方森宇
南華資本 場外期權·產(chǎn)品經(jīng)理
目前金屬行業(yè)中采用衍生品作為套期保值的重要手段已經(jīng)非常成熟，但是傳統(tǒng)的期貨保值并不能解決所有問題，單純依靠場內市場的期貨工具還遠遠沒法滿足企業(yè)的實際需求。在這里，主要介紹金屬行業(yè)的一類套保期限錯配的問題。在金屬行業(yè)中，通過月均價，周均價來定價的方式比較普遍，但是場內市場并沒有與均價相關的衍生品來滿足企業(yè)的套保需求，而通過場外衍生品交易工具可以為實體企業(yè)提供更豐富、更有效的套期保值工具，根據(jù)需求量身定制企業(yè)的保值需求，這也將會是衍生品發(fā)展的大勢所趨。下面介紹一個鉛鋅冶煉企業(yè)通過場外衍生品解決套保期限錯配的問題。
【問題描述】如下圖所示，金屬市場存在A,B和C三類交易全體，第一類A是上游企業(yè)（冶煉廠或者礦山），按月均價給第二類B企業(yè)（貿易商或者冶煉廠）提供長單（鋅錠或者精礦），可以是當月月均價或者下月月均價，而B企業(yè)又通過點價或者其他零單方式售賣給其下游客戶，但是以收盤價結算。因此，B企業(yè)的最大困惑在于，出售價格確定，但是成本要月底才能統(tǒng)計出來，企業(yè)B在賣出鋅錠的時候，不知道企業(yè)的成本線在哪里，這也是本文需要解決的問題。
【問題分析】企業(yè)B與企業(yè)A是按月均價來計算，企業(yè)B與企業(yè)C是按當前收盤價來計算。根據(jù)客戶需求，分為兩種情況來分析：當月出貨，當月均價采購；當月出貨，下月均價采購。（假設當月日歷日為M天，下月日歷日為N天，采購當天為當月第m天。）
情況1：當月出貨，當月均價采購。企業(yè)B向下游客戶企業(yè)C報價時，從月初到當日報價的平均價已經(jīng)確定，在此稱為已知平均價，即▁S=(S_1+S_2…+S_m)/m，由于從當日到月末的平均價尚未確定，當月的月均價也是未知的，即S ?=(S_1+S_2…+S_M)/M。作為企業(yè)B來說，最大的風險在于下游客戶在第m天點價成交之后，期貨價格大幅上漲并且拉動整個月均價S ?的重心上移，并且下游客戶訂單下得越早（即m越?。?，企業(yè)B面臨的風險就越大。
情況2：當月出貨，下月均價采購。企業(yè)B向下游客戶企業(yè)C報價時，從月初到當日報價的平均價已經(jīng)確定，在此稱為已知平均價，即▁S=(S_1+S_2…+S_m)/m，由于結算價要到下月才能確定，下月月均價也是未知的，即S ?=(S_1+S_2…+S_N)/N，并且中間還有（M-m）天的空窗期。作為企業(yè)B來說，最大的風險在于下游客戶在當月第m天點價成交之后，期貨價格大幅上漲并且拉動下個月的月均價S ?的重心上移，并且下游客戶訂單下得越早（即m越?。?，企業(yè)B面臨的風險同樣就越大。
目前冶煉廠就面臨B企業(yè)類似的上述兩種定價困境：當月點價，當月作價；當月點價，下月作價。這兩種情況都存在一個定價困境，那就是月均價滯后導致采購成本不確定，這需要通過場外衍生品來量身定制避險方案，為企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營保駕護航，本文采用亞式期權來解決這個困境，使用亞式期權主要有兩個原因：一是作價模式相匹配，亞式期權正符合金屬行業(yè)采用月平均價作價的模式；二是權利金相對較低，價格平滑之后波動率降低，相比普通香草期權更為便宜。
【定價困境1】當月點價，當月作價。根據(jù)對此前問題的分析，B企業(yè)向上游企業(yè)采用當月均價進行結算，而向下游企業(yè)銷售時，月均價未知是最大的風險，這里通過買入一個亞式看漲期權來規(guī)避風險。本報告假設B企業(yè)的采購價格按當月主力合約的月均價來確定，而相應的銷售價格按當日的收盤價加升貼水來確定。
