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（一）增信措施是什么

增信措施，直觀理解便是“增加信用的措施”，是房地產(chǎn)并購交易中通常會(huì)設(shè)置的機(jī)制，主要是為了防范房地產(chǎn)交易中不可預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)，保障買方、投資人在交易中的利益（尤其是資金安全）。

例如，賣方有一個(gè)非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但是該資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)非常高昂，那么，即使這個(gè)資產(chǎn)非常優(yōu)質(zhì)，買方仍可能會(huì)要求賣方提供增信措施（或者說擔(dān)保措施），讓買方相信交易能夠順利且安全地完成。即使交易期間突發(fā)各類風(fēng)險(xiǎn)情況，買方的利益仍然能夠得到一定的保障。

盡管商業(yè)交易主要關(guān)乎利益，但交易的根基還是在于“信用”，增信措施就是讓各方都有“安全感”（例如賣方提供增信措施，證明其償債能力以及交易誠意，或買方提供增信措施，證明其資金實(shí)力），交易才能繼續(xù)推進(jìn)，否則就可能被認(rèn)定為“忽悠人”“草率”“高風(fēng)險(xiǎn)”。

需要說明的是，一般而言，該類權(quán)益保障機(jī)制在并購交易中多表述為擔(dān)保措施，在融資交易中則多表述為增信措施，考慮到其實(shí)質(zhì)都是一種信用增級(jí)，我們?cè)诒疚闹薪y(tǒng)一表述為增信措施。

（二）增信措施的常見形式

實(shí)踐中，房地產(chǎn)并購交易中的常見增信措施包括：項(xiàng)目土地和房產(chǎn)（包括在建工程）抵押、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押、項(xiàng)目公司實(shí)際控制人（一般還要求實(shí)際控制人配偶同意）或集團(tuán)方（包括集團(tuán)關(guān)聯(lián)方）連帶責(zé)任保證擔(dān)保（包括回購）、第三方提供資金支持，以及其他擔(dān)保物擔(dān)保（例如上市公司股票、其他項(xiàng)目權(quán)益等）。

一般來說，交易中會(huì)根據(jù)已有增信措施的兜底情況，考慮是否要求賣方提供其他增信措施。如存在多項(xiàng)增信措施的，原則上不區(qū)分每項(xiàng)措施的擔(dān)保份額，所有增信措施均需對(duì)所有債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，且買方屆時(shí)有權(quán)選擇具體實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)的方式。

（三）增信措施如何設(shè)置

一般而言，增信措施會(huì)根據(jù)交易的階段和對(duì)價(jià)支付情況來設(shè)置，例如：

1.與交易的階段掛鉤：在交易前、交易中、交易后，賣方可以分別提供增信措施，尤其是對(duì)于部分先決條件的滿足、交割后義務(wù)的完成等。例如交易前提供土地抵押；交易中對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行共管；交易交割后、特定的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)前，保留尾款不予支付等（類似于質(zhì)保金）。

2.與交易的對(duì)價(jià)掛鉤：可以針對(duì)整個(gè)交易提供一個(gè)框架性的擔(dān)保，例如實(shí)控人提供保證擔(dān)保，同時(shí)針對(duì)每一筆款項(xiàng)的支付或者交易中每個(gè)里程碑事件，分別設(shè)置增信措施；例如拿地且完成融資土地抵押后支付一筆款項(xiàng)，取得施工許可證并開工后支付一筆款項(xiàng)等。

（四）選擇增信措施的主要考慮因素

增信措施是否能夠兜底風(fēng)險(xiǎn)。

例如：（i）擔(dān)保物的價(jià)值是否可能出現(xiàn)大幅度減損而影響債權(quán)的償付；

（ii）保證人的財(cái)產(chǎn)、資信情況以及履行能力是否能夠覆蓋整個(gè)債務(wù)；

（iii）擔(dān)保方式的實(shí)現(xiàn)是否存在實(shí)踐難度，以及具體的成本；

（iv）增信措施是否有效，例如網(wǎng)上打趣的某信托產(chǎn)品中，增信措施為靜安寺僧人全體日夜誦經(jīng)保佑，這種增信措施實(shí)際無法兜底風(fēng)險(xiǎn)。

