作者：研究君
【摘要】
贏合科技在鋰電設(shè)備行業(yè)地位次于先導(dǎo)智能（全球第一大）。兩者都涉及鋰電設(shè)備的前段、中段、后段，產(chǎn)品線非常全。
1、贏合科技擅長(zhǎng)鋰電設(shè)備前段（涂布機(jī)），先導(dǎo)智能優(yōu)勢(shì)在中后段（卷繞機(jī)）。卷繞機(jī)的市場(chǎng)空間相對(duì)更大一些。
2、先導(dǎo)智能有大客戶優(yōu)勢(shì)，盈利能力相對(duì)更好。贏合科技此前的客戶以國(guó)軒高科（第一大）、國(guó)能電池、力神電池、億緯鋰能等第二三梯隊(duì)的電池企業(yè)為主。
先導(dǎo)智能的國(guó)外客戶占比更重，包括寧德時(shí)代（最大客戶）、比亞迪、LG化學(xué)、松下、三星SDI等，且12月最新開辟特斯拉訂單。不過，2018年贏合科技新增訂單28.5億元，也拓展了包括LG化學(xué)、比亞迪等第一梯隊(duì)客戶的訂單（金額較?。?。
3、兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)能力仍保持高位，銷售規(guī)模在擴(kuò)大，在手新接訂單情況較好。先導(dǎo)智能的預(yù)收款金額較大，對(duì)下游客戶的議價(jià)能力更勝一籌。
贏合科技2018年三季度有4.853億的預(yù)收款項(xiàng)，占當(dāng)期營(yíng)收13.66億的35.53%；而先導(dǎo)三季度的預(yù)收12.01億元，占當(dāng)期營(yíng)收26.96億元的44.55%。先導(dǎo)目前訂單的飽和程度要多于贏合。
4、兩家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力更多取決于下游行業(yè)發(fā)展，而非直接PK。盡管動(dòng)力電池在逐步降價(jià)，但一線動(dòng)力電池企業(yè)產(chǎn)能依舊不足，產(chǎn)能擴(kuò)張意圖明顯，先導(dǎo)智能、贏合科技等核心設(shè)備企業(yè)受益于行業(yè)成長(zhǎng)。
不過，下游動(dòng)力電池行業(yè)總量變大、增速也將放緩，2018年上半年先導(dǎo)智能預(yù)收賬款增速下滑至23.69%，三季度單季更是負(fù)增長(zhǎng)29.53%。贏合科技2018年三季報(bào)預(yù)收款同比增加32.27%。
鋰電設(shè)備龍頭公司的增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在，但絕對(duì)增速已經(jīng)過了最快速的階段（并購(gòu)整合的高峰期2016-2017年），贏合科技2018年依靠大客戶拓展，增速較為穩(wěn)健。
5、業(yè)績(jī)體量與增速。贏合科技的總營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)體量約為先導(dǎo)智能的50%。近幾年，先導(dǎo)智能的整體增速更高，但其絕對(duì)增速在放緩，與贏合科技的增速差收窄。
先導(dǎo)智能2018年歸母凈利潤(rùn)增速將放緩至60%-70%左右，預(yù)計(jì)2019年增速可能進(jìn)一步放緩（存在業(yè)績(jī)壓力）。贏合科技預(yù)計(jì)2018年歸母凈利為3.1億元-3.5億元，同比增長(zhǎng)40%-58%，預(yù)計(jì)2019年增速也可能放緩。
6、估值方面：預(yù)測(cè)贏合科技2018-2019年歸母凈利3.19、4.50億（2017年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃給的業(yè)績(jī)目標(biāo)是4.5億元），EPS分別為0.85元和1.20元，對(duì)應(yīng)PE分別為32.9倍和23.3倍。
先導(dǎo)智能按wind一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，2018-2019年歸母凈利潤(rùn)8.37億元、11.69億元，對(duì)應(yīng)PE分別為28倍、20倍。
【正文部分】
贏合科技（300457）在鋰電設(shè)備行業(yè)地位僅次于先導(dǎo)智能。公司成立于2006年，是行業(yè)內(nèi)第一家推出鋰電池智能生產(chǎn)線整線方案提供商。
有惠州贏合、江西贏合、東莞雅康、深圳慧合等全資子公司，以及惠州隆合、深圳和合、汭合環(huán)保等控股子公司，并分別在廣東惠州仲愷國(guó)家高新區(qū)和江西宜春經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)有兩個(gè)生產(chǎn)基地。
以下從幾個(gè)維度比較兩家公司，分析贏合科技的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐登闆r：
贏合科技走勢(shì)圖
