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通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯(lián)合出品

文：宋雙杰，CFA；吳振宇

特別顧問(wèn)：沈波；Rin

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，衍生品會(huì)隨需求逐漸涌現(xiàn)，并逐漸發(fā)展出適應(yīng)相應(yīng)環(huán)境的品種。永續(xù)合約契合現(xiàn)階段通證市場(chǎng)的特點(diǎn)，可以滿足多方面的需求，是可能的發(fā)展方向之一。

隨著行業(yè)的發(fā)展，通證市場(chǎng)的規(guī)模也逐步擴(kuò)大，在資產(chǎn)形態(tài)和交易方式上逐漸豐富，開(kāi)始出現(xiàn)期貨合約等衍生品。通證市場(chǎng)有自身的特點(diǎn)，無(wú)法完全復(fù)制傳統(tǒng)市場(chǎng)中的成熟模式，而現(xiàn)存的結(jié)算模式存在一些弊端。雖然短期內(nèi)市場(chǎng)不夠景氣，但行業(yè)的創(chuàng)新卻未停止，永續(xù)合約就是一個(gè)交易所紛紛引入的熱門品種。永續(xù)合約為什么會(huì)出現(xiàn)，又是怎樣發(fā)展的？我們認(rèn)為這是一個(gè)值得探討的問(wèn)題，但遍觀當(dāng)前研究，我們還沒(méi)有見(jiàn)到關(guān)于通證市場(chǎng)永續(xù)合約的引入原因和發(fā)展歷程的內(nèi)容。本篇中，我們將與大家一起走近永續(xù)合約，分析市場(chǎng)的需求并探討永續(xù)合約的必要性。

期貨合約（Futures）是約定在未來(lái)特定時(shí)期進(jìn)行商品或資產(chǎn)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值和投機(jī)三種功能。1848年，全美最大的糧食集散地芝加哥的農(nóng)場(chǎng)主、貿(mào)易商和加工商成立了芝加哥谷物交易所，以解決糧食交易中季節(jié)性的過(guò)剩和短缺問(wèn)題，并于1851年引入了遠(yuǎn)期合約。早期的遠(yuǎn)期合約在買賣雙方之間直接簽署，在實(shí)踐中出現(xiàn)了違約、交割糾紛和轉(zhuǎn)讓困難等問(wèn)題。1865年，交易所推出了標(biāo)準(zhǔn)化合約和保證金制度，現(xiàn)代期貨交易誕生，經(jīng)過(guò)一百余年的發(fā)展，其已經(jīng)演化為當(dāng)今龐大的衍生品市場(chǎng)。成熟市場(chǎng)中，期貨交易已經(jīng)形成了一套相對(duì)完備的結(jié)算制度，能夠提供便利且相對(duì)低成本的交易服務(wù)，值得通證市場(chǎng)借鑒。

1.1   逐日盯市制度

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)期貨合約通常采用逐日盯市制度，交易所每天對(duì)會(huì)員進(jìn)行結(jié)算，確保當(dāng)日無(wú)負(fù)債。逐日盯市又名當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算，是一種每一交易日結(jié)束后，交易所按當(dāng)日結(jié)算價(jià)格計(jì)算出每個(gè)會(huì)員盈虧和費(fèi)用，并對(duì)各會(huì)員結(jié)算準(zhǔn)備金進(jìn)行凈差額劃轉(zhuǎn)的結(jié)算制度。這些會(huì)員通常是期貨經(jīng)紀(jì)公司或機(jī)構(gòu)投資者，結(jié)算準(zhǔn)備金較為充足，交易所層面的結(jié)算通常比較順利。

交易所實(shí)行會(huì)員制，以分層形式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制，保證盈虧的正常結(jié)算。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，交易所不面向普通投資者，只與會(huì)員發(fā)生直接關(guān)聯(lián)。這些會(huì)員包括專業(yè)投資者和經(jīng)紀(jì)商，通常有相對(duì)完善合理的風(fēng)控制度和較大的資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)生對(duì)交易所違約的概率很低。此外，這些機(jī)構(gòu)在交易所的頭寸通常是多個(gè)客戶或多個(gè)策略之和，通常不會(huì)有很大比例的單邊裸露，極端行情下相對(duì)不容易違約。普通投資者通過(guò)經(jīng)紀(jì)商參與交易，個(gè)體的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，期貨公司亦會(huì)設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)控措施，保證不會(huì)因客戶大規(guī)模穿倉(cāng)承受過(guò)多損失。

