最開始接觸碧水源這只股票是2018年年初，環(huán)保行業(yè)我一直很看好，但是估值一直很高就沒下手。出了神霧環(huán)保的事件后，環(huán)保股市場(chǎng)價(jià)值面臨重估，再加上市場(chǎng)資金緊張，PPP嚴(yán)監(jiān)管，然后貿(mào)易戰(zhàn)，個(gè)人覺得環(huán)保股價(jià)格進(jìn)入了可以買入的點(diǎn)位。
機(jī)緣巧合研究了碧水源，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)目前已處于水處理的第一梯團(tuán)，在國(guó)內(nèi)膜技術(shù)處于領(lǐng)先地位，技術(shù)實(shí)力已經(jīng)可以與國(guó)際巨頭抗衡。從利潤(rùn)情況來看，14年扣非凈利潤(rùn)9.29億，17年22.7億，年復(fù)合增長(zhǎng)率34.7%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)更快，從14年34.5億，增長(zhǎng)到17年的138億，年復(fù)合增長(zhǎng)58.7%。但從股價(jià)來看，2014年12月31日前復(fù)權(quán)收盤價(jià)14元，2018年7月5日，收盤價(jià)11.37元。管理層辛辛苦苦干了3年半，業(yè)績(jī)可圈可點(diǎn)，但是股價(jià)不升反降，市盈率從14年末的39.5倍，下降到2018年7月5日的14.28倍。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)股價(jià)的提升全部被估值的下降抵消。
市場(chǎng)的邏輯也可以理解，碧水源越來越像個(gè)工程公司，不再是原來的環(huán)保技術(shù)公司。從數(shù)據(jù)是也可以應(yīng)證這點(diǎn)，14年污水處理整體解決方案營(yíng)收占比78.2%，毛利率42.45%；17年污水處理整體解決方案營(yíng)收(含黑臭水體治理）占比63.9%，毛利率34.26%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)很大程度上是依賴于久安建設(shè)的工程收入增長(zhǎng)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，14年資產(chǎn)負(fù)債率38.78%，凈資產(chǎn)收益率17.26%；17年資產(chǎn)負(fù)債率56.44%，凈資產(chǎn)收益率14.99%。負(fù)債率上升，凈資產(chǎn)收益率反而下降。有息負(fù)債從14年的18.75億元，上升到17年的207.13億元，這還不算15年、16年增發(fā)募集的73億元。再加留存收益，碧水源近3年，在工程建設(shè)和PPP項(xiàng)目投入資金粗略估算達(dá)300億，且收益率較低。
但是這不能說碧水源的管理層決策出現(xiàn)了問題，最主要的是市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境使然。津膜科技（300334）實(shí)際控制人為天津工業(yè)大學(xué)，該公司專注于膜技術(shù)研發(fā)，技術(shù)實(shí)力并不弱，但是市場(chǎng)開拓能力偏弱，營(yíng)業(yè)收入從2014年5.24億，到2017年6.33億，只增長(zhǎng)了20%，2017年甚至還出現(xiàn)了虧損。說明這個(gè)市場(chǎng)，單單有技術(shù)并不行，市場(chǎng)開拓能力也很重要，尤其是與地方政府的關(guān)系。
雖然碧水源膜技術(shù)不弱于其他公司，但也不是非碧水源不可，如果不介入地方政府的PPP項(xiàng)目，很難打開自主研發(fā)的膜的銷路。只有出錢出力為地方政府解決水污染問題，才能拿到政府更多訂單。根據(jù)以往情況看，這種策略非常管用。如，碧水源與云南城投合資成立云南水務(wù)公司，云南水務(wù)目前在香港上市，全國(guó)攻城略地甚是激進(jìn)，不過背靠云南政府融資成本還算可控。通過成立合資公司方式，與地方政府利益綁定一起，不僅可以拉動(dòng)膜的銷售，還可以拿到更多水污染處理訂單。目前，云南滇池、洱海等水環(huán)境敏感區(qū)，均用的是碧水源的產(chǎn)品。還有碧水源入股武漢控股（600168），成功拉近了與武漢市政府的關(guān)系，目前武漢在建最大的北湖污水處理廠用了碧水源的MBR產(chǎn)品。