先導(dǎo)智能走勢(shì)圖
下游動(dòng)力電池行業(yè)：
總量變大、增速放緩
鋰電設(shè)備公司是行業(yè)的賣鏟人，同步受益于動(dòng)力電池的擴(kuò)產(chǎn)。
2019-2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能（包括國(guó)內(nèi)的三星、LG等）分別為97GWh、111GWh，同比增速17.64%、13.71%（總量變大、增速變緩），未來(lái)兩年的擴(kuò)產(chǎn)熱潮將對(duì)鋰電設(shè)備形成持續(xù)需求，預(yù)計(jì)2020年全球動(dòng)力電池需求約176GWh，鋰電設(shè)備市場(chǎng)空間約440億。
盡管動(dòng)力電池在逐步降價(jià)，但一線動(dòng)力電池企業(yè)產(chǎn)能依舊不足，產(chǎn)能擴(kuò)張意圖明顯，先導(dǎo)智能、贏合科技等核心設(shè)備企業(yè)受益于行業(yè)成長(zhǎng)。
寧德時(shí)代2017年底時(shí)產(chǎn)能已超過17Gwh，之后僅IPO募投項(xiàng)目部分，就將再新增產(chǎn)能24Gwh。2018年底，公司總產(chǎn)能會(huì)達(dá)到38Gwh，到2020年底，根據(jù)寧德時(shí)代已有的產(chǎn)能規(guī)劃，總產(chǎn)能將達(dá)到80Gwh。
比亞迪截至2017年底,電池產(chǎn)能是16Gwh，預(yù)計(jì)2018年還將在青海擴(kuò)充10Gwh的三元電池產(chǎn)能，到2018年年底總產(chǎn)能將達(dá)26Gwh，2020年產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)40Gwh。
國(guó)軒高科表示，預(yù)計(jì)2018年動(dòng)力電池產(chǎn)量可達(dá)到8-9Gwh，而整體產(chǎn)能可達(dá)到13-14Gwh，到2020年底產(chǎn)能預(yù)計(jì)在20Gwh左右。
業(yè)務(wù)差異：
贏合科技優(yōu)勢(shì)在前段，先導(dǎo)智能在中段
鋰電設(shè)備的設(shè)計(jì)，與鋰電池工藝流程聯(lián)系緊密。鋰電池的制作工藝流程，大致分為極片制作、電芯組裝、電池組裝三個(gè)階段。相應(yīng)地，鋰電設(shè)備分為前端、中端、后端設(shè)備三種。
（1）前端設(shè)備包括——攪拌機(jī)、涂布機(jī)、分切機(jī)等；（2）中端設(shè)備包括——卷繞機(jī)、疊片機(jī)、注液機(jī)等；（3）后端設(shè)備包括——化成柜、分容柜、檢測(cè)設(shè)備、PACK自動(dòng)化設(shè)備等。在整個(gè)鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈中，前段：中段：后段產(chǎn)品，價(jià)值分配比例大約為：4:3:3，其中涂布機(jī)、卷繞機(jī)的技術(shù)難度最高，價(jià)值量也最大（分別占前段成本80%、中段成本70%）。
鋰電設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)份額在不斷集中，2016-2017年是行業(yè)并購(gòu)整合的高峰期。2018年前三季度，十家主流鋰電設(shè)備企業(yè)整體市占率47%左右，比2017年提升近20個(gè)百分點(diǎn)。按總營(yíng)收計(jì)算，贏合科技的市占率約為10%。
目前國(guó)內(nèi)的上市公司，僅有先導(dǎo)智能和贏合科技涉及了全產(chǎn)業(yè)鏈，但贏合科技擅長(zhǎng)鋰電設(shè)備前段（涂布機(jī)），先導(dǎo)智能優(yōu)勢(shì)在中后段（卷繞機(jī)）。
贏合科技2016年5月收購(gòu)東莞雅康后，前段設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；而先導(dǎo)智能的卷繞機(jī)國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到50%，在收購(gòu)泰坦動(dòng)力后，將中段設(shè)備優(yōu)勢(shì)延伸至后段設(shè)備。
客戶差異：
先導(dǎo)智能大客戶優(yōu)勢(shì)突出
鋰電設(shè)備的定制化強(qiáng)，鋰電設(shè)備的技術(shù)能力對(duì)電芯性能影響極大，頭部電池廠商選擇高端鋰電設(shè)備企業(yè)。贏合科技的主要客戶為國(guó)軒高科（大客戶）、國(guó)能電池、力神電池、億緯鋰能等（此前還有沃特瑪），其更傾向國(guó)內(nèi)客戶，大客戶相對(duì)較少。
同時(shí)，贏合科技也在不斷開發(fā)國(guó)際市場(chǎng)，2018年9月，贏合科技與LG化學(xué)簽訂《采購(gòu)協(xié)議》，向其提供卷繞機(jī)等設(shè)備。