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，杠桿相對(duì)較低，日內(nèi)穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)可控。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的期貨合約標(biāo)的主要有股票價(jià)格指數(shù)、大宗商品、貴金屬、利率和匯率等，有相對(duì)成熟的定價(jià)機(jī)制和市場(chǎng)生態(tài)，價(jià)格波動(dòng)率較數(shù)字通證等新興市場(chǎng)低很多，同時(shí)衍生品市場(chǎng)往往有嚴(yán)格的監(jiān)管和風(fēng)控制度，最高杠桿倍數(shù)也較低，交易者穿倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，正常情況下不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的穿倉(cāng)情況，違約風(fēng)險(xiǎn)整體較低。

市場(chǎng)規(guī)模較大，個(gè)別違約影響較小。相對(duì)數(shù)字通證等新興市場(chǎng)，傳統(tǒng)衍生品市場(chǎng)規(guī)模較大，且參與資金大部分是機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)比較成熟。這種市場(chǎng)中，不理性的投資者資金占市場(chǎng)的比例相對(duì)較低，個(gè)別投資者穿倉(cāng)對(duì)市場(chǎng)整體的結(jié)算影響很小。同時(shí)，較大的市場(chǎng)規(guī)模帶來(lái)了更高的流動(dòng)性，即使到達(dá)平倉(cāng)警戒線，通常也能夠在保證金歸零前完成平倉(cāng)。只要經(jīng)紀(jì)商風(fēng)控措施得當(dāng)，大部分情況下可以避免交易者穿倉(cāng)帶來(lái)的損失。

1.2   完善的穿倉(cāng)追償機(jī)制

雖然逐日盯市結(jié)算制度配合風(fēng)控措施可以在大部分時(shí)候避免經(jīng)紀(jì)商遭受損失，但極端情況下交易者仍會(huì)發(fā)生穿倉(cāng)。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中衍生品合約的標(biāo)的主要是相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)在特殊情況下也可能發(fā)生較大幅度的波動(dòng)。同時(shí)，由于成熟市場(chǎng)具有相對(duì)成熟的定價(jià)機(jī)制，突發(fā)消息在價(jià)格上的反映往往很快完成，使價(jià)格出現(xiàn)短期的迅速波動(dòng)。雖然傳統(tǒng)市場(chǎng)的杠桿較低，但通常只有到達(dá)平倉(cāng)線才會(huì)平倉(cāng)，虧損的積累可能導(dǎo)致短期價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)出現(xiàn)無(wú)法及時(shí)平倉(cāng)而穿倉(cāng)的情況。這個(gè)時(shí)候，經(jīng)紀(jì)商需要對(duì)客戶進(jìn)行追償，否則會(huì)面臨資本金的損失。

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)依托法幣體系，有完善的追償機(jī)制。傳統(tǒng)衍生品市場(chǎng)中，保證金的繳納和盈虧的結(jié)算使用法幣進(jìn)行，依托所在國(guó)的銀行系統(tǒng)，如果客戶發(fā)生穿倉(cāng)，經(jīng)紀(jì)商可以依法對(duì)客戶進(jìn)行追償，這一權(quán)利受到法律的保護(hù)。如果直接向客戶追償被拒絕，經(jīng)紀(jì)商可以采取訴訟手段，只要自身沒(méi)有違規(guī)行為就會(huì)得到法院支持。司法體系的執(zhí)行能力會(huì)使經(jīng)紀(jì)商的追償權(quán)得到最終保證，客戶穿倉(cāng)造成的資本金損失的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

市場(chǎng)通常具有地域性，追償成本相對(duì)較低。通常傳統(tǒng)衍生品市場(chǎng)具有較強(qiáng)的地域性特點(diǎn)，各國(guó)的衍生品交易所通常主要服務(wù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)。一般來(lái)說(shuō)，交易所和經(jīng)紀(jì)商面對(duì)的個(gè)人投資者大部分是本國(guó)公民，境外投資者需要通過(guò)一定的資質(zhì)審查，主要是機(jī)構(gòu)和合格投資者。本國(guó)公民會(huì)面臨較高的失信成本，如中國(guó)嚴(yán)重失信者會(huì)被限制使用銀行賬戶、乘坐鐵路交通和民用航空器，而外籍的合格投資者和機(jī)構(gòu)投資者失信也會(huì)面臨嚴(yán)重的聲譽(yù)損失，較高的失信成本一定程度上會(huì)降低穿倉(cāng)追償?shù)膱?zhí)行阻力。

綜上所述，傳統(tǒng)金融體系的衍生品市場(chǎng)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性和杠桿倍數(shù)相對(duì)較低，設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)分層的機(jī)制，一定程度上降低了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，并且具有完善的追償機(jī)制，結(jié)算機(jī)制整體較為完善，經(jīng)紀(jì)商和交易所面臨的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可控。

