文 / 張新 資深出庭律師
天冊律師事務所 金鷹訴訟團隊
本案是基于北方信托公司發(fā)起的信托計劃，在北方信托公司以信托資金對禹豐公司增資入股、信托期限屆滿后，對信托資金進行清退而引發(fā)的股權轉讓糾紛……故原審法院將本案案由界定為股權轉讓糾紛并無不當。
北方信托公司依據(jù)信托計劃進行股權投資和清退，在清退出資時采取協(xié)議出讓股權的方式，符合相關規(guī)定。根據(jù)信托計劃進行股權投資和清退與企業(yè)之間借貸并不相同。北方信托公司將案涉資金投入禹豐公司完成增資入股、登記為股東后，即應承擔持股期間出資人的責任。而企業(yè)之間借貸，出借人只是借款人的債權人，并非股東，不承擔出借款項期間借款人股東的責任。而且，本案中，接受增資方為禹豐公司，受讓股權方為云創(chuàng)公司，接受資金方和給付資金方并非同一主體，不能因股權轉讓事實認定北方信托公司與禹豐公司之間實質為企業(yè)之間借貸法律關系。
《股權轉讓協(xié)議》系各方真實意思的表示，合法有效，受法律保護。嗣后各方均已按約履行，且新華信托作為股東已進行了港城置業(yè)公司股東名冊記載、公司登記機關登記，對外具有公示效力。
在名實股東的問題上要區(qū)分內部關系和外部關系，對內部關系產(chǎn)生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據(jù)，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關系上不適用內部約定，第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據(jù)。
信托公司的營業(yè)執(zhí)照核準的經(jīng)營范圍包括：動產(chǎn)、不動產(chǎn)信托；經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)重組、并購及項目融資等業(yè)務；以存放同業(yè)、拆放同業(yè)、貸款、租賃、投資方式運用固有資產(chǎn)；以固有財產(chǎn)為他人提供擔保等。本案交易實際內容是信托公司以受讓并定期出售股權、或轉讓信托資產(chǎn)份額、或到期清算目標公司財產(chǎn)的方式，向興安盟時光公司投資10920萬元，用于房地產(chǎn)項目開發(fā)，到期獲取固定資金收益（股權收益或利息），屬于信托公司正常的業(yè)務經(jīng)營活動。
本案當事人簽訂的《合作協(xié)議》等相關協(xié)議，其意思表示真實，內容不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，原審認定其為有效合同，適用法律正確。信托公司依約履行了投資及受讓股權等合同義務，但合同約定期滿后，北京時光公司未按照約定回購該股權、返還融資款項及收益，已構成違約。
因此，支持投資人按照約定享有的退出權利并有權收回相應融資款及收益。并且，在該案再審審查中，法院進一步確認“興安盟時光公司的營業(yè)執(zhí)照雖被吊銷，但現(xiàn)行法律并未規(guī)定被吊銷營業(yè)執(zhí)照的公司不能進行股權變更，原審判決認定該事實不構成興安盟時光公司股權變動的法律障礙。”
明股實債領域糾紛由于涉及多種交易結構安排、復雜甚至沖突合同文本的約定、各方交易行為存在矛盾表示等等原因，法院往往在面對各種協(xié)議約定時，要充分探究當事人真實意思表示。但這種裁判的深層原因何在？在投資人已經(jīng)被登記為股東的情況下，還需要探求什么樣的真實意思表示？是否存在切實的分析方式作為法院審理此類案件應該遵循的規(guī)范依據(jù)？
我們認為，明股實債糾紛之所以會出現(xiàn)既不是典型的股權融資，也不是典型的債權融資的矛盾情形，乃是因為當事人之間存在矛盾的意思表示，或者說當事人故意以虛假的意思表示外化示人，而將真實的意思表示隱藏于內，該種法律行為屬于典型的通謀虛偽表示。