碧水源目前優(yōu)勢(shì)主要在出水質(zhì)量方面，在洱海、滇池、南水北調(diào)核心水源區(qū)、太湖等對(duì)水質(zhì)敏感地區(qū)，碧水源占有重要地位。此外，在北方缺水區(qū)域碧水源優(yōu)勢(shì)明顯。在農(nóng)村地區(qū)的污水處理，碧水源開發(fā)了CWT產(chǎn)品，此外還通過超濾膜、反滲透膜技術(shù)介入到飲用水領(lǐng)域。目前，碧水源的膜技術(shù)開發(fā)和應(yīng)用在國(guó)內(nèi)處于明顯領(lǐng)先的位置。
膜技術(shù)在污水處理中最大的劣勢(shì)，在于投資成本和運(yùn)營(yíng)成本高于傳統(tǒng)的污水處理方式，但是優(yōu)勢(shì)在于出水水質(zhì)穩(wěn)定，且水質(zhì)好。根據(jù)相關(guān)資料和高層訪談的資料來看，MBR膜技術(shù)將污水處理到地表4類水，比傳統(tǒng)技術(shù)污水處理一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)，成本高5%-10%。從近10年數(shù)據(jù)來看，膜技術(shù)的成本一直在下降，未來成本可能還有一定的下降空間。
從全國(guó)情況看，過去普遍對(duì)環(huán)境治理不重視，許多地區(qū)污水處理標(biāo)準(zhǔn)在一級(jí)B及以下，在這種情況下膜技術(shù)難以發(fā)揮其出水質(zhì)量高的優(yōu)勢(shì)。但我相信，隨著各地提高污水處理標(biāo)準(zhǔn)，膜技術(shù)的應(yīng)用空間會(huì)越來越大。在城市污水處理方面，碧水源成長(zhǎng)空間主要在以下幾塊：新建污水處理廠標(biāo)準(zhǔn)提高帶來的收入，老污水處理廠提標(biāo)升級(jí)（膜技術(shù)有占地少優(yōu)勢(shì)，可以在不新增用地情況下提高污水處理量），再生水的應(yīng)用（主要在北方缺水區(qū)域）。在農(nóng)村地區(qū)，碧水源開發(fā)的CWT設(shè)備，一套污水處理設(shè)備集合在集中箱里，安裝方便靈活，且不需要人員值守。飲用水方面，碧水源正在發(fā)力商用飲用水，效果如何還要觀察。
除水務(wù)方面，碧水源還收購了北京良業(yè)科技公司，公司主要從事燈光景觀設(shè)計(jì)，北京奧林匹克燈光出自該公司之手，在細(xì)分領(lǐng)域處于龍頭地位，從目前收購對(duì)價(jià)和業(yè)績(jī)情況看，是一筆很劃算的買賣。收購德清源公司（禽類養(yǎng)殖）目前我還看不懂，管理層說是出于扶貧和介入農(nóng)村治污考慮。收購冀環(huán)危險(xiǎn)廢物治理有限公司，介入固廢處理領(lǐng)域。2017年，試圖收購盈德氣體沒有成功，但股票賺了一筆小錢。這幾塊，碧水源只是初步布局，并沒有發(fā)力，目前碧水源最主要優(yōu)勢(shì)和最大的精力還是放在水污染治理上。
我是在16塊左右開始買入碧水源，之后越跌越買，目前深套近20%。也是我近5年被套的最深的股票。我不怨以文總為首的管理層，我認(rèn)為他們是非常優(yōu)秀的管理人員，目前股價(jià)大跌主要是市場(chǎng)環(huán)境原因，而不是管理層經(jīng)營(yíng)存在大問題。
國(guó)開銀行在2015年，以除權(quán)后將近17塊的價(jià)格，定向增發(fā)62億成為碧水源的股東。可能是國(guó)開行非?？春帽趟?，在股價(jià)高點(diǎn)增發(fā)，而且還通過資管計(jì)劃加了杠桿。但是2016年6月后，原有資管計(jì)劃不能續(xù)期，國(guó)開行通過國(guó)開創(chuàng)新以自由資金承接資管計(jì)劃的股票。出于維護(hù)好與國(guó)開行的關(guān)系，文總用股權(quán)質(zhì)押獲得10億資金通過大宗交易以18.52元價(jià)格承接了國(guó)開系持有的股票。在之后，國(guó)開系除在17年高點(diǎn)少許賣了點(diǎn)股票償還借款利息外，一直持有至今。所以可以看到，文總股權(quán)質(zhì)押融的錢很大一部分用到了股票增持方面了。