通證市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，具有波動(dòng)性高、規(guī)則不完善、個(gè)人投資者比例高和服務(wù)跨國(guó)化等特點(diǎn)，這決定了通證合約市場(chǎng)難以采用和傳統(tǒng)市場(chǎng)相同的結(jié)算機(jī)制。當(dāng)前，業(yè)內(nèi)使用短周期交割合約和穿倉(cāng)分?jǐn)倯?yīng)對(duì)這種情況，但仍存在一些問(wèn)題。

2.1   通證市場(chǎng)特點(diǎn)：處于發(fā)展早期，波動(dòng)性高追償困難

通證市場(chǎng)大部分品種波動(dòng)性較高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性強(qiáng)。通證市場(chǎng)的規(guī)模相較初始階段已經(jīng)有了很大的增長(zhǎng)，最高時(shí)曾超過(guò)8281億美元，但相對(duì)而言仍是新興市場(chǎng)，規(guī)模和成熟化程度較傳統(tǒng)金融體系有較大差距。目前，通證市場(chǎng)尚未產(chǎn)生成熟的估值和定價(jià)體系，通證資產(chǎn)的價(jià)值常常存在巨大分歧，并發(fā)生劇烈的價(jià)格波動(dòng)。2018年，通證市場(chǎng)就發(fā)生了一輪持續(xù)的下跌行情，總市值最低到1007億美元，最大跌幅達(dá)87.8%，而此前2017年初至2018年高點(diǎn)的漲幅高達(dá)268倍，波動(dòng)性遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)市場(chǎng)。就目前來(lái)看，區(qū)塊鏈行業(yè)的發(fā)展仍然處于比較早期的階段，實(shí)際應(yīng)用的落地也尚需時(shí)日，通證市場(chǎng)短短十年的歷史相比股市的幾百年更是小流之于江海，市場(chǎng)的真正成熟可能短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在高波動(dòng)性的條件下，衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大，也更容易產(chǎn)生穿倉(cāng)等現(xiàn)象。

立法尚不完善，監(jiān)管缺失，參與者缺乏法律保護(hù)。目前，區(qū)塊鏈和數(shù)字通證都屬于新生事物，通證資產(chǎn)的性質(zhì)和界定尚未形成共識(shí)性的觀點(diǎn)，除日本認(rèn)可BTC作為支付手段外，各主要國(guó)家大多將其界定為證券和商品。由于規(guī)模較小和缺乏清晰的界定，各國(guó)在通證資產(chǎn)的立法保護(hù)方面進(jìn)展較慢，大部分國(guó)家尚未形成專門針對(duì)通證市場(chǎng)的法律法規(guī)，通常只有一些判例可循，具體規(guī)則不明確，且存在較大變數(shù)。此外，各國(guó)的監(jiān)管政策差別較大，沒(méi)有統(tǒng)一的理念，難以在資產(chǎn)保護(hù)和行為監(jiān)管方面進(jìn)行合作。立法和監(jiān)管的確實(shí)造成了這一市場(chǎng)缺乏公平有效的規(guī)則，參與者的權(quán)利很難受到保護(hù)，各類資產(chǎn)乃至整個(gè)市場(chǎng)的基本面經(jīng)常發(fā)生很大的變化，很多高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具被開(kāi)放給了非合格投資者，其中就包括各類衍生品合約。這些工具的風(fēng)險(xiǎn)是普通投資者無(wú)法控制和承受的，可能會(huì)發(fā)生穿倉(cāng)等情況，而合約交割等相對(duì)專業(yè)的流程也超出了普通投資者的掌握能力。

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少，個(gè)人投資者為主。現(xiàn)階段，由于監(jiān)管政策、市場(chǎng)規(guī)模和落地情況等原因，通證市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者所占的比例相對(duì)較低，中小投資者和產(chǎn)業(yè)資本在市場(chǎng)中居主要地位。從股市的發(fā)展過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)的逐漸成熟，機(jī)構(gòu)投資者的占比將逐步提升，最后占據(jù)主導(dǎo)地位，但這將是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程?？梢灶A(yù)期，當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)還將持續(xù)一段時(shí)間，而如何滿足普通投資者和產(chǎn)業(yè)投資者的需求，是現(xiàn)階段通證市場(chǎng)的服務(wù)機(jī)構(gòu)所要考慮的主要問(wèn)題。

