DevelopmentProgramme等幫助成熟的代理人向更高等級(jí)進(jìn)發(fā)。
§ 百萬圓桌會(huì)員數(shù)和活躍代理人數(shù)大幅增長(zhǎng)。
基于優(yōu)異的選拔培訓(xùn)機(jī)制和良好的團(tuán)隊(duì)氛圍，友邦保險(xiǎn)的活躍代理人數(shù)（月均銷售一件壽險(xiǎn)產(chǎn)品的代理人）和百萬圓桌會(huì)員數(shù)快速增長(zhǎng)。特別是其象征這代理人行業(yè)內(nèi)皇冠的MDRT會(huì)員數(shù)5年來增長(zhǎng)156%，達(dá)到3355人，占整體代理人隊(duì)伍的比例由2009年的0.4%左右上升至2014年的1%（估算數(shù)）。按照MDRT會(huì)員數(shù)排名，友邦保險(xiǎn)由2009年的全球第5位上升至2014年的第2位,目前已經(jīng)上升到全球第一名。
§ 香港代理人隊(duì)伍是發(fā)展的范例，中國(guó)因素貢獻(xiàn)顯著。
友邦保險(xiǎn)的香港代理人隊(duì)伍的發(fā)展可以看做公司代理人隊(duì)伍的典范。公司香港代理人隊(duì)伍大概12000多人，占公司整體代理人數(shù)約4%左右。但是公司香港市場(chǎng)的百萬圓桌會(huì)員數(shù)達(dá)到了1764人，占到了公司全部MDRT數(shù)的一半以上，而且每年都保持了較高速度的增長(zhǎng)。2014年，公司香港隊(duì)伍的MDRT會(huì)員數(shù)占香港整體代理人隊(duì)伍的14%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全公司的1%左右水平。與香港代理人隊(duì)伍發(fā)展類似的是，從2012年開始，友邦中國(guó)的活躍代理人數(shù)和百萬圓桌會(huì)員數(shù)也開始大幅增長(zhǎng)。中國(guó)大陸市場(chǎng)和香港市場(chǎng)精英代理人數(shù)量的快速增長(zhǎng)從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了中國(guó)居民旺盛的保險(xiǎn)需求(據(jù)估算友邦香港新單保費(fèi)中超過六成來自大陸居民)。近幾年來，大量中國(guó)大陸優(yōu)質(zhì)的畢業(yè)生加入到香港或者大陸友邦代理人團(tuán)隊(duì)中。特別是在香港畢業(yè)的大陸留學(xué)生，由于教育背景優(yōu)秀和國(guó)內(nèi)社會(huì)資源較為豐富，往往加入團(tuán)隊(duì)1-2年就能晉升為MDRT會(huì)員。這些現(xiàn)象足說明友邦良性發(fā)展中中國(guó)因素的重要性。
與友邦保險(xiǎn)類似，部分中資壽險(xiǎn)公司在2011-2014年市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)期，也采取了提升代理人素質(zhì)的有力措施。在這些公司中，以太保和新華取得的進(jìn)步較大。太保至2010年開始實(shí)施聚焦保障和聚焦期繳的策略以來，其按照ANP計(jì)算的代理人產(chǎn)能提升了近40%（估算數(shù)字），新華保險(xiǎn)為應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整，采取了維持規(guī)模穩(wěn)定的情況下，提升代理人活動(dòng)率和績(jī)優(yōu)代理人數(shù)目的策略，近幾年代理人渠道的人均NBV增長(zhǎng)近30%（估算數(shù)）；而中國(guó)太平由于在行業(yè)低谷期采用了大幅增員的措施，其代理人數(shù)目得到了較快的提升，雖然代理人人均的ANP較2011年基本持平，但是我們估計(jì)其代理人人均NBV貢獻(xiàn)大幅下降（按照可比精算假設(shè)計(jì)算）。
2、其他渠道：友邦規(guī)模和質(zhì)量并重