除此之外，其他股權(quán)質(zhì)押資金用到哪里去了？2017年11月28日，有對(duì)外公告，以文總為首的管理層共出資10億，用于成立西藏碧?；?，基金成立的主要目的是用于對(duì)環(huán)保領(lǐng)域，新技術(shù)和新業(yè)務(wù)的投資。自2016年以下，公司高層沒有減持過股票?？偟膩碚f，公司管理層是想干事也能干事的一批人。
目前股價(jià)持續(xù)下跌，市場(chǎng)最擔(dān)心的是以下4點(diǎn)，在這里跟大家分享我的思考。
1. PPP項(xiàng)目面臨整頓，公司營(yíng)收和利潤(rùn)是否還能維持高增長(zhǎng)？
PPP項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范，短期來看可能會(huì)放慢政府招標(biāo)的速度，但是污水治理是剛性需求，不管以什么方式做，事情早晚要做。目前，公司拿訂單拿的手軟，近2年不會(huì)擔(dān)心營(yíng)收問題。蘇伊士環(huán)境集團(tuán)，2016年?duì)I業(yè)收入3000億人民幣，員工10萬；美國(guó)水務(wù)公司服務(wù)人口只有300萬人，營(yíng)業(yè)收入8億美元，凈利潤(rùn)2.39億美元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流3.8億美元，利潤(rùn)非常高。從長(zhǎng)期來看，未來中國(guó)水務(wù)市場(chǎng)會(huì)集中度越來越高，而碧水源目前處于頭部位置，未來勝出的概率很大，在中國(guó)成為老大，在世界上規(guī)模也會(huì)數(shù)一數(shù)二。除水務(wù)外，還有固廢處理，整個(gè)環(huán)境處理行業(yè)市場(chǎng)非常大，遠(yuǎn)沒有達(dá)到天花板。我相信在目前環(huán)保政策高壓下，未來幾年環(huán)保公司會(huì)保持較高速度增長(zhǎng)。
2. 公司工程類和PPP項(xiàng)目越來越多，估值水平是否應(yīng)該向工程類公司和水務(wù)公司（類似重慶水務(wù)）靠攏？
碧水源估值邏輯發(fā)生改變，也是這幾年股價(jià)不漲的主要原因。在市場(chǎng)的眼中，碧水源從一個(gè)科技公司變成了做工程的、做污水運(yùn)營(yíng)的公司。個(gè)人認(rèn)為，市場(chǎng)看法不錯(cuò)。假如，我們把碧水源看做工程公司，目前估值是否偏高？如果把它看作普通的建筑公司，目前的估值肯定偏高，但是碧水源主要是做水環(huán)境治理相關(guān)的工程，這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)速度，應(yīng)遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)建筑、道路施工等領(lǐng)域。以葛洲壩為例，假設(shè)目前水環(huán)境工程市場(chǎng)發(fā)展階段相當(dāng)于2001年到2011年中國(guó)建筑市場(chǎng)，2001年葛洲壩營(yíng)收22.08億元，凈利潤(rùn)1.46億，2011年葛洲壩營(yíng)收465.4億元，凈利潤(rùn)18.1億，10年?duì)I收翻20倍，凈利潤(rùn)翻10倍還多，凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率25%，2001年末后復(fù)權(quán)股價(jià)9.47元（市盈率35倍），2011年末38.87元（市盈率17倍），股價(jià)翻4倍，年增長(zhǎng)率15%。按照彼得林奇PEG估值法，年增長(zhǎng)率在25%，合理估值PE是25倍，當(dāng)前碧水源靜態(tài)市盈率低于15倍。目前，碧水源的污水處理廠（特許經(jīng)營(yíng)權(quán)）大部分處于在建階段，相當(dāng)于公司賺的錢全部投到這一塊了。以重慶水務(wù)（股息率5.64%）為參照，這一塊資產(chǎn)市場(chǎng)估值PE大概是12.36倍。2者結(jié)合一起，市場(chǎng)估值應(yīng)該不低于15倍，個(gè)人認(rèn)為20倍屬于合理區(qū)間。但是碧水源又不純粹是建筑公司和水務(wù)運(yùn)營(yíng)公司，公司的膜技術(shù)產(chǎn)品在市場(chǎng)非常有競(jìng)爭(zhēng)力，該塊業(yè)務(wù)在公司營(yíng)收整體占比仍然很高，目前公司毛利率28.96%、凈利率18.82%，高于2001年葛洲壩的18.98%和6.59%。所以總的來看，公司的合理估值應(yīng)高于20倍。這也是我為什么在股價(jià)低于16塊后，持續(xù)加倉。