相較贏合科技，先導(dǎo)智能的國(guó)外客戶占比更重，包括寧德時(shí)代（最大客戶）、比亞迪、LG化學(xué)、松下、三星SDI等，2018年12月，先導(dǎo)智能還與特斯拉簽訂《采購(gòu)合同》，向其提供圓柱電池組裝線及化成分容系統(tǒng)等鋰電池生產(chǎn)設(shè)備。
議價(jià)能力：
先導(dǎo)智能更勝一籌，但贏合科技也在提升
兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)能力仍保持高位，銷售規(guī)模正在持續(xù)擴(kuò)大，在手新接訂單情況良好。從上下游議價(jià)能力看，先導(dǎo)智能的預(yù)收款金額較大，對(duì)下游客戶的議價(jià)能力更勝一籌。
贏合科技2018年三季度賬面應(yīng)收款合計(jì)13.68億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的36.18%；而先導(dǎo)三季度的應(yīng)收合計(jì)21.60億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的37.40%。
從應(yīng)收的結(jié)構(gòu)來(lái)看，贏合歷史上都是應(yīng)收賬款占比多，應(yīng)收票據(jù)占比少；而先導(dǎo)的應(yīng)收結(jié)構(gòu)里，應(yīng)收票據(jù)的占比逐漸增大。一旦下游廠商現(xiàn)金流惡化，應(yīng)收票據(jù)的壞賬率會(huì)遠(yuǎn)低于應(yīng)收賬款。因此，在應(yīng)收的質(zhì)量上，先導(dǎo)智能占優(yōu)。
鋰電設(shè)備企業(yè)常用“3331”的收款模式，為客戶墊付相關(guān)設(shè)備采購(gòu)資金，致使行業(yè)現(xiàn)金流較差。但這同時(shí)意味著資金能力構(gòu)成了行業(yè)天然競(jìng)爭(zhēng)壁壘，技術(shù)與資金決定核心設(shè)備龍頭占優(yōu)。
3331模式，即簽訂合同后收合同金額30%；在產(chǎn)品發(fā)貨前收取合同金額的30%；在產(chǎn)品交付客戶處并安裝調(diào)試完成，客戶驗(yàn)收通過后收取合同金額的30%；剩下合同金額10%為質(zhì)保金，質(zhì)保期主要為1年，一般自驗(yàn)收合格后開始計(jì)算，質(zhì)保期滿后支付。
從預(yù)收款可以看出后續(xù)訂單增長(zhǎng)的情況。贏合三季度有4.853億的預(yù)收款項(xiàng)，占當(dāng)期營(yíng)收13.66億的35.53%；而先導(dǎo)三季度的預(yù)收12.01億元，占當(dāng)期營(yíng)收26.96億元的44.55%。先導(dǎo)目前訂單的飽和程度要多于贏合。
補(bǔ)貼方面：先導(dǎo)智能2014—2017年，營(yíng)業(yè)外收入（90%以上為政府補(bǔ)貼）分別為：0.03億元、0.40億元、1.01億元、0.3億元，占銷售收入比重為：0.92%、7.44%、9.40%、1.3%。
贏合科技2014—2017年，營(yíng)業(yè)外收入（政府補(bǔ)貼+增值稅返還）分別為：0.11億、0.23億、0.27億、0.02億，占銷售收入比重為：0.4%、6.3%、0.31%、0.01%。2018年6月開始發(fā)改委實(shí)施新的補(bǔ)貼政策，預(yù)計(jì)補(bǔ)貼將進(jìn)一步下滑。
業(yè)績(jī)情況：
先導(dǎo)智能增速更快；贏合科技穩(wěn)健
先導(dǎo)智能業(yè)績(jī)體量更大、增速相對(duì)更快，但目前先導(dǎo)智能的絕對(duì)增速也在放緩，與贏合科技的增速差收窄。贏合科技的總營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)體量約為先導(dǎo)智能的50%。先導(dǎo)智能的整體增速要快于贏合科技。
從行業(yè)趨勢(shì)、下游電池?cái)U(kuò)產(chǎn)計(jì)劃、綁定客戶來(lái)看，先導(dǎo)智能的增長(zhǎng)趨勢(shì)依舊樂觀，但在增速的絕對(duì)值上，將會(huì)出現(xiàn)放緩，2018年歸母凈利潤(rùn)增速將放緩至60%-70%左右。
從先導(dǎo)智能的預(yù)收款增速放緩可以看出：2015年—2018年三季度，預(yù)收賬款為：4.96億元、7.72億元、16.74億元、12.01億元；對(duì)應(yīng)在手訂單上限為：16.53億元、25.73億元、55.8億元、40.03億元；對(duì)應(yīng)在手訂單下限為：8.27億元，12.87億元、27.9億元、20.02億元。
先導(dǎo)智能截至2018年三季度的預(yù)收賬款絕對(duì)數(shù)下降。拉長(zhǎng)來(lái)看：自2015年上市后，各個(gè)季度預(yù)收賬款增速均維持在50%以上，而2018年上半年先導(dǎo)智能預(yù)收賬款增速下滑至23.69%，三季度單季更是負(fù)增長(zhǎng)29.53%。