除開代理人渠道的優(yōu)異表現(xiàn)外,友邦保險(xiǎn)的伙伴渠道(包括銀行保險(xiǎn)、獨(dú)立理財(cái)顧問、直銷渠道等)這幾年也取得了優(yōu)異的成績(jī)。2009-2014年，友邦非代理人渠道的ANP和NBV分別增長(zhǎng)了140%和288%,年均復(fù)合增速分別為19.5%和31%，超過了代理人渠道的增速。更難能可貴的是，其非代理人渠道的新業(yè)務(wù)邊際由2009年的24.6%上升至2014年的40.2%。友邦保險(xiǎn)在合作伙伴渠道取得優(yōu)異成績(jī)的背后原因在與公司重視合作伙伴的質(zhì)量，并且也一直在合作伙伴渠道推行產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，為股東創(chuàng)造可持續(xù)的價(jià)值。
§ 銀行保險(xiǎn)渠道。
友邦保險(xiǎn)通過集團(tuán)總部與國(guó)際知名銀行或者區(qū)域市場(chǎng)的領(lǐng)先銀行簽訂協(xié)作關(guān)系，公司通過持續(xù)在該渠道銷售保障型，使得該渠道的邊際持續(xù)改善（公司在2009年銀行保險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)邊際為18%，2010年提升至22%）。
§ 其他伙伴渠道。
公司的其他伙伴渠道包括直銷、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和團(tuán)險(xiǎn)等。由于公司始終把握亞太保障的需求，改善產(chǎn)品組合。其他伙伴渠道的新業(yè)務(wù)邊際也得到了大幅提升（2010年直銷渠道新業(yè)務(wù)邊際34%，團(tuán)險(xiǎn)及其他的新業(yè)務(wù)邊際達(dá)到38%）
相比于友邦保險(xiǎn)合作伙伴渠道的優(yōu)異表現(xiàn),中資壽險(xiǎn)公司在銀行保險(xiǎn)渠道的表現(xiàn)相對(duì)遜色,但是在電銷和網(wǎng)銷等渠道,中資保險(xiǎn)公司在加快布局,未來有望在這一渠道實(shí)現(xiàn)突破。目前來看,平安和太保在直銷渠道表現(xiàn)優(yōu)異,人壽和新華在銀保渠道表現(xiàn)相對(duì)遜色。
§ 銀行保險(xiǎn)渠道。
至2011年開始不允許保險(xiǎn)公司駐點(diǎn)銀行渠道進(jìn)行銷售開始,中資保險(xiǎn)公司的銀保渠道受到了較大沖擊。主要公司如中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保等銀保渠道量?jī)r(jià)齊跌。太保2010年開始調(diào)整策略，逐漸降低銀保渠道的影響，取得了較好的效果。新華將銀保渠道也定位為獲取規(guī)模和客戶的作用。在銀行保險(xiǎn)渠道的表現(xiàn)，我們認(rèn)為平安最優(yōu)、太保進(jìn)步最大，新華和中國(guó)人壽較弱。
§ 直銷渠道。
目前中資保險(xiǎn)公司的電話銷售做得最優(yōu)秀的是中國(guó)平安。網(wǎng)銷平臺(tái)各大公司都在努力投入，預(yù)期未來將貢獻(xiàn)不錯(cuò)的保費(fèi)收入和新業(yè)務(wù)價(jià)值。從過往可獲得數(shù)據(jù)來看，團(tuán)險(xiǎn)和直銷渠道業(yè)務(wù)質(zhì)量和對(duì)NBV貢獻(xiàn)最優(yōu)的是中國(guó)太保。依據(jù)其2013年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)太保直銷渠道對(duì)NBV貢獻(xiàn)超過5%，更可貴的是其直銷渠道的新業(yè)務(wù)邊際達(dá)到40.4%，趕上了友邦的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他中資保險(xiǎn)公司。
四、投資比較：AIA更加依賴權(quán)益市場(chǎng)和信用利差，但總投資收益并未高于中資壽險(xiǎn)公司
友邦保險(xiǎn)是亞太區(qū)域的壽險(xiǎn)公司，因此其資產(chǎn)配置也較中資壽險(xiǎn)公司更為分散。友邦保險(xiǎn)的歷史投資收益率基本上反映了亞太區(qū)域內(nèi)各國(guó)保險(xiǎn)公司能取得的投資收益率狀況。我們比較友邦保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置，發(fā)現(xiàn)友邦保險(xiǎn)在權(quán)益投資的配置上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中資保險(xiǎn)公司，且在信用債的配置上，友邦保險(xiǎn)低信用等級(jí)的債券配置的比例更高；在投資收益率方面，友邦保險(xiǎn)的凈投資收益率與中資保險(xiǎn)公司相當(dāng)，去除特別年份，友邦保險(xiǎn)的總投資收益率與中資保險(xiǎn)公司基本相當(dāng)。我們從友邦保險(xiǎn)的案例中可以看出，在利率下行大周期的情況下，中資保險(xiǎn)公司應(yīng)該加大權(quán)益投資的比例，參與到資本市場(chǎng)之中，以獲取合理投資收益；同時(shí)，我們認(rèn)為債券或信托市場(chǎng)“鋼兌”被打破，有利于信用利差修復(fù)，對(duì)保險(xiǎn)公司是好事。
