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23號(hào)文發(fā)布之后，銀保監(jiān)會(huì)的嚴(yán)監(jiān)管和高壓態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。真實(shí)股權(quán)投資將成為信托公司開(kāi)展房地產(chǎn)前端融資業(yè)務(wù)的重要模式。本文重點(diǎn)探討房地產(chǎn)真實(shí)股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和信托公司可采取的風(fēng)控措施，為信托公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)提供參考。

（一）資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)投資金額應(yīng)與投資資產(chǎn)的價(jià)值相匹配。若前者小于后者，則造成的資金缺口會(huì)影響項(xiàng)目進(jìn)展，或者需要再融資，這些都會(huì)影響項(xiàng)目收益；若前者大于后者，則會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資，多余資金的沉淀會(huì)影響資金使用效率，同樣會(huì)降低投資資金的收益率。因此，合理評(píng)估投資資產(chǎn)的價(jià)值就顯得極為重要了。

（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多，如公司管理不規(guī)范、成本進(jìn)度把控不嚴(yán)、公司決策出現(xiàn)嚴(yán)重失誤、工程出現(xiàn)重大事故等。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的遏制需要通過(guò)合理設(shè)計(jì)、規(guī)范經(jīng)營(yíng)、加強(qiáng)管理等措施實(shí)現(xiàn)。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指股東未來(lái)收益的可變性和企業(yè)降低或喪失盈利能力的可能性，其往往是由項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致，直接體現(xiàn)在項(xiàng)目現(xiàn)金流和盈利能力不能達(dá)到投前測(cè)算的水平。

（四）法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)投資沒(méi)有抵質(zhì)押擔(dān)保來(lái)兜底，協(xié)議條款往往非常復(fù)雜且涉及非常多的細(xì)節(jié)。相比債權(quán)融資協(xié)議，股權(quán)投資協(xié)議存在法律漏洞和風(fēng)險(xiǎn)缺口的幾率要高得多，這對(duì)信托公司后臺(tái)風(fēng)控提出了更高的要求。

（五）政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)項(xiàng)目所處區(qū)位發(fā)生政策調(diào)整或市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，都可能影響項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、銷售進(jìn)度，進(jìn)而影響到項(xiàng)目的現(xiàn)金流。信托公司在投前盡調(diào)和存續(xù)管理中都應(yīng)密切關(guān)注當(dāng)?shù)氐恼吆褪袌?chǎng)行情，以便作出及時(shí)的調(diào)整，維護(hù)投資人利益。

（一）全面細(xì)致的投前研究

在對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資前，應(yīng)對(duì)區(qū)域市場(chǎng)、項(xiàng)目可行性、交易對(duì)手、項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算等方面進(jìn)行充分的調(diào)研與分析。

1、區(qū)域市場(chǎng)研究：應(yīng)重點(diǎn)研究項(xiàng)目區(qū)位的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)品（即同類型產(chǎn)品）環(huán)境。人口變化趨勢(shì)和競(jìng)品去化水平的研判是關(guān)注的重點(diǎn)。

2、項(xiàng)目可行性研究：主要集中在項(xiàng)目歷史、項(xiàng)目板塊、目標(biāo)客戶、開(kāi)發(fā)業(yè)態(tài)、開(kāi)發(fā)計(jì)劃和財(cái)務(wù)分析這六個(gè)方面，綜合考量項(xiàng)目的合規(guī)性、可行性和盈利性。

3、交易對(duì)手的研究：主要包括集團(tuán)情況、當(dāng)?shù)乜诒?、?xiàng)目團(tuán)隊(duì)能力三個(gè)方面。既包括對(duì)開(kāi)發(fā)商集團(tuán)公司的全面調(diào)研，也包括對(duì)區(qū)位項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)的深入了解。

4、項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算：需綜合項(xiàng)目規(guī)劃及定位、項(xiàng)目已投及成本控制、項(xiàng)目施工現(xiàn)狀及進(jìn)度計(jì)劃、銷售策略及銷售計(jì)劃、證照獲取計(jì)劃、財(cái)務(wù)預(yù)算、稅收及清繳政策、資金籌措、模擬清算等一系列分析進(jìn)行，力求現(xiàn)金流量表的測(cè)算足夠精準(zhǔn)，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和可行性研判提供強(qiáng)有力的參考價(jià)值。

（二）派駐管理

信托公司對(duì)項(xiàng)目要做派駐管理，并且要控制項(xiàng)目公司的核心崗位（例如法定代表人、董事長(zhǎng)及董事會(huì)多數(shù)名額、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等），對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的進(jìn)度、成本、銷售、資金、印章、證照等幾乎所有關(guān)鍵事項(xiàng)都要做全程的管控，這就需要信托公司擁有強(qiáng)大專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)支撐。