案例1，2017年2月15日，主力合約滬鋅1704合約的收盤價格為23655元/噸，則已知平均價為23200元/噸，到月底還剩下13天，根據(jù)當月滬鋅Zn1704合約的已知平均價和波動率，這樣就能確定企業(yè)B給企業(yè)C的售價。
在這里企業(yè)B要綜合考慮自身下游客戶重要程度，訂單狀況，企業(yè)的風險承受能力以及行情預判，設定符合自身要求的執(zhí)行價。一般企業(yè)B更加關注已知平均價和當日收盤價這兩個價格作為向企業(yè)C銷售的價格參考對象，以這兩個價格作為行權價，分析不同情境下企業(yè)的損益。
（1）選擇行權價為23200的亞式看漲期權。這是一個比較保守的保值方案，如果當月剩余期間大幅上漲，導致整個月均價重心的上移，買入亞式看漲期權能夠100%地鎖定風險。
（2）選擇行權價為23665的亞式看漲期權。這是一個相對激進的保值方案，如果期末月平均價格走高，只能夠部分鎖住風險，即在期末月均價在23200-23665之間時，不受這個亞式看漲期權的保護，存在采購成本上升的風險。不過，這個策略最大的優(yōu)點在于構建成本低。
（3）情景分析。上述兩類不同的行權價，代表企業(yè)B不同的規(guī)避風險的策略。在此假設企業(yè)B在給下游C企業(yè)報價時，設定的升貼水為平水，月末收盤價格均勻上漲/下跌，然后做相應的情景分析。
顯然，對比上述三個方案來看，如果企業(yè)B沒有采用期權做套保，那么企業(yè)無疑將會承受很大的采購風險，并且隨著C企業(yè)點價時間的前推，這種風險會越大。而參與亞式看漲期權的保值之后，能夠規(guī)避價格上升帶來的風險，方案1和方案2的采購價格已經(jīng)表明，亞式看漲期權所得到的收益能夠將采購成本固定在一定的價格區(qū)間以下，至于企業(yè)B選擇什么行權價的亞式看漲期權方案，要視企業(yè)對市場行情判斷，風險承受能力以及成本收益來核算。對比方案1和方案2來看，方案1的保值效果顯然更好，能夠規(guī)避所有的采購價格風險。
【定價困境2】當月點價，下月作價。根據(jù)此前問題的分析，B企業(yè)向上游企業(yè)采用下月月均價進行結算，而向下游企業(yè)銷售時，采用的是當日結算價，下月月均價未知是最大的風險，這里通過買入一個亞式看漲期權來規(guī)避風險。根據(jù)距離平均價結算時的到期時間，當期掛鉤標的的期貨價格以及波動率，事先設定的執(zhí)行價就可以得到這個亞式看漲期權的權利金，那么企業(yè)B在給下游企業(yè)C銷售定價時，就知道當前物料的成本區(qū)間，然后就可以確定售價。本報告假設B企業(yè)的采購價格按下月主力合約的月均價來確定，下游售價按當日的收盤價加升貼水來確定。
案例2，2017年2月24日，下月主力合約滬鋅1705合約的收盤價格為22935元/噸，到月底還剩下4天，3月份共有31個日歷日，由于企業(yè)B擔心下游需求的回暖可能會導致3月份價格反彈，如果下月均價在22935元/噸以上，就會面臨采購成本高于銷售價格的不利局面。
針對上述情況，案例1中的當月定價困境一致，選擇買入亞式看漲期權來解決。在這里企業(yè)B要綜合考慮自身下游客戶重要程度，訂單狀況，企業(yè)的風險承受能力以及行情預判，設定符合自身要求的執(zhí)行價。
與當月定價困境中的案例1類似，選擇行權價為22935的亞式看漲期權。這同樣是一個保守的保值方案，即預期下月月平均價格走高時，能夠100%地鎖定風險，即如果當月剩余期間大幅上漲，導致整個月均價重心的上移，買入亞式看漲期權可以規(guī)避其采購成本上升的風險。
除此以外，企業(yè)B銷售一般也都不會是在當月一次性銷售的，可以根據(jù)銷售量的多少，先通過期貨在市場中建立等量的頭寸，待到下月第一個交易日，除去期貨頭寸，改用亞式看漲期權鎖定采購成本，這樣能夠一方面保證規(guī)避全部的采購風險，另一方縮短亞式期權的低效持倉時間，降低權利金。