1、友邦保險(xiǎn)的權(quán)益投資配置比例顯著高于中資保險(xiǎn)公司
友邦保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與中資保險(xiǎn)公司相比，友邦保險(xiǎn)權(quán)益類投資占比更高。友邦保險(xiǎn)一直保持了20%左右的比例，而中資保險(xiǎn)公司（以平安為例）一直維持在10%左右（07年大牛市較高，達(dá)到了20%以上）。目前中資保險(xiǎn)公司權(quán)益投資占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而且未來隨著利率進(jìn)一步下行，我們預(yù)計(jì)中資壽險(xiǎn)公司將逐步提升權(quán)益資產(chǎn)配置比例。
2、友邦保險(xiǎn)的低級(jí)別信用債配置較多
在固定收益類投資配置中，友邦保險(xiǎn)配置主要以債券為主，而且其低信用等級(jí)的債券的配置比例較高，與全球主流保險(xiǎn)公司類似友邦保險(xiǎn)的利差來源主要是期限利差和信用利差。而中資保險(xiǎn)公司固定類收益產(chǎn)品的配置主要以債券和非標(biāo)為主，由于缺乏信用利差，中資保險(xiǎn)公司的債券配置基本上都是高級(jí)別債券。其信用利差的獲得主要依靠不太透明的非標(biāo)類產(chǎn)品獲得，這也使得市場(chǎng)對(duì)其投資存有疑慮，給予了相應(yīng)的估值折讓。中長(zhǎng)期來看，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的逐步完善，未來中資保險(xiǎn)公司的固定收益類投資將更多的依賴信用利差，資產(chǎn)配置將更加透明。
3、友邦保險(xiǎn)的投資收益率較中資保險(xiǎn)公司并無優(yōu)勢(shì)
我們研究比較了友邦保險(xiǎn)的投資收益率。如果按照集團(tuán)來看，公司凈投資收益率要較中資壽險(xiǎn)公司略低（2007年至2014年AIA集團(tuán)簡(jiǎn)單平均的凈投資收益率為4.23%，而中資壽險(xiǎn)公司凈投資收益率同期平均收益率在4.3%左右；總投資收益率方面，07年至2014年，友邦保險(xiǎn)的總投資收益率簡(jiǎn)單平均為4.28%，較中資壽險(xiǎn)公司同期的平均水平低了近72個(gè)基點(diǎn)，主要是2008年公司權(quán)益類投資損失慘重，當(dāng)年投資收益率為-10.8%，拖累了期間平均水平。在友邦保險(xiǎn)的區(qū)域市場(chǎng)之間，香港、新加坡和韓國(guó)三個(gè)成熟市場(chǎng)凈投資收益率相對(duì)其他市場(chǎng)較低，2007年至2014年簡(jiǎn)單平均分別為3.82%、3.47%和3.92%，但是這一數(shù)值比日本保險(xiǎn)業(yè)凈投資收益率高出許多（日本保險(xiǎn)業(yè)凈投資收益率為2.22%）；泰國(guó)和馬來西亞等市場(chǎng)凈投資收益率較高，2007年至2014年簡(jiǎn)單平均分別為4.6%和4.2%。
從友邦保險(xiǎn)分區(qū)域市場(chǎng)可以看出，由于低利率，成熟市場(chǎng)的凈投資收益率一般低于新興市場(chǎng)。在利率較低的中國(guó)香港，新加坡和韓國(guó)，友邦保險(xiǎn)亦實(shí)現(xiàn)較不錯(cuò)的凈投資收益率。因此，我們認(rèn)為只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不重蹈日本的覆轍，未來隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的完善，固定收益類投資產(chǎn)品的期限利差和信用利差逐漸修復(fù)，中資保險(xiǎn)公司亦能取得不錯(cuò)的凈投資收益率。如果中資保險(xiǎn)公司能取得3.5%左右的凈投資收益率，未來其總投資收益率就有可能達(dá)到5%左右（考慮20%的權(quán)益資產(chǎn)配置和年化7.5%的權(quán)益投資回報(bào)率）。