此外，2018年先導(dǎo)已和寧德時(shí)代陸續(xù)簽訂了24條線的訂單，按照寧德時(shí)代的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，預(yù)計(jì)2019年至少還有10條線的訂單，相比之下，先導(dǎo)智能所簽訂單數(shù)減少。
贏合科技預(yù)計(jì)2018年歸母凈利為3.1億元-3.5億元，同比增長(zhǎng)40%-58%。與先導(dǎo)智能的增速差將收窄。
業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因：第一、產(chǎn)品力及整線解決方案附加值提升，公司發(fā)布了涂輥分一體機(jī)、MAX卷繞系列、模切疊片一體機(jī)等最新產(chǎn)品，一體化產(chǎn)品性能領(lǐng)先行業(yè)；
第二、國(guó)內(nèi)一線客戶和國(guó)際大客戶拓展順利，2018年新增訂單28.5億元，其中包括LG化學(xué)、CATL、ATL和比亞迪等下游第一梯隊(duì)客戶的訂單，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，訂單質(zhì)量顯著提升，尤其卷繞機(jī)中標(biāo)LG化學(xué)，相比之前，大客戶能力提升。
股價(jià)催化與潛在壓制因素
近半年重大動(dòng)態(tài)：
1、2018年9月12日發(fā)布了《關(guān)于與LG化學(xué)簽訂采購(gòu)協(xié)議的公告》，公司已同國(guó)際知名電池企業(yè)LG化學(xué)簽訂了《采購(gòu)協(xié)議》，LG化學(xué)向公司采購(gòu)19臺(tái)卷繞機(jī)（含J/R下料機(jī)）。公司此次訂單采購(gòu)方為L(zhǎng)G化學(xué)位于南京的動(dòng)力電池工廠，此次訂單交貨入庫(kù)時(shí)間（交付至LG南京工廠）不遲于2019年2月1日，SOP驗(yàn)收測(cè)試不遲于2019年3月25日。
2、針對(duì)性地設(shè)立波蘭子公司，加強(qiáng)大客戶響應(yīng)。2018年11月13日設(shè)立波蘭子公司，因?yàn)槿蛑姵仄髽I(yè)也相繼布局歐洲市場(chǎng)，韓國(guó)三星SDI、SK集團(tuán)計(jì)劃在匈牙利投建電池企業(yè)，韓國(guó)LG化學(xué)計(jì)劃在波蘭弗羅茨瓦夫投資16.3億美元建設(shè)歐洲最大的電動(dòng)車電池工廠，寧德時(shí)代宣布投資2.4億歐元在聯(lián)邦德國(guó)圖林根州埃爾福特市設(shè)立電池生產(chǎn)基地及智能建造技術(shù)研發(fā)中心。
3、2018年11月公告，參與投資聯(lián)儲(chǔ)一村基金，公司作為有限合伙人認(rèn)繳出資5億元?；饘⒉①?gòu)?fù)顿Y于人工智能、先進(jìn)制造、生物健康和TMT四個(gè)行業(yè)。
4、2019年1月11日公告：擬公開發(fā)行不超過6億元的固定利率債券，期限不超過10年（含10年），募集資金主要用于償還債務(wù)、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。
5、減持與解禁：
（1）2015年5月，控股股東公告首發(fā)解禁股份一年內(nèi)不減持（2019年5月23日承諾到期）。
（2）20181228減持公告：董監(jiān)高擬減持28.4萬(wàn)股。
（3）20190419定增股解禁6150萬(wàn)股（2018年定增募資14.12億用于鋰電自動(dòng)化項(xiàng)目，發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日為20180314，定增價(jià)22.97元/股）。目前浮盈約22%。
預(yù)測(cè)贏合科技2018-2019年歸母凈利3.19、4.50億（2017年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃給的業(yè)績(jī)目標(biāo)是4.5億元），EPS分別為0.85元和1.20元，對(duì)應(yīng)PE分別為32.9倍、23.3倍。
先導(dǎo)智能按wind一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，2018-2019年歸母凈利潤(rùn)8.37億元、11.69億元，對(duì)應(yīng)PE分別為28倍、20倍。
風(fēng)險(xiǎn)：補(bǔ)貼退坡，新能源汽車銷量不及預(yù)期，動(dòng)力電池過剩、鋰電設(shè)備行業(yè)放緩。
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