紅刊財(cái)經(jīng) 特約作者 張俊鳴
在滬港通、深港通陸續(xù)上路之后，A股市場和香港股市融合度越來越高，理論上說，AH股的價(jià)格應(yīng)當(dāng)趨同，但在實(shí)際層面卻并非如此。反映AH股溢價(jià)程度的恒生AH股溢價(jià)指數(shù)自2008年2月有統(tǒng)計(jì)以來的十年里，80%以上的時(shí)間，A股都處于明顯的溢價(jià)狀態(tài)，僅在2013年10月到2014年10月期間連續(xù)低于100。隨著滬港通在2014年底的開通，折價(jià)迅速變成了溢價(jià)，并在2015年7月迅速上沖至154的高位，創(chuàng)下六年來的新高。此后兩年多的時(shí)間里，AH股溢價(jià)指數(shù)雖然有所下行，但最低不過下探至113附近，目前仍維持在127左右。換言之，在兩地同時(shí)上市的公司中，其A股價(jià)格要比H股價(jià)格貴了將近三成（見附圖）。
附圖：恒生AH股指數(shù)月線圖
A股比H股整體貴的原因何在？
筆者認(rèn)為有以下幾個(gè)原因：
一，兩地市場的流動(dòng)性不同。A股雖然開放大門越來越大，但相比香港市場完全自由開放還是有較大的差別。特別是有許多資金不能自由出境投資，只能在A股尋找投資標(biāo)的，客觀上造成了較多資金追逐較少股票的情況，而港股的流動(dòng)性則受到國際市場的影響，大進(jìn)大出的情形并不少見。整體而言，A股的流動(dòng)性比H股要充沛，資金“水位”較高也帶來溢價(jià)。
二，內(nèi)陸投資者進(jìn)入港股仍有障礙。目前內(nèi)陸投資者經(jīng)由滬港通、深港通投資港股有標(biāo)的的限制，加上開通此項(xiàng)功能存在50萬的資金門檻，實(shí)際上已經(jīng)將絕大多數(shù)內(nèi)陸投資者排除在外。另外，港股通的交易成本也比較高，交易時(shí)間又僅限于兩地股市同時(shí)開市的時(shí)段，也在某種程度上影響了內(nèi)陸投資者配置的比例。
三，A股本身存在溢價(jià)因素。首先是A股目前新股申購需要二級(jí)市場的股票市值來進(jìn)行配售，同時(shí)新股上市之初又連續(xù)上漲，存在無風(fēng)險(xiǎn)套利，因此A股也被賦予一定程度的“看漲期權(quán)”，這點(diǎn)是港股所不具備的。另外，A股相對(duì)H股還存在“控制權(quán)溢價(jià)”，目前兩地上市的公司中，只有建設(shè)銀行是在H股全流通，其余均在A股全流通，因此A股控股股東的持股部分也天然具有“控制權(quán)溢價(jià)”，也就是用較少的股份可以控制上市公司的經(jīng)營，因此其股權(quán)相比其它普通股份具有隱形的溢價(jià)，這點(diǎn)在民營企業(yè)或第一大股東持股比例較低的公司表現(xiàn)尤為明顯。
四，部分新股上市之初的大幅炒作拉高了A股的溢價(jià)。在最近兩年上市的新股中，包括新華文軒、中原證券、中國銀河、秦港股份、莊園牧場、拉夏貝爾等，A股上市之初都獲得大幅爆炒，而H股大多是短期反應(yīng)拉高，很快又跌回原位，導(dǎo)致AH股整體溢價(jià)的擴(kuò)大。
五，兩地投資者結(jié)構(gòu)的不同。整體來說，港股市場的機(jī)構(gòu)投資者尤其是外資的比例較高，掌握定價(jià)權(quán)，而A股市場雖然機(jī)構(gòu)投資者近年來的比重日益提高，但散戶仍有較大比例，對(duì)于小盤股、題材股的定價(jià)比港股要高，也提升了兩地的估值水平差異。
綜合來看，在目前兩地股市的現(xiàn)狀下，A股比H股有所溢價(jià)也是正常合理的，當(dāng)然未來隨著兩地股市的進(jìn)一步融合，包括交易機(jī)制的靠攏、投資者結(jié)構(gòu)的接近，溢價(jià)縮小并穩(wěn)定在較小范圍內(nèi)也是可以預(yù)期的結(jié)果。而在目前A股整體比H股明顯溢價(jià)的情況下，反其道而行之的折價(jià)A股就值得我們重視。截止2018年1月5日，在A股和港股同時(shí)上市的股票共有98家，折價(jià)的A股僅有5家，如海螺水泥等。在A股擁有打新 “看漲期權(quán)”、大股東 “控制權(quán)溢價(jià)”和比較充沛的流動(dòng)性之下，這些A股比H股有所折價(jià)，顯然是港股市場上主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其基本面存在更強(qiáng)的樂觀預(yù)期，因此才愿意出更高的價(jià)格在H股買入。特別是這5只A股均在滬港通和深港通的范圍內(nèi)，外資實(shí)際上可以不必直接在H股追高，通過A股買入即可。因此，這些折價(jià)的A股算是當(dāng)前市場的“珍惜物種”，值得投資者高度重視（見附表）。
附表：比H股折價(jià)的A股（數(shù)據(jù)截至2018.01.05）
這5只折價(jià)的A股，普遍具有較好的市場形象，屬于所在行業(yè)的龍頭企業(yè)，長期業(yè)績優(yōu)秀，估值也屬于合理偏低的水平。動(dòng)態(tài)市盈率有3只低于15倍，最低的寧滬高速不到13倍，而最高的復(fù)星醫(yī)藥也不過33倍；市凈率最低的海螺水泥只有2.07倍，最高的復(fù)星醫(yī)藥也只有4.19倍。
從過去五年的走勢(shì)來看，這5只股票也處于迭創(chuàng)新高、一漲再漲的強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)中，彰顯了價(jià)值投資的長線魅力。在外資等機(jī)構(gòu)投資者市場話語權(quán)逐步上升的未來，這些估值合理偏低的行業(yè)龍頭，長線投資價(jià)值顯著，目前的折價(jià)某種程度上更像是一種“安全墊”。
當(dāng)然，一味追高買入并不是最好的選擇，還沒有買入的投資者，不妨等待波段回調(diào)到重要均線企穩(wěn)的時(shí)候再逐步低吸，相信在6月份A股正式納入MSCI之前，他們的中線強(qiáng)勢(shì)不會(huì)輕易改變。
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