五、精算假設(shè)：考慮到折現(xiàn)率因素后，中資壽險(xiǎn)公司邊際有所提升，但較友邦相比依然有提升空間
在不同的市場(chǎng)之間，精算假設(shè)的比較是困難的，因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)面臨的宏觀和微觀條件均不同，使得精算假設(shè)的類比失去意義。我們選取友邦中國(guó)，嘗試著比較其與中資壽險(xiǎn)公司的精算假設(shè)的差異帶來的影響。由于友邦中國(guó)公布的精算假設(shè)并不細(xì)致，我們無法將其與完全中資壽險(xiǎn)公司完全比較，我們只能選擇可參照的因素進(jìn)行大致比較，以期得到一些有用的結(jié)論。
在計(jì)算有效價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率和投資收益率非常關(guān)鍵，因此我們一般先比較各公司的投資收益率和折現(xiàn)率的水平。在投資收益率方面，友邦保險(xiǎn)長(zhǎng)期投資假設(shè)為3.74%的十年期的國(guó)債收益率+9.45%的股市回報(bào)率，由于公司未給出詳細(xì)的資產(chǎn)配置假設(shè)，我們無法比較長(zhǎng)期投資收益率的假設(shè)水平（如果公司假設(shè)80%的固定收益類投資配置+20%的權(quán)益類投資的配置，友邦中國(guó)的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)應(yīng)該在5%左右，略低于目前主要中資壽險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)）。在折現(xiàn)率假設(shè)方面，友邦保險(xiǎn)假設(shè)中國(guó)業(yè)務(wù)的折現(xiàn)率為9.75%，低于中資壽險(xiǎn)公司普遍的11%-11.5%的假設(shè)，如果我們將中資壽險(xiǎn)公司折現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整到9.75%，新華、太平、平安、太保和國(guó)壽的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率分別上升28.9%、26.9%、17.7%、16%和14.3%；整體而言，中資壽險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)邊際依然較友邦保險(xiǎn)有較大差距，從這點(diǎn)上來看，中資壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)邊際提升還有很大空間。
在其他假設(shè)方面，友邦保險(xiǎn)的費(fèi)用率中資假設(shè)與平安和新華相當(dāng)，低于太保。由于友邦中國(guó)未公布發(fā)病率、保單紅利支付比例等假設(shè)，因此無法比較。
六、公司治理比較：友邦領(lǐng)先，中資保險(xiǎn)公司改善空間大
我們認(rèn)為良好的公司治理是友邦保險(xiǎn)保持強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素之一。友邦保險(xiǎn)在管理層激勵(lì)，員工薪酬與激勵(lì)的設(shè)計(jì)上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中資公司。友邦保險(xiǎn)的合理的薪酬機(jī)制的設(shè)定有助于其員工將自身發(fā)展與公司結(jié)合在一起，發(fā)揮主人翁精神。相比較之下，中資保險(xiǎn)公司的激勵(lì)機(jī)制尚存不足，未來有較大的改善空間。
1、友邦保險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制合理