增信措施是否會(huì)對(duì)交易模式產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。例如一些采取明股實(shí)債模式的交易中，債權(quán)的實(shí)現(xiàn)充分依賴于“股”“債”認(rèn)定，以及相應(yīng)增信措施的有效性。

增信措施能否能夠落地、執(zhí)行。增信措施不能僅是口頭或理論上的設(shè)計(jì)，而是需要實(shí)實(shí)在在落地。因此在設(shè)計(jì)增信措施時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)該等措施在當(dāng)?shù)氐膶?shí)踐中是否可行予以核驗(yàn)。

例如在建工程抵押在深圳無法辦理，則該等增信措施可能無法適用；或者某地產(chǎn)集團(tuán)可能因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)等問題，無法提供保函或現(xiàn)金擔(dān)保等。

增信措施是否可能影響賣方的財(cái)務(wù)報(bào)表。特定情況下，賣方提供某種特定的增信措施可能影響其財(cái)務(wù)報(bào)表。

例如負(fù)債增加，或影響集團(tuán)的審計(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，出于其他商業(yè)因素，賣方可能無法提供該等增信措施。

辦理時(shí)限與項(xiàng)目進(jìn)度。增信措施直接與資金安全掛鉤，而資金的支付又直接影響項(xiàng)目的進(jìn)度，因此，如果某項(xiàng)增信措施的辦理時(shí)限較長(zhǎng)，或需要特殊條件成就后方可辦理，則可能需要增加其他的增信措施，在保證交易安全的前提下同步推進(jìn)項(xiàng)目。

土地、房產(chǎn)抵押

根據(jù)我們的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，一線城市的土地和房產(chǎn)抵押幾乎是最有效、最靠譜的增信措施，畢竟“土地恒久遠(yuǎn)，一塊永流傳”。

在此，我們并不是否定其他的增信措施的效力，而是說相較于土地和房產(chǎn)抵押，其他的增信措施或多或少都有點(diǎn)“瑕疵”（例如可能產(chǎn)生額外的資金占用成本、擔(dān)保人的資信情況變動(dòng)等）。

在房地產(chǎn)交易中，一般首先會(huì)要求對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目的土地、房產(chǎn)進(jìn)行抵押（一般而言要求第一順位抵押，如果已有銀行抵押，可能會(huì)要求先行解除銀行的第一順位抵押權(quán)）。而辦理該等抵押權(quán)登記手續(xù)，則是支付交易對(duì)價(jià)的先決條件之一。

有些房地產(chǎn)交易中，賣方可能涉及諸多債務(wù)，在出售標(biāo)的資產(chǎn)的同時(shí)，需要買方同時(shí)協(xié)助解決其他債務(wù)問題，則買方會(huì)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，考慮是否要求賣方提供其他土地或房產(chǎn)作為擔(dān)保物。

對(duì)于在建工程的抵押，則一般是考慮到項(xiàng)目的具體情況及開發(fā)進(jìn)度來設(shè)置。

一般以在建工程抵押的，可能還需要協(xié)調(diào)施工方出具承諾放棄工程款優(yōu)先受償權(quán)利的函件。

而在項(xiàng)目滿足預(yù)售條件后，一般需要先行解除在建工程的抵押方可進(jìn)行預(yù)售，因此抵押解除后的增信措施也需要在交易結(jié)構(gòu)中予以考慮。

除了抵押之外，一般房地產(chǎn)交易中，買方也會(huì)要求對(duì)尚未轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。

在房地產(chǎn)交易中，買方一般首先要求對(duì)項(xiàng)目公司的標(biāo)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。部分交易中，買方會(huì)分階段并購項(xiàng)目公司股權(quán)（例如協(xié)議簽訂后先收購取得20%、辦理土地抵押后取得30%、變更規(guī)劃后取得30%等）。

因此，對(duì)于尚未收購的標(biāo)的公司股權(quán)，買方可能會(huì)要求辦理質(zhì)押登記，并在滿足條件后再辦理解除股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)變更工商登記手續(xù)等。