服務(wù)機(jī)構(gòu)跨國(guó)化經(jīng)營(yíng)較普遍，缺乏統(tǒng)一的規(guī)則框架。通證資產(chǎn)發(fā)源于Bitcoin，基于區(qū)塊鏈，普遍具有點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的支付功能，天然具有跨地域性的特點(diǎn)，投資者可以選擇不同國(guó)家的平臺(tái)進(jìn)行交易。因此，很多提供交易等服務(wù)的平臺(tái)都選擇了離岸金融中心作為注冊(cè)地，面向全世界的投資者開(kāi)放。但是，各國(guó)的法律和規(guī)章存在很大區(qū)別，發(fā)生糾紛相對(duì)難以解決。傳統(tǒng)的離岸市場(chǎng)中，參與者主要是機(jī)構(gòu)投資者，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)，實(shí)力較為雄厚，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。但是，通證市場(chǎng)的投資者平均資產(chǎn)規(guī)模較低，投資能力都相對(duì)不足，在離岸環(huán)境下相對(duì)更容易發(fā)生違約，而相應(yīng)的追償在當(dāng)前條件下較為困難。

2.2   現(xiàn)有解決方案：交割合約的穿倉(cāng)分?jǐn)?/span>

為避免承受交易者在劇烈行情中產(chǎn)生穿倉(cāng)后選擇棄倉(cāng)離場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，交易所普遍采取了穿倉(cāng)分?jǐn)傊贫取?/strong>本章節(jié)將以某提供交割合約產(chǎn)品且交易量較大交易所為例，通過(guò)對(duì)EOS交割合約的歷史交易情況的分析，解釋穿倉(cāng)分?jǐn)傊贫鹊睦碚撘约捌鋵?shí)際實(shí)施情況。通證EOS流動(dòng)性較好，是共識(shí)較強(qiáng)的通證之一，選取其合約產(chǎn)品進(jìn)行分析具有一定的代表性。

在大部分提供合約產(chǎn)品交易所中，通證的交割合約通常有三個(gè)周期：當(dāng)周合約、次周合約、季度合約。從新合約開(kāi)放交易直至交割的時(shí)間跨度分別為7天、14天、91天。期限最短的當(dāng)周合約每周交割一次。每周交割時(shí)，交易所會(huì)對(duì)次周合約和季度合約進(jìn)行清算，即當(dāng)周無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。清算時(shí)，對(duì)于用戶存在未平倉(cāng)位，交易所的處理方式如下表所示。為了實(shí)行穿倉(cāng)分?jǐn)傊贫龋?strong>交易所必須在交割（清算）前鎖定所有交易者的盈利，交易者不得將盈利在交割（清算）之前轉(zhuǎn)出合約賬戶。

該通證交易所在其發(fā)布的《合約賬單術(shù)語(yǔ)說(shuō)明》中指出，“當(dāng)用戶爆倉(cāng)時(shí)，系統(tǒng)會(huì)按爆倉(cāng)價(jià)格進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，但在撮合成交時(shí)可能與爆倉(cāng)價(jià)格有所偏差，價(jià)格偏差所導(dǎo)致的盈余則稱之為爆倉(cāng)平倉(cāng)剩余。”爆倉(cāng)平倉(cāng)剩余將作為該合約對(duì)應(yīng)通證的交割合約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金進(jìn)行積累。反之，價(jià)格偏差所導(dǎo)致的虧損則稱之為穿倉(cāng)損失，所有穿倉(cāng)損失將計(jì)入交割合約總穿倉(cāng)用戶虧損，直到下一次交割（清算）。

風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金不足以完全覆蓋穿倉(cāng)分?jǐn)偟娘L(fēng)險(xiǎn)。由下圖可以看出，每周交割（清算）之前，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金會(huì)不斷積累。交割（清算）時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的存量經(jīng)常會(huì)突然下降，甚至直接歸零。其原因?yàn)榻桓睿ㄇ逅悖r(shí)用于抵扣穿倉(cāng)損失。每周交割（清算）之前，穿倉(cāng)損失也會(huì)不斷積累。交割時(shí)，當(dāng)周產(chǎn)生的總穿倉(cāng)用戶虧損會(huì)優(yōu)先從交割合約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金中進(jìn)行扣除。當(dāng)交割合約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金不足以抵消總穿倉(cāng)用戶虧損時(shí)，所有盈利（以該合約對(duì)應(yīng)的通證計(jì)算）用戶共同承擔(dān)穿倉(cāng)用戶虧損。例如，當(dāng)周交割前EOS合約賬面盈利共10000枚，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金抵扣之后還有200枚EOS的穿倉(cāng)損失，則穿倉(cāng)分?jǐn)偙壤秊?%。在進(jìn)行交割時(shí)，若用戶甲賬面盈利30枚EOS，交易所則會(huì)扣除其中的0.6（2%）枚EOS。交割結(jié)束后，用戶甲可以將29.4枚EOS提出合約賬戶。