友邦保險(xiǎn)對(duì)管理層和員工的激勵(lì)機(jī)制完善，公司對(duì)員工和管理層實(shí)行長(zhǎng)短期激勵(lì)結(jié)合的方式采用基本薪酬福利+長(zhǎng)期限售股和認(rèn)股權(quán)的方式來激勵(lì)員工為股東創(chuàng)造價(jià)值。在考核指標(biāo)上，新業(yè)務(wù)價(jià)值成為最為重要的指標(biāo)，在短期業(yè)績(jī)考核中占據(jù)了60%的權(quán)重，這也使得公司一致致力于高價(jià)值產(chǎn)品的銷售，且取得了良好的效果。
§ 核心管理層持股。
友邦保險(xiǎn)核心管理層均持有公司股份，這十分有利于管理層做戰(zhàn)略決策時(shí)與股東保持一致。以其首席執(zhí)行官Mark為例，其2014年1527萬美元的總體薪酬中，工資、花紅和股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃分別占比13%、28%和59%；
§ 員工激勵(lì)長(zhǎng)短結(jié)合。
友邦保險(xiǎn)至上市以來便設(shè)計(jì)好了合理的薪酬激勵(lì)計(jì)劃。該計(jì)劃包括基本薪金、短期獎(jiǎng)勵(lì)、長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)和福利。公司短期獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃沒有上限，而長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃中受限股份和購(gòu)股權(quán)的數(shù)目在上市之初便已經(jīng)設(shè)立。上市五年來，管理層、員工以及代理人一共購(gòu)買了9300多萬股限售股份和4200多萬股購(gòu)股權(quán)，而且也獲得了良好的回報(bào)。
§ 考核指標(biāo)價(jià)值最重要。
在友邦保險(xiǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃中，為股東創(chuàng)造價(jià)值是最為重要的，這與部分中資保險(xiǎn)公司規(guī)模和價(jià)值并重是有區(qū)別的。公司短期指標(biāo)考評(píng)中新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)權(quán)重為60%，額外內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)占比10%，稅前運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)占比30%；公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)中除開集團(tuán)所規(guī)定的指標(biāo)外，還更側(cè)重員工的長(zhǎng)期發(fā)展與忠誠(chéng)。總體來看，良好的激勵(lì)措施也使得集團(tuán)整體以價(jià)值創(chuàng)造為核心，取得優(yōu)秀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
2、借國(guó)企改革之東風(fēng)，未來中資壽險(xiǎn)公司激勵(lì)機(jī)制將顯著改善
目前中資壽險(xiǎn)公司的公司治理與AIA相比要落后很多。在中資壽險(xiǎn)公司中，有管理層和員工持股的有中國(guó)平安和中國(guó)太平，而國(guó)壽、太保和新華均為國(guó)企，基本上沒有股權(quán)激勵(lì)。中國(guó)太平雖然有少量管理層持股，但是近年來股權(quán)激勵(lì)方案也基本停滯?？傮w來看，除開民營(yíng)的中國(guó)平安外，余下四家國(guó)資控股的中資壽險(xiǎn)公司激勵(lì)機(jī)制存在著很大的改善空間。在今年初，太保大股東上海國(guó)資委對(duì)太保A股變相減持（擬以所持中國(guó)太保部分A股股票為標(biāo)的發(fā)行可交換公司債券，擬發(fā)行期限不超過5年，擬募集資金規(guī)模不超過35億元，在8月獲得了上海市國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)），以及新華保險(xiǎn)傳出匯金出售其持有新華股權(quán)等所有制的改革，為中資保險(xiǎn)公司所有制改革拉開序幕。雖然后期混改并未向之前預(yù)期的那么順利，但是我們認(rèn)為在國(guó)企改革的大趨勢(shì)下，中資保險(xiǎn)公司的所有制改革也將穩(wěn)步推進(jìn)，未來中資保險(xiǎn)公司的激勵(lì)機(jī)制將大幅改善。