一方面防止項(xiàng)目公司股權(quán)被賣方轉(zhuǎn)讓給其他第三方，另一方面也可基于項(xiàng)目公司股權(quán)對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目地塊權(quán)益對(duì)交易進(jìn)行擔(dān)保。

與土地、房產(chǎn)抵押類似，除項(xiàng)目公司外，賣方也可能提供其他項(xiàng)目的權(quán)益（一般表現(xiàn)為該等項(xiàng)目公司的股權(quán)或項(xiàng)目地塊）提供抵押、質(zhì)押擔(dān)保。

除了質(zhì)押登記外，實(shí)踐中也不乏“股權(quán)過戶 回購”的擔(dān)保。買方設(shè)置項(xiàng)目公司的股權(quán)過戶為交易價(jià)款支付的先決條件，而如后續(xù)未能按照交易文件約定推進(jìn)項(xiàng)目，則賣方需要按照要求回購項(xiàng)目公司的股權(quán)。

盡管在融資類項(xiàng)目中，股權(quán)過戶行為本身就是一種擔(dān)保措施，但是在并購項(xiàng)目中，“回購安排”本身并未提供任何擔(dān)保物，回購的實(shí)現(xiàn)仍依賴于其他增信措施的保障。

保證擔(dān)當(dāng)

除了抵押、質(zhì)押之外，保證擔(dān)保也是常規(guī)的增信措施。

通常情況下，無論是并購交易還是融資項(xiàng)目，買方（資金方）均會(huì)要求項(xiàng)目公司的實(shí)際控制人提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，對(duì)交易文件項(xiàng)下的賣方、項(xiàng)目公司的義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，且一般還會(huì)要求實(shí)際控制人的配偶簽署同意函、確認(rèn)書等文件，明確將以夫妻共同財(cái)產(chǎn)（包括離婚時(shí)需要分割的財(cái)產(chǎn)）承擔(dān)該等保證責(zé)任。

除項(xiàng)目公司的實(shí)際控制人外，很多交易中，也會(huì)要求項(xiàng)目公司的其他關(guān)聯(lián)方提供保證擔(dān)保，例如要求賣方的集團(tuán)公司出具擔(dān)保函等。

需說明的是，保證擔(dān)保作為常規(guī)增信措施，其有效性往往取決于保證人的資信情況，并非保證人的數(shù)量越多越好，而貴在“有償債能力”。

除保證擔(dān)保外，并購項(xiàng)目中也可能會(huì)由第三方提供現(xiàn)金支持的增信措施。

例如，實(shí)踐中常見的，由買方的集團(tuán)方出具流動(dòng)性支持函、差額補(bǔ)足函、階段性保函、承兌匯票等，以及由買方及其關(guān)聯(lián)方直接提供現(xiàn)金擔(dān)保（例如開設(shè)儲(chǔ)備金賬戶、保證金賬戶等），該等措施可以理解為保證擔(dān)保的一種延伸。

該等現(xiàn)金支持的增信措施在實(shí)踐中更常見的是由買方提供，以證明其資金實(shí)力和交易價(jià)款支付能力。但買方也可要求賣方提供，證明自身的償債能力并作為擔(dān)保。

囿于篇幅，對(duì)于流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足與連帶責(zé)任保證擔(dān)保的區(qū)別，我們將另行撰文進(jìn)行分析。

除了常見的土地房產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、保證擔(dān)保外，實(shí)踐中，也會(huì)根據(jù)項(xiàng)目的特殊情況，而針對(duì)性設(shè)計(jì)一些增信措施，例如：

應(yīng)收賬款質(zhì)押：對(duì)于部分合作開發(fā)項(xiàng)目，并購后，一方并未完全退出，或是收購部分存量、已建成項(xiàng)目（尤其是商業(yè)項(xiàng)目），買方可能會(huì)要求對(duì)項(xiàng)目公司的應(yīng)收賬款（包括項(xiàng)目銷售、租賃、運(yùn)營收入）進(jìn)行質(zhì)押，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行共管。