歷史上，穿倉(cāng)分?jǐn)偨?jīng)常發(fā)生頻率較高。從2018年1月9日到2018年12月28日，該交易所共計(jì)對(duì)EOS交割合約進(jìn)行了55次交割（清算）。其中，35次未發(fā)生穿倉(cāng)分?jǐn)?，而發(fā)生穿倉(cāng)分?jǐn)偟拇螖?shù)為20次。最大比例的穿倉(cāng)分?jǐn)倿?nbsp;  18.0591%，發(fā)生于2018年9月7日的交割（清算）時(shí)，主要為2018年9月5日行情劇烈波動(dòng)時(shí)該交易所服務(wù)器短時(shí)間內(nèi)宕機(jī)所致。

交割合約提高了市場(chǎng)門檻，增加了交易成本。相比現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)增加了期限的概念，到期需要平倉(cāng)或交割，并在定價(jià)機(jī)制上有一定區(qū)別。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，期貨合約的定價(jià)機(jī)制相對(duì)難以掌握，而換倉(cāng)也會(huì)降低使用的便利性。當(dāng)前市場(chǎng)，服務(wù)商提供的合約通常期限較短且選擇較少，進(jìn)一步提高了使用門檻，并會(huì)造成相對(duì)頻繁的換倉(cāng)，增加交易成本。

通證市場(chǎng)波動(dòng)較大，容易發(fā)生穿倉(cāng)，而追償相對(duì)困難，穿倉(cāng)分?jǐn)倷C(jī)制在一定時(shí)期內(nèi)還將存在。通證市場(chǎng)還處于比較早期的階段，其波動(dòng)性在一定時(shí)期內(nèi)還將處于相對(duì)較高的水平。同時(shí)，通證資產(chǎn)在跨國(guó)轉(zhuǎn)賬方面存在很大優(yōu)勢(shì)，天然具有跨地域性的特點(diǎn)，而相應(yīng)的監(jiān)管沒(méi)有跟上，很多交易所開(kāi)設(shè)在離岸金融中心，并競(jìng)爭(zhēng)性的提高杠桿倍數(shù)吸引投資者。高波動(dòng)性和高杠桿帶來(lái)了更高的穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，交易所與經(jīng)紀(jì)商一體化的模式下經(jīng)營(yíng)主體將直接面臨客戶穿倉(cāng)造成的損失。全球化經(jīng)營(yíng)下，客戶的失信成本很低，交易所很難對(duì)客戶穿倉(cāng)造成的損失進(jìn)行有效追償。在建立全球化的監(jiān)管體系和信用體系之前，這個(gè)問(wèn)題很難得到解決，可以預(yù)期穿倉(cāng)分?jǐn)傄欢〞r(shí)期內(nèi)還將在數(shù)字資產(chǎn)衍生品市場(chǎng)持續(xù)存在。

穿倉(cāng)分?jǐn)倳?huì)改變投資者預(yù)期，影響其交易行為。目前，在實(shí)際操作中，交易所通常在合約交割日前鎖定交易者的利潤(rùn)，并將產(chǎn)生的穿倉(cāng)損失進(jìn)行累積，到交割日將依據(jù)盈利金額向盈利者進(jìn)行穿倉(cāng)分?jǐn)?。如果某一合約已經(jīng)積累了較多的穿倉(cāng)分?jǐn)?，交易者?huì)預(yù)期到自己即將承受穿倉(cāng)分?jǐn)偹鶐?lái)的損失，可能不會(huì)選擇在這一合約進(jìn)行交易。所以，通證市場(chǎng)的短期合約通常以一周作為時(shí)間周期，而非傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的一月。即便如此，短期劇烈的行情波動(dòng)下，還是會(huì)積累較多的穿倉(cāng)分?jǐn)?，影響?dāng)期合約的預(yù)期收益。此外，交割期前限制盈利提取的規(guī)則也降低了資金的使用效率。