七、中資壽險(xiǎn)公司優(yōu)勢(shì)：彈性大，ROEV高
相對(duì)于友邦保險(xiǎn)公司穩(wěn)健增長(zhǎng)，中資壽險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)更快，ROEV回報(bào)高。如果我們?cè)诓挥懻摼慵僭O(shè)的差異的狀況下，這暗含著中資保險(xiǎn)公司的成長(zhǎng)速度較友邦保險(xiǎn)快。2011-2014年，中資壽險(xiǎn)公司如國(guó)壽、平安壽、太保壽和新華，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)含價(jià)值復(fù)合增速分別為15.8%、22.3%、19.9%和22.3%，遠(yuǎn)高于友邦保險(xiǎn)的10.9%；如果我們看2014年各壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的來源，來自較穩(wěn)定的新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)和內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)的貢獻(xiàn)中，友邦、太保壽險(xiǎn)和平安壽險(xiǎn)貢獻(xiàn)分別為12.1%、14.9%和15.7%，新華和國(guó)壽的比例分別為14.9%和13.3%；在波動(dòng)性較大的投資影響方面，友邦和太保壽投資影響對(duì)EV的貢獻(xiàn)分別為1.9%和4.9%；平安壽、國(guó)壽和新華貢獻(xiàn)分別為8.1%、8.6%和13.6%；綜合比較而言，友邦和太保的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)波動(dòng)性較低。新華的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)彈性最大。
八、推薦邊際持續(xù)改善、估值具有優(yōu)勢(shì)的公司
總結(jié)比較友邦保險(xiǎn)近五年來所取得的成績(jī)，我們認(rèn)為友邦保險(xiǎn)在價(jià)值創(chuàng)造、投資分散以及公司治理和機(jī)制方面值得中資壽險(xiǎn)公司學(xué)習(xí)。從港股投資者對(duì)AIA的態(tài)度來看，在發(fā)展戰(zhàn)略上與友邦相似的公司（未來從業(yè)績(jī)表現(xiàn)上也會(huì)與友邦相似）將會(huì)受到港股市場(chǎng)投資者的青睞。另外，在宏觀上可能面臨較長(zhǎng)周期的低利率環(huán)境下，壽險(xiǎn)公司需要提升承保質(zhì)量來應(yīng)對(duì)低利率的挑戰(zhàn)，因此，我們偏好中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，按照順序推薦中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安和友邦保險(xiǎn)：
§ 業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：價(jià)值最重要。
友邦保險(xiǎn)過往幾年的業(yè)務(wù)發(fā)展始終圍繞著價(jià)值創(chuàng)造，無論是在代理人渠道、銀行渠道、團(tuán)險(xiǎn)渠道或是直銷和其他渠道，公司始終圍繞著提升保障比例來提升產(chǎn)品邊際，進(jìn)而提升新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)。縱觀中資壽險(xiǎn)公司，近幾年來，在這方面做得最出色的是中國(guó)太保，至2010年實(shí)施以來，公司降低了銀保渠道的影響，努力提升個(gè)險(xiǎn)渠道貢獻(xiàn)，其邊際穩(wěn)步提升；新華保險(xiǎn)也做得不錯(cuò)，近兩年來個(gè)險(xiǎn)渠道邊際持續(xù)提升，而且公司未來將持續(xù)轉(zhuǎn)型，提升價(jià)值率。平安整體產(chǎn)品組合和價(jià)值率保持平穩(wěn)，人壽有所提升；五家中資壽險(xiǎn)公司中，最差的要屬太平保險(xiǎn)，近三年大幅擴(kuò)張使得其產(chǎn)品組合嚴(yán)重惡化，實(shí)際新業(yè)務(wù)邊際較三年前大幅下降。