以其他資產(chǎn)提供擔(dān)保：如果賣方實(shí)際控制人持有有價(jià)證券、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等，則也可以用該等資產(chǎn)提供擔(dān)保。但該等擔(dān)保物的價(jià)值取決于買賣雙方達(dá)成的共識(shí)，以及該等擔(dān)保物變現(xiàn)的可行性。

就項(xiàng)目收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理：對(duì)于部分合作類項(xiàng)目或存量項(xiàng)目等，買方收購部分股權(quán)并進(jìn)入項(xiàng)目公司后，可以就項(xiàng)目公司的收益結(jié)構(gòu)化安排。

例如，在交易后未能滿足買方的條件，則項(xiàng)目公司的收益應(yīng)當(dāng)通過傾斜分配等方式先行補(bǔ)足買方的收益；或是反過來，以買方可獲得的項(xiàng)目公司收益向賣方提供擔(dān)保，在買方向賣方足額支付約定款項(xiàng)前，買方不得提取項(xiàng)目公司中歸屬于買方的收益。

房地產(chǎn)交易的主要商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)都是圍繞資金安全與項(xiàng)目的落地兩大主題。

需要注意的是，無論是從保障資金安全的角度，還是項(xiàng)目推進(jìn)的角度，僅僅依賴增信措施的設(shè)置都是不夠的。

增信措施執(zhí)行、落地到實(shí)際取得賠償，仍然有一定的時(shí)間，總體而言屬于交易后的應(yīng)對(duì)方案。

因此，仍然需要注意交易前、交易中等各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)防范，增信措施才能夠真正發(fā)揮其作用，不要以為有增信措施就穩(wěn)了，該咋地還得咋地。

（一）充分的盡職調(diào)查

盡管實(shí)踐中諸多交易是通過“人情”達(dá)成的，也有很多交易由于時(shí)間緊迫需要快速?zèng)Q策而無法進(jìn)行全面調(diào)查，但是盡職調(diào)查仍然是一個(gè)房地產(chǎn)交易的重要環(huán)節(jié)。

經(jīng)過盡職調(diào)查，才能發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的問題，決定是否繼續(xù)推進(jìn)項(xiàng)目，并相應(yīng)地設(shè)置增信措施。

（二）過渡期管理

交易達(dá)成后，建議對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行監(jiān)管，包括對(duì)項(xiàng)目公司公章、證照、印鑒、財(cái)務(wù)Ukey及資料進(jìn)行共管或控制。

且買方應(yīng)要求取得項(xiàng)目公司重大事項(xiàng)的否決權(quán)以及一般事項(xiàng)的知情權(quán)，以保證過渡期內(nèi)項(xiàng)目公司不存在重大變動(dòng)。

另外，一般在交易文件中也會(huì)要求賣方及項(xiàng)目公司在過渡期內(nèi)不分紅、不撤資、不轉(zhuǎn)讓股權(quán)、不對(duì)外提供擔(dān)保等。

（三）根據(jù)項(xiàng)目階段付款并設(shè)置先決條件

經(jīng)過盡職調(diào)查，或者是基于賣方的披露，買方可能已經(jīng)知曉項(xiàng)目的一些風(fēng)險(xiǎn)和問題（例如存在未結(jié)訴訟、土地閑置風(fēng)險(xiǎn)等），則買方應(yīng)基于該等問題作出商業(yè)判斷，并考慮是否要求某類特定風(fēng)險(xiǎn)和問題解決后，再向賣方相應(yīng)支付交易對(duì)價(jià)，盡可能地保障資金安全，畢竟資金“覆水難收”。

同時(shí)，也可以約定，如果在交易完成前出現(xiàn)任何未預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)（例如未披露負(fù)債等），則買方有權(quán)在尚未支付的交易對(duì)價(jià)中予以扣減。

（四）資金用途監(jiān)管

在交易文件中，通常也會(huì)約定交易資金的專項(xiàng)用途（例如用于償還項(xiàng)目公司的債務(wù)、支付調(diào)整容積率的價(jià)款等）。因此，在支付資金后，也應(yīng)當(dāng)對(duì)該等資金的實(shí)際使用予以監(jiān)管，避免該等資金被挪作他用。

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