3. 市場(chǎng)資金面緊張，公司業(yè)務(wù)模式對(duì)資金消耗巨大，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)東方園林類似的現(xiàn)金流危機(jī)？公司有大量應(yīng)收款和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，這塊質(zhì)量怎么樣？
這個(gè)問題，是近半年股價(jià)不斷下滑的主要原因。市場(chǎng)擔(dān)心，公司步子邁的太快，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)資金問題。但是我結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)資料來看，公司管理層在流動(dòng)性管理方面還是相對(duì)謹(jǐn)慎，相比東方園林保守。2017年底，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為56.44%，公司的貨幣資金和一年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流約86億，可以覆蓋短期借款39億。相比東方園林，碧水源把股權(quán)比例超過50%的公司全部納入合并報(bào)表，不像東方園林把PPP項(xiàng)目公司放到其他非流動(dòng)資產(chǎn)科目，有隱藏負(fù)債的嫌疑。目前PPP的運(yùn)作方式，基本是以設(shè)立SPV運(yùn)營(yíng)公司作為借款主體，銀行發(fā)放的主要是固定資產(chǎn)貸款，不存在短期償債壓力，但是近半年，由于銀行貸款額度緊張貸款發(fā)放晚于項(xiàng)目開工，可能存在母公司墊資情況，但是對(duì)公司的流動(dòng)性影響處于可控范圍之內(nèi)。當(dāng)然，不可否認(rèn)，不管從公司層面還是文總個(gè)人這塊，資金還是非常緊張的。如果，公司有多余的資金，我相信文總肯定會(huì)大額回購的。今年年初，文總呼吁員工購買公司股票，文總個(gè)人擔(dān)保虧損由其個(gè)人資金補(bǔ)償，我相信文總肯定很看好公司發(fā)展，但是苦于短期沒有資金回購股票。
應(yīng)收賬款這塊，我并不擔(dān)心。欠款人絕大數(shù)是地方政府及其附屬的平臺(tái)公司。現(xiàn)在地方政府債務(wù)過度膨脹，的確存在隱患，但政府信用還是遠(yuǎn)高于企業(yè)。像碧水源這種大公司參與的項(xiàng)目基本都是規(guī)范，會(huì)納入政府預(yù)算，還款有保證，而且碧水源項(xiàng)目區(qū)域較為分散，也一定程度降低了壞賬風(fēng)險(xiǎn)（政府短期欠款）。像中國(guó)建筑、葛洲壩這樣的建筑公司，應(yīng)收賬款占比業(yè)非常高，但也沒聽說有不可控的壞賬。
特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，這塊其實(shí)就是水廠。政府一般對(duì)污水處理廠息稅后收益率控制在6到8%，但考慮到資產(chǎn)折舊這塊，會(huì)提供比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果運(yùn)營(yíng)效率高可能收益率會(huì)高于預(yù)期。以重慶水務(wù)為例，公司94%收入來自于污水處理和供水，2017年在資產(chǎn)負(fù)債率為29.32%的情況下，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到15%，每年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)定在44億，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流22億元，就是一頭現(xiàn)金奶牛，所以才能支撐它的高股息。目前碧水源大部分污水處理廠都處于在建中，未來建成后預(yù)計(jì)也將提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。最近的污水處理費(fèi)價(jià)格改革，一定程度上也保證了污水處理廠的基本收益。