同時(shí)，高頻率換倉(cāng)和穿倉(cāng)分?jǐn)偟拇嬖跁?huì)影響套利和套保的進(jìn)行，阻礙市場(chǎng)的專業(yè)化進(jìn)程，不利于衍生品市場(chǎng)服務(wù)區(qū)塊鏈行業(yè)。在成熟市場(chǎng)中，衍生品市場(chǎng)的投資者包括投機(jī)者、套利者和套保者。套利者分析合約與現(xiàn)貨間以及不同合約之間的不合理價(jià)差，并建立相應(yīng)頭寸，從市場(chǎng)的自我糾正中獲利；套保者出于某些原因不得不持有現(xiàn)貨頭寸，在衍生品市場(chǎng)持有反向合約倉(cāng)位以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但是，交割頻率高且存在穿倉(cāng)分?jǐn)偟氖袌?chǎng)中，這兩類投資者都會(huì)面臨很大的障礙。套保的期限通常比較長(zhǎng)，套利需要等待價(jià)差向合理方向變化，而這個(gè)過(guò)程時(shí)間也可能會(huì)比較長(zhǎng)，使用現(xiàn)有的交割合約會(huì)面臨頻繁的換倉(cāng)，付出大量的交易成本。套利者往往持有等量的反向倉(cāng)位，這兩個(gè)倉(cāng)位通常一個(gè)盈利另一個(gè)虧損，通過(guò)價(jià)差的擴(kuò)大或縮小盈利?，F(xiàn)有機(jī)制下，盈利的倉(cāng)位將面臨穿倉(cāng)分?jǐn)傇斐傻膿p失，而虧損倉(cāng)位不會(huì)得到補(bǔ)償，套利面臨巨大的額外風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致盈利交易轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p交易。不同期限的合約與現(xiàn)貨間存在價(jià)差，這種價(jià)差并不穩(wěn)定，其變動(dòng)同樣會(huì)增加套保風(fēng)險(xiǎn)。套利功能的缺失不僅會(huì)導(dǎo)致部分資金放棄這一市場(chǎng)，而且會(huì)阻礙無(wú)套利均衡的實(shí)現(xiàn)，影響市場(chǎng)定價(jià)能力。套保投資者如果處于現(xiàn)貨頭寸虧損而合約頭寸盈利的情況，同樣可能面對(duì)穿倉(cāng)分?jǐn)傇斐傻膿p失，而這恰恰是套保真正起作用的情況。因此，目前的通證衍生品市場(chǎng)還不能很好的實(shí)現(xiàn)套保功能，難以服務(wù)項(xiàng)目方和礦工等有套保需求的投資者，不能夠真正做到服務(wù)區(qū)塊鏈行業(yè)。

在承受穿倉(cāng)分?jǐn)傊?，盈利用戶按照法幣收入?jì)算可能是虧損的。這種情況在用戶試圖通過(guò)合約進(jìn)行套期保值中時(shí)有發(fā)生。通證價(jià)格下跌是套期保值策略發(fā)揮作用的主要情景，但由于穿倉(cāng)分?jǐn)偱袛嗟挠麡?biāo)準(zhǔn)為通證本位，所以即使套期保值的用戶在通證本位上是盈利的，由于通證價(jià)格下跌，其法幣收入在進(jìn)行穿倉(cāng)分?jǐn)偤髸?huì)呈現(xiàn)虧損的狀態(tài)，從而削弱套期保值的能力。根據(jù)某交易所在合約交易組別內(nèi)發(fā)布的文章《如何通過(guò)虛擬合約進(jìn)行套期保值？》，可以得出以下公式：

穿倉(cāng)分?jǐn)倷C(jī)制使套期保值難度增加。由于穿倉(cāng)分?jǐn)倷C(jī)制的存在，希望套期保值的交易者必須在交割后檢查自己的賬戶是否因?yàn)槌惺芰舜﹤}(cāng)分?jǐn)偠鴮?dǎo)致對(duì)沖的空頭合約過(guò)多。若交易者試圖對(duì)沖持有的1000個(gè)EOS的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，利用空頭合約遠(yuǎn)期賣出1000個(gè)EOS后，交易所出于穿倉(cāng)分?jǐn)偟脑?，從交易者賬戶里拿走了10個(gè)EOS。那么此時(shí)空頭合約就過(guò)多了，若不進(jìn)行調(diào)整，交易者將部分處于風(fēng)險(xiǎn)暴露中。以2018年7月6日開(kāi)始到2018年12月28日為例，若交易者不甚了解穿倉(cāng)分?jǐn)倷C(jī)制，開(kāi)完空頭合約之后就不再管理，其套期保值的目的將無(wú)法完成。在不考慮滑點(diǎn)以及手續(xù)費(fèi)的情況下，其收益曲線的最終結(jié)果是正數(shù)。這是因?yàn)橛^測(cè)期間內(nèi)，EOS的價(jià)格基本處于下跌趨勢(shì)中。雖然多出來(lái)的空頭合約貢獻(xiàn)了較多的利潤(rùn)，但在采取套期保值策略之前，交易者對(duì)未來(lái)是不確定的，若后市上漲，多出來(lái)的空頭合約將放大交易者的損失，從而削弱套期保值的效果。

