來源丨CITICS汽車研究
01
為什么這個時間值得重視？
2019年以來，比亞迪股價漲幅明顯落后
股價表現(xiàn)低于預期，年初至今，比亞迪A/H股股價累計漲幅分別為 13%/-2%，遠低于滬深300指數(shù)漲幅（ 26%）和中信汽車指數(shù)漲幅（ 21%）。
銷量持續(xù)高增，新車型助力增長勢頭延續(xù)。年初以來，比亞迪新能源汽車銷量持續(xù)高增長，根據(jù)公司的產(chǎn)銷快報數(shù)據(jù)，2019年1-2月，公司新能源汽車分別銷售2.87/1.44萬輛，同比 291%/73%。2019年，公司在原有車型改款升級的基礎上，同時還將繼續(xù)推出多款全新車型，預計升級或衍生車型包括：元EV 535、秦pro DM 50km等，全新車型有：全新一代唐EV 600、全新一代宋pro 燃油/DM/EV、宋MAX EV、A00級車e1等。公司車型周期延續(xù)，隨著新車繼續(xù)投放，將助力公司電動銷量保持增長勢頭。
王朝系列新能源乘用車產(chǎn)品驅(qū)動公司市占率快速提升。2018年比亞迪王朝系列新能源產(chǎn)品陸續(xù)上市，公司在PHEV市場市占率近1/2（48%），在扣除A00級的EV市場市占率28%，并在2018年5月以來持續(xù)由20%環(huán)比提升至30%。
市場擔憂已充分反映，公司一季度業(yè)績大概率超預期。銷量旺盛與股價漲幅落后于大盤主要系市場對于補貼政策退坡的擔憂，以及特斯拉相繼發(fā)布Model 3標準版以及ModelY，市場擔心隨著特斯拉的國產(chǎn)化進程加快，國內(nèi)新能源車企將會受到較大的市場沖擊。但是，我們認為市場的擔憂目前已經(jīng)充分反應到了股價之中，隨著一季度公司業(yè)績有望超預期增長以及補貼政策靴子落地，我們判斷公司股價將進入新一輪上升通道。
02
補貼退坡的影響有多大？
補貼退坡是大勢所趨
預計2019年補貼退坡幅度高達50%，2021年完全退出。以EV乘用車為例，歷史上2017年新能源補貼退坡幅度最大，主流車型退坡20%。截至目前，2019年的新能源車補貼政策尚未出臺，市場預期2019年各EV、PHEV車型新能源補貼將進一步退坡約50%。
? 電動車行業(yè)大發(fā)展，須做到和燃油車的“平價”（含使用成本）
豪華品牌市場：特斯拉已經(jīng)做到了與燃油車平價。2019年3月1日，特斯拉推出售價僅3.5萬美元標準版（低配）Model 3。實現(xiàn)了既在4-6萬美元對標豪華品牌，也在3-4萬美元滲透中端品牌燃油車市場。
大眾品牌市場：VW趨于平價，大眾MEB平臺即將投產(chǎn)。大眾在NSF、MQB（eGolf），MLB和MSB平臺之外推出電動車專用平臺MEB，在平臺周期2020-2028年將有50款EV、30款PHEV，長期產(chǎn)能規(guī)劃640萬輛（中國65%，波蘭35%）。中國MEB工廠將由佛山工廠改造（一汽大眾），同時上海安亭工廠（上汽大眾）也于2018年底奠基新建。電池成本有望降至100歐元/kWh（785元/kWh）以下，同時在電池供應商選擇上可兼容圓柱、方形和軟包路線。
預計2025/2030年新能源乘用車滲透率17%/30%，對應CAGR 21%，2030年新能源乘用車車銷量將翻十倍至1000萬輛。
補貼退坡后的應對：降成本、終端提價、車型結(jié)構(gòu)升級三個維度
整車毛利變動= - 補貼退出額度 成本節(jié)約 終端提價。通過降成本、終端提價、車型結(jié)構(gòu)升級，電動乘用車是有機會能將蛋糕做大的。我們在前期報告中曾針對性研究“中國新能源乘用車市場”毛利規(guī)模受補貼退坡影響，并進行過定量測算，關(guān)鍵建設：
（1）2017年A00/A0/A/B級補貼有梯度，高端車型補貼更多。2021年補貼完全退出。