§ 投資經(jīng)驗(yàn):從友邦區(qū)域市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，無需過分擔(dān)憂低利率時(shí)代的到來。
從AIA集團(tuán)和區(qū)域市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)來看，未來中國(guó)債券市場(chǎng)的完善和中國(guó)保險(xiǎn)公司投資渠道通暢很重要。我們認(rèn)為，未來中國(guó)小范圍內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)有利于修復(fù)信用利差，對(duì)中資保險(xiǎn)公司并不是壞事。同時(shí)中資保險(xiǎn)公司需要進(jìn)一步分散投資，增加海外資產(chǎn)配置。從友邦保險(xiǎn)區(qū)域市場(chǎng)的凈投資收益率狀況來看，香港、新加坡和韓國(guó)等區(qū)域市場(chǎng)的凈投資收益率在3.5%-3.9%左右，因此從這點(diǎn)來看，如果參照這些區(qū)域市場(chǎng)的凈投資收益率，未來中國(guó)保險(xiǎn)公司的總投資收益率也有望維持在5%左右的優(yōu)秀水平。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期投資收益率的下行屬于過分擔(dān)憂了。
§ 精算假設(shè)簡(jiǎn)單比較：折現(xiàn)率調(diào)整后，邊際提升顯著。
雖然精算假設(shè)不完全可比，但是我們通過對(duì)折現(xiàn)率調(diào)整之后的新業(yè)務(wù)邊際比較發(fā)現(xiàn)，在折現(xiàn)率調(diào)整到9.75%的情況下，中資保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)邊際也較友邦中國(guó)有較大的差距，這表明中資壽險(xiǎn)如果學(xué)習(xí)AIA提升保障和期繳比例的話，未來業(yè)務(wù)品質(zhì)有非常大的提升空間。而中資保險(xiǎn)公司內(nèi)部比較來看，太保由于投資收益率假設(shè)最為謹(jǐn)慎，相對(duì)而言，其內(nèi)含價(jià)值最為夯實(shí)。
§ 公司治理方面：國(guó)有壽險(xiǎn)公司未來提升潛能大。
在公司治理方面，中資壽險(xiǎn)公司中平安領(lǐng)先于其他，但是較AIA還是有一定差距。而對(duì)于其他國(guó)有保險(xiǎn)公司而言，未來所有制改革的進(jìn)一步推進(jìn)有可能刺激其股價(jià)上行。
§ 業(yè)績(jī)彈性（ROEV）：中資保險(xiǎn)公司較友邦有優(yōu)勢(shì)。AIA的ROEV要低于中資壽險(xiǎn)公司，因而在不考慮精算假設(shè)差異的情況下，長(zhǎng)期來看，中資壽險(xiǎn)公司增長(zhǎng)潛能會(huì)更大。比較中資壽險(xiǎn)公司EV增長(zhǎng)的來源，在較穩(wěn)定的內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)方面，中資壽險(xiǎn)公司的增量較友邦保險(xiǎn)高，同樣投資收益變化對(duì)中資壽險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)影響比例也更大，這解釋了友邦保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增速為何更為穩(wěn)定。在中資壽險(xiǎn)公司的內(nèi)部比較中，太保由于權(quán)益類投資配置比例相對(duì)較小，其內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)受到資本市場(chǎng)波動(dòng)影響也較同業(yè)小。
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