（三）對(duì)賭和管控

1、成本對(duì)賭和管控

前期項(xiàng)目方案設(shè)計(jì)時(shí)，既要做單項(xiàng)成本對(duì)賭，也要做總成本對(duì)賭，要對(duì)開(kāi)發(fā)商提供的成本數(shù)據(jù)做到二級(jí)科目的審核。在鎖定成本的同時(shí)，允許有一定合理的浮動(dòng)空間。在派駐管理中也要嚴(yán)格進(jìn)行成本管控，原因有二：一是通過(guò)成本管理獲得更大的利潤(rùn)空間；二是對(duì)沖可能的市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。

2、進(jìn)度對(duì)賭和管控

整個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流測(cè)算是以項(xiàng)目進(jìn)度為基準(zhǔn)的，相關(guān)產(chǎn)品架構(gòu)也依據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度來(lái)設(shè)計(jì)，因此一旦項(xiàng)目進(jìn)度出了問(wèn)題，會(huì)直接影響現(xiàn)金流，進(jìn)而影響信托產(chǎn)品的收益、分配和清算。因此，項(xiàng)目進(jìn)度的對(duì)賭和管控就顯得尤為重要了。在相關(guān)協(xié)議中應(yīng)對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的重要節(jié)點(diǎn)（如什么時(shí)候拿到四證、什么時(shí)候達(dá)到預(yù)售條件等）做對(duì)賭約定，并在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)度的管理和督促。

（四）降價(jià)銷售權(quán)和強(qiáng)制隨售權(quán)

1、降價(jià)銷售權(quán)

在某個(gè)期限內(nèi)，如果現(xiàn)金流達(dá)不到約定條件，信托公司有權(quán)進(jìn)行降價(jià)銷售。降價(jià)銷售權(quán)的設(shè)置，一方面可以督促地產(chǎn)公司積極推進(jìn)工程進(jìn)度和銷售進(jìn)度，一方面可以保障信托計(jì)劃的按期退出和兌付。

2、強(qiáng)制隨售權(quán)

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)公司觸發(fā)違約條件而其又拒絕回購(gòu)信托公司股權(quán)時(shí)，信托公司有權(quán)將自己的股份按照己方給出的對(duì)價(jià)賣給任意第三方，同時(shí)要求地產(chǎn)公司將其所持有的股份按照己方給出的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給第三方。因?yàn)楫?dāng)信托公司轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)時(shí)，很多地產(chǎn)商不愿意接受，但是如果強(qiáng)制將所有的股權(quán)都一起轉(zhuǎn)讓出去的話，就有足夠的誘惑力了。強(qiáng)制隨售權(quán)的設(shè)立是為了在違約條款發(fā)生時(shí)信托計(jì)劃能夠順利處置股權(quán)、實(shí)現(xiàn)退出。

（五）差額補(bǔ)足和流動(dòng)性支持

在設(shè)置成本對(duì)賭和進(jìn)度對(duì)賭后，可以約定集團(tuán)公司對(duì)項(xiàng)目公司的成本和流動(dòng)性缺口有補(bǔ)足義務(wù)。

（六）再融資與盈余資金調(diào)配管理

1、項(xiàng)目再融資

項(xiàng)目在開(kāi)發(fā)過(guò)程中可能需要進(jìn)行“四三二”債權(quán)再融資，雙方應(yīng)約定好融資價(jià)格和擔(dān)保措施。通常情況下，可以約定不低于某融資價(jià)格（往往是信托公司所能承受的最低融資價(jià)格）時(shí)，必須由信托公司自己進(jìn)行融資，否則可以向其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)融資，以實(shí)現(xiàn)信托公司利益的最大化。

2、再融資擔(dān)保

因?yàn)樾磐泄緹o(wú)法提供擔(dān)保，所以需在協(xié)議中約定，發(fā)生對(duì)外擔(dān)保時(shí)，開(kāi)發(fā)商要做超額擔(dān)保（既不按照股權(quán)比例做擔(dān)保），超額替代擔(dān)保部分，信托公司需向開(kāi)發(fā)商支付擔(dān)保費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)可從股權(quán)收益里扣除。

3、盈余資金調(diào)配管理

再融資的資金和銷售回款的資金，會(huì)形成盈余資金。在投資協(xié)議中應(yīng)明確盈余資金的定義，并明確盈余資金調(diào)配管理的方案。

房地產(chǎn)股權(quán)投資往往需要“一事一議”，其交易架構(gòu)較為個(gè)性化，以上列舉的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和風(fēng)控措施也僅是經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。在信托行業(yè)，房地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)尚處于摸索階段。新的監(jiān)管政策和市場(chǎng)環(huán)境為房地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)提供了良好的環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)此類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防控措施的理解，將成為信托公司的重點(diǎn)研究課題。