（2）2021年較2017年，A00/A0/A/B級EV乘用車終端漲價2.3/2/1.5/1萬元，PHEV乘用車漲價0.5萬元，漲價幅度包含增值稅。終端漲價的前提是乘用車單車帶電量提高9-18KWh（20%-45%區(qū)間），車型升級。
（3）單臺電機電控采購價格下降15%，單位GWh電池采購價格下降45%。除了電機電控、電池外的其它原材料以及制造費用下降5%。
（4）假定乘用車全部使用三元鋰電池，稅前價格由2017年的1.75元/Wh降低至2021年的0.97元/Wh。
如果僅考慮補貼退出，預計2021年乘用車行業(yè)毛利較2017年降低約260億元。
除了行業(yè)自身產(chǎn)銷持續(xù)增長外，通過生產(chǎn)降本、終端提價、車型結(jié)構(gòu)升級，仍能夠?qū)⒏咝袠I(yè)總毛利由145億元提高至約360億元。
若最終新能源乘用車補貼政策退坡幅度較大，則短期確實將沖擊行業(yè)盈利能力
截至目前，2019年新能源車補貼政策尚未正式出臺。但自2018年底以來，網(wǎng)絡上流傳了多個新能源補貼新政版本。目前市場關(guān)注度最高的是“電車匯”版本（但真實性有待考證），在一定程度上體現(xiàn)了市場的預期。按照該版本：（1）與2018年相比，純電動車補貼續(xù)航門檻可能由150km提高至300km，而300km以上車型的退坡幅度均在50%以上。純電動車的第一個系數(shù)，電池系統(tǒng)能量密度門檻可能由105wh/kg提高至120wh/kg，對應系數(shù)退坡可能為0.2pct。純電動車的第二個系數(shù)，百公里電耗門檻可能由5%提高至10%，獲得1.1倍系數(shù)的要求也可能由25%提高至35%。（2）插電混動車型國家補貼可能由2.2萬元進一步降低，對應低純點續(xù)航車型的饋電狀態(tài)能耗要求可能再提高5%。（3）可能全面取消地方補貼。
從量的角度看，雙積分驅(qū)動新能源乘用車企2019年大概率能保底產(chǎn)銷140萬輛。我們自下而上梳理并預測了各家企業(yè)的2019年產(chǎn)銷量（基于各公司給出的銷量規(guī)劃作了適當調(diào)整），中性情況下新能源乘用車2019年產(chǎn)銷預計達152萬輛（同比 50%），所有新能源車產(chǎn)銷預計達176萬輛（同比 44%）。悲觀情況下，預計新能源乘用車保底產(chǎn)銷可達140萬輛。
從競爭格局看，補貼退坡后比亞迪市場份額將繼續(xù)上升
? 收入端：公司車型周期比較強，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品更容易提價
根據(jù)網(wǎng)傳的2019年補貼退坡政策影響，我們定量測算2018-2019年比亞迪新能源EV、PHEV乘用車型的單車盈利變化：
EV乘用車單車毛利降幅均在5萬元左右，包括秦EV450（-5萬元）、秦pro EV 500（-4.8至-5.6萬元）、宋EV500（-5.5萬元）、e5（-5.0萬元）、e6（-3.8萬元）。
公司升級EV車型并結(jié)合終端提價，以對沖補貼退坡影響。比亞迪已在2018年元EV360的基礎上推出元EV535，工信部續(xù)航由305km提升至410km，帶電度數(shù)由42kwh增至53kwh，電機由低配70kw升級為120kw。相應的終端售價由目前的8-10萬元提高至預計11-14萬元，帶動單車毛利回升2.3-3.4萬元。同時升級的還包括已經(jīng)申報工信部目錄的秦pro EV600車型，但終端售價暫未公布。
PHEV乘用車單車毛利降幅均在1.5萬元左右，包括秦PHEV（-1.7萬元，毛利率由20%降至10%）、秦pro DM（-1.7萬元，毛利率由25%降至12%）、宋DM（-1.6萬元，毛利率由25%降至13%）、唐DM（-1.5萬元，毛利率由25%降至15%）。