通謀虛偽表示屬于意思表示不一致的一種，是表意人與相對人通謀而故意作出虛假的意思表示，屬于意思表示的故意不一致。由于篇幅所限，關于通謀虛偽表示，本文不再詳加解釋，在《資管行業(yè)熱點法律問題白皮書》正文中有詳細論述。（在公號后臺回復「白皮書」可獲取全文）簡而言之，明股實債屬于通謀虛偽表示，應明確區(qū)分明股實債中偽裝行為和隱藏行為的不同效力，按照統(tǒng)一效力規(guī)則進行認定。
但規(guī)范層面的確定性并不能當然帶來適用上的統(tǒng)一性。我們在實務中經(jīng)常面臨的最大問題：很多案件并非單純的法律問題，而多屬于事實問題，爭議的焦點往往在于該當案件是否能涵攝于規(guī)范要件之下。
在明股實債領域，不但要明確當事人之間系作出通謀虛偽表示，更重要的問題在于如何探尋當事人真實意思表示，如何在復雜甚至沖突的合同文本中認定更符合當事人交易目的的合同條款，以判斷是否存在偽裝行為和隱藏行為。
法院在雙方簽訂股權轉讓/增資擴股等協(xié)議時，需要從締約磋商過程、是否存在申請授信及貸款的融資請求、股權轉讓價格是否公允、是否存在固定收益安排、股東權利和義務的具體行使、擔保機制的設定等方面對此項投資是股權投資或是債權投資進行認定，并結合證據(jù)形式和證明力大小，全面審查全案證據(jù)，以作出符合交易目的的性質判斷。
對此，最高人民法院民二庭第5次法官會議紀要給出了較為明確的判斷標準：其認為名股實債并無統(tǒng)一的交易模式，實踐中，應根據(jù)當事人的投資目的、實際權利義務關系等因素綜合認定其性質。投資人目的在于取得目標公司股權，且享有參與公司的經(jīng)營管理權利的，應認定為股權投資，投資人是目標公司股東，在一定條件下可能構成抽逃出資。反之，投資人目的并非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不參與公司經(jīng)營管理權利的，應認定為債權投資，投資人是目標公司或有回購義務的股東的債權人。
但上述標準遠非明確，甚至并不完全準確。在明股實債性質取決于探尋當事人真實意思的背景下，我們建議：
1. 新開展之明股實債業(yè)務首先要詳細了解監(jiān)管措施的禁止規(guī)定。盡管違反監(jiān)管規(guī)定尚不足以構成明股實債協(xié)議無效的充分必要條件，但是《全國法院民商事審判工作會議紀要》第31條是否會對明股實債的效力構成一定程度的影響，仍然有待司法實踐的進一步檢驗；同時，目前已有裁判觀點認為是否出于規(guī)避監(jiān)管措施，是認定是否屬于明股實債的重要考量因素[如（2019）最高法民終355號]。
2. 除慎重選擇項目，進行充分盡調，以對項目現(xiàn)金流和收益率等指標充分評估外，投資人要合理設計交易架構，考慮“股”+“債”的組合方式避免入股行為存在瑕疵。同時，可以實質性參與公司經(jīng)營管理，如向公司派駐董事、財務等人員，在股東會、董事會層面對重大事項的表決權、控制或共管項目公司公章或財務章等等。
3. 留存或補充交易過程中能反應各方真實意思和融資目的文件資料，如融資人的授信申請、貸款審查等文件，避免在投資人實質監(jiān)督管理目標公司，又要求遠期溢價回購股權確保固定收益的情況下，司法實踐難以取得對股債性質認定的共識。
4. 在投資人退出問題上，盡可能增加擔保等增信措施，盡量與股東或實際控制人約定進行回購或固定收益返還，或至少將股東及實際控制人與目標公司一并作為義務主體；或約定股東、實際控制人及相關董事等責任人員負有保證采取措施促使義務主體履行相應回購義務的責任，并在未完成相應回購時應承擔違約責任。
明股實債作為金融創(chuàng)新手段，對金融合規(guī)和司法審判都提出了更高的要求，各方主體都要不斷關注監(jiān)管和司法裁判趨勢，盡可能在解決融資問題的同時明確各方真實意思，以免出現(xiàn)難以認定影響退出的情況。