根據(jù)穿倉(cāng)分?jǐn)偨Y(jié)果動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)沖合張數(shù)也不能獲得良好的套期保值效果。若某用戶從2018年7月6日開(kāi)始到2018年12月28日，采取該策略對(duì)沖持有的EOS現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值。具體策略為以季度空頭合約進(jìn)行對(duì)沖，當(dāng)遭受到穿倉(cāng)分?jǐn)傊?，減少空頭合約張數(shù)至重新滿足上述公式規(guī)定的理論對(duì)沖合約張數(shù)。在不考慮滑點(diǎn)以及手續(xù)費(fèi)的情況下，在該平臺(tái)上使用季度空頭合約進(jìn)行純粹的套期保值策略將使該用戶承受以法幣計(jì)算的最大十個(gè)點(diǎn)的跌幅。若將建倉(cāng)時(shí)的滑點(diǎn)以及交易手續(xù)費(fèi)納入計(jì)算范圍，該用戶的實(shí)際損失很有可能將會(huì)超過(guò)回測(cè)得出的結(jié)果。所以，以下套期保值賬戶的資金曲線是對(duì)損失較為保守的估計(jì)結(jié)果：

兩個(gè)因素共同導(dǎo)致了這樣的資金曲線。一方面，最重要的因素是在該用戶按法幣收入計(jì)算并未盈利的情況下，承受了穿倉(cāng)分?jǐn)?，平臺(tái)將該用戶在通證價(jià)格下降時(shí)通過(guò)套期保值獲得的EOS拿走填補(bǔ)穿倉(cāng)用戶損失。另一方面，在建倉(cāng)空頭頭寸時(shí)，遠(yuǎn)期合約價(jià)格低于現(xiàn)貨，隨著遠(yuǎn)期合約到期日的臨近，遠(yuǎn)期合約價(jià)格與現(xiàn)貨的價(jià)差逐漸收縮，空頭合約的虧損大于現(xiàn)貨的盈利。

綜上所述，衍生品市場(chǎng)的穿倉(cāng)分?jǐn)倷C(jī)制一定程度上會(huì)降低通證衍生品市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性，并阻礙市場(chǎng)的專業(yè)化和有效化，使市場(chǎng)難以發(fā)揮服務(wù)行業(yè)的功能，但在交易所全球經(jīng)營(yíng)下缺乏有效追償?shù)臋C(jī)制的問(wèn)題短期難以改變，行業(yè)需要在現(xiàn)有狀況下尋找更好的模式，永續(xù)合約（Rolling Spot Futures）就是目前的一種解決方案。

通證市場(chǎng)有自身的特點(diǎn)，從業(yè)者也提出了相應(yīng)的解決方案，也就是期限較短的交割合約和產(chǎn)倉(cāng)分?jǐn)倷C(jī)制，但現(xiàn)有解決方案仍存在其不足，永續(xù)合約（Rolling Spot Futures）是這種情況下行業(yè)正在探索的一條路徑。

4.1   永續(xù)合約：不交割的滾動(dòng)合約

永續(xù)合約是一種不會(huì)進(jìn)行最終交割的期貨合約，目前的主要形式是滾動(dòng)合約（Rolling Spot Futures）。滾動(dòng)合約是一種當(dāng)日結(jié)算并自動(dòng)展期的期貨合約，每個(gè)交易日結(jié)算損益，交易者持有的合約頭寸會(huì)在交易日結(jié)束時(shí)自動(dòng)展期。此外，還會(huì)對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行交換，多頭向空頭支付資金費(fèi)用，以補(bǔ)償空頭的資金成本。滾動(dòng)合約實(shí)際上相當(dāng)于自動(dòng)續(xù)期現(xiàn)貨合約和日度貨幣互換的結(jié)合，這種產(chǎn)品起源于1993年芝加哥商品交易所（ChicagoMercantile Exchange，CME）為避免現(xiàn)貨底層結(jié)算的巨大成本而開(kāi)發(fā)的外匯滾動(dòng)合約，隨后又出現(xiàn)了黃金滾動(dòng)期貨合約等品種，主要面向網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)，服務(wù)沒(méi)有實(shí)物交割需求的小額投資者。此類合約操作相對(duì)簡(jiǎn)單，不需要考慮交割和換倉(cāng)等步驟，對(duì)投資者的專業(yè)性要求相對(duì)較低，可以提供與現(xiàn)貨相接近的使用體驗(yàn)。