4. 半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期，公司是不是出問題了？
半年報(bào)預(yù)告，扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)在5%到35%，有投資者測(cè)算，一季度扣非凈利潤(rùn)1.53億元，2017年上半年扣非凈利潤(rùn)3.21億，2017年二季度扣非凈利潤(rùn)2.35億元，如果2018年上半年增長(zhǎng)5%，也就是2018年二季度扣非利潤(rùn)為1.84億元，同比下降22%。如果按照35%增幅測(cè)算，2018年二季度扣非凈利潤(rùn)2.8億元，也同比上升19%。
這種測(cè)算沒有錯(cuò)，但是有2點(diǎn)，第一，公司上半年?duì)I收和利潤(rùn)對(duì)全年影響有多大，從財(cái)報(bào)來看，2016年上半年扣非利潤(rùn)占全年利潤(rùn)14.7%，2017年上半年占比14.1%。公司的利潤(rùn)主要集中第四季度，這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)全年影響并不大。第二，我們要思考凈利潤(rùn)為什么會(huì)降，營(yíng)收下降了嗎？從訂單量來看，營(yíng)收下降可能性極小。2017年新增訂單金額合計(jì)684.6億元，同比增長(zhǎng)104%，從訂單來看2018年?duì)I收增速絕對(duì)不會(huì)低。而且2017年EPC項(xiàng)目增幅快于PPP項(xiàng)目，EPC訂單同比增長(zhǎng)129%，這可能是管理層意識(shí)到現(xiàn)金流問題，傾向于回款更快的EPC項(xiàng)目，也就是說碧水源現(xiàn)在是挑著項(xiàng)目做。在投資者訪談中，管理層也表示2017年公司毛利率見底，從訂單狀況看也可以證明這點(diǎn)。那凈利潤(rùn)下降最可能的原因就是財(cái)務(wù)費(fèi)用上升?？紤]這個(gè)行業(yè)需要墊資，項(xiàng)目越多，對(duì)資金需求越大，2018年上半年整個(gè)金融市場(chǎng)資金日益緊張，東方園林發(fā)債失敗的事件估計(jì)對(duì)碧水源融資也有影響，融資需求量和融資成本上升可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅上升。但我預(yù)計(jì)利率短期已經(jīng)見頂，下半年資金問題可能會(huì)緩解。即使，我對(duì)利率走勢(shì)判斷錯(cuò)誤，我仍認(rèn)為今年碧水源業(yè)績(jī)也不會(huì)太差，上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用先于營(yíng)業(yè)收入確認(rèn)，凈利潤(rùn)都是正增長(zhǎng)，那么下半年大量收入得到確認(rèn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的影響會(huì)變小，預(yù)計(jì)全年扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于20%。從長(zhǎng)期來看，利率上升，不影響公司業(yè)績(jī)，只有判斷錯(cuò)了利率走勢(shì)才會(huì)影響利潤(rùn)，因?yàn)楣驹谕稑?biāo)時(shí)，公司會(huì)把財(cái)務(wù)成本算到總成本中。目前，在環(huán)保企業(yè)中，碧水源信用評(píng)級(jí)為AA+，融資成本低于多數(shù)行內(nèi)公司，同時(shí)國(guó)企去杠桿，也會(huì)降低一些國(guó)有企業(yè)快速擴(kuò)張的步伐，對(duì)碧水源有利。
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