永續(xù)合約適合普通投資者，符合區(qū)塊鏈資產(chǎn)非中心化的理念，適合通證市場(chǎng)現(xiàn)狀。永續(xù)合約呈現(xiàn)給投資者類似于現(xiàn)貨的使用感受，資金占用的成本每日結(jié)算，清晰明確，相對(duì)更適合普通投資者使用。非中心化是區(qū)塊鏈技術(shù)的核心理念之一，相對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)通證資產(chǎn)的持有也較為分散，普通投資者的比重相對(duì)更大，永續(xù)合約很好的適應(yīng)了市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。

永續(xù)合約防止累積穿倉(cāng)分?jǐn)傆绊懲顿Y者預(yù)期，增加市場(chǎng)活躍度。交割合約中穿倉(cāng)分?jǐn)偟睦鄯e一定程度上會(huì)影響投資者對(duì)合約交易的收益預(yù)期，從而降低交易的活躍度。永續(xù)合約本質(zhì)上是自動(dòng)展期的每日交割合約，即便設(shè)置了穿倉(cāng)分?jǐn)倷C(jī)制，也可以避免金額的不斷累積，在每日甚至半日的交割期內(nèi)及時(shí)將其處理，最大程度弱化其影響。這個(gè)角度來(lái)看，相比現(xiàn)有的合約模式，永續(xù)合約會(huì)帶來(lái)更高的市場(chǎng)活躍度。

永續(xù)合約方便進(jìn)行套利和套保，有利于引入機(jī)構(gòu)投資者，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。永續(xù)合約沒(méi)有期限的限制，套利者使用永續(xù)合約執(zhí)行策略時(shí)，不需要擔(dān)心合約交割而價(jià)差還沒(méi)有向預(yù)期方向變化而產(chǎn)生額外的換倉(cāng)成本，可以增加市場(chǎng)定價(jià)的有效性。套保者使用永續(xù)合約可以更方便地選擇套保的時(shí)間，避免因穿倉(cāng)分?jǐn)偫鄯e而無(wú)法進(jìn)行套保，或合約時(shí)間太短而反復(fù)換倉(cāng)。同時(shí)，永續(xù)合約將此前的分散的交易集中，與現(xiàn)貨的價(jià)差也相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)資本將能夠更好的使用衍生品控制風(fēng)險(xiǎn)。永續(xù)合約每日結(jié)算資金費(fèi)用并自動(dòng)展期，避免了換倉(cāng)的交易成本，有助于進(jìn)行長(zhǎng)期衍生品投資。同時(shí)，永續(xù)合約避免了市場(chǎng)的分割，可以解決機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的擔(dān)心，方便機(jī)構(gòu)投資者參與到通證市場(chǎng)中來(lái)?？梢哉f(shuō)，在市場(chǎng)條件短期難以改變的情況下，永續(xù)合約可以一定程度上方便套利者、套保者和機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)市場(chǎng)的成熟化。

4.2   市場(chǎng)情況：方興未艾，不斷發(fā)展

一般認(rèn)為，通證市場(chǎng)永續(xù)合約最早于2016年正式出現(xiàn)在BitMEX上，，其興起始于2017年，目前相對(duì)主流的產(chǎn)品是BitMEX交易所推出的BTC永續(xù)合約。自該產(chǎn)品誕生以來(lái)，其成交量呈上升趨勢(shì)，于2018年7月到8月到達(dá)峰值，并與市場(chǎng)的波動(dòng)性呈現(xiàn)出相對(duì)明顯的正向關(guān)系，投機(jī)色彩相對(duì)強(qiáng)烈。在市場(chǎng)成交量整體萎縮的大環(huán)境下，BitMEX的永續(xù)合約成交量逆勢(shì)增長(zhǎng)，顯示了頑強(qiáng)的生命力。

多家主流交易平臺(tái)已經(jīng)上線或正在籌備永續(xù)合約產(chǎn)品。2018年12月19日，OKEx上線了永續(xù)合約產(chǎn)品，目前支持BTC、ETH、EOS、LTC、XRP、BCH和TRX等9個(gè)品種，這家主打合約產(chǎn)品的交易所順應(yīng)了永續(xù)合約的潮流。同月24日，Gate.io上線了BTC永續(xù)合約實(shí)盤，隨后陸續(xù)上線ETH等品種。在2018年12月上線合約產(chǎn)品后，Huobi集團(tuán)副總裁蘭建中表示未來(lái)為了滿足用戶需求也會(huì)推出永續(xù)合約產(chǎn)品。