? 成本端：公司電池內(nèi)供，有供應鏈的優(yōu)勢
以唐EV600車型為例，我們進行情景假設，假設其所帶83KWh容量電芯的內(nèi)部劃轉(zhuǎn)成本約0.68元/Wh，而同類電芯外采平均成本約0.90元/Wh，因此生產(chǎn)成本節(jié)約1.8萬元，毛利率也相應提高近6pcts。
? 制造費用：現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模效應釋放，有望進一步降本增利
銷售高景氣帶動產(chǎn)能利用率提高。目前比亞迪在深圳、長沙、西安布局了80萬輛乘用車產(chǎn)能，2018年銷售50萬輛乘用車對應產(chǎn)能利用率為63%。同時我們預計2019-2020年公司乘用車銷量分別為73、92萬輛，對應產(chǎn)能利用率將依次提高至91%、116%（乘用車產(chǎn)能可通過排班等方式實現(xiàn)超產(chǎn)），預計將大幅攤薄比亞迪乘用車制造費用。
通過定量分析比亞迪收入、成本，可以發(fā)現(xiàn)潛在“規(guī)模效應”有望使公司毛利率持平：
（1）根據(jù)當前年均150億資本開支規(guī)模，預測未來年新增20億左右的固定成本；
（2）設補貼導致公司變動成本率由當2017年的60%逐漸上升至2018-2020年的63%/66%/69%。
可以看到2018-2020年雖然補貼退坡導致邊際毛利率下降，但由于固定成本攤薄明顯，占收入比重按21%/19%/16%/15%下降，部分抵消了前者影響，使公司到2020年毛利率仍可維持在16-17%。
補貼退坡會是大勢所趨，如果每年退坡在50%的幅度，對于全行業(yè)的盈利壓力會比較大，但是比亞迪憑借在成本端（供應鏈）、產(chǎn)品端（好產(chǎn)品周期）的優(yōu)勢，預計市場份額將持續(xù)提升。
03
特斯拉的沖擊影響有多大？
短期看，特斯拉的國產(chǎn)、降價主要沖擊BBA、蔚來等售價>40萬的車型
①報關(guān)價=（美國報價 運輸費用）×美元兌人民幣匯率
②進口理論價格=報關(guān)價×（1 關(guān)稅稅率）÷（1-消費稅率）×（1 增值稅率）×（1 購置稅率）
③中國市場實際支付價格 =實際官網(wǎng)報價×（1 購置稅）特斯拉購置稅 = 8.5%
未引進中國的三款基礎版Model 3理論進口中國后報價為37.4/39.4/42.3萬元；已經(jīng)引進的三款高配Model 3理論報價為45.2/49.1/59.7萬元人民幣，分別折價2.2%，溢價0.7%和折價6.2%。按此推算，國產(chǎn)后的Model 3基礎版價格有望低至約30萬。相比之下：Model S和Model X的普通版的基本平價，而性能版的折價11%。
長期看，如果國產(chǎn)特斯拉價格下探至30萬元，對公司影響有限
? 如果國產(chǎn)特斯拉價格下探至30萬元，預計自主品牌的主流電動車售價區(qū)間為15-20萬元，比亞迪依然是最有望在這個價格段打造自主新能源爆款的企業(yè)。
比亞迪主力電動乘用車型分布在15-25萬元“爆款潛力”價格帶。元（10-15萬元）、秦（15-20萬元）、宋（20萬元）、唐（25-30萬元）從低到高分布廣，并且規(guī)避了目前EV車型競爭激烈的5-10萬元價格帶。所處賽道是國產(chǎn)品牌有望繼5-10萬元家轎、10-15萬元SUV后打造的下一個電動爆款價格帶。而這一邏輯也符合汽車消費升級趨勢。
從車型競爭力看，比亞迪EV、PHEV乘用車均在本價格帶領(lǐng)先
10-15萬元EV：元EV360在2018年本屬5-10萬元具有非常強競爭力產(chǎn)品，但由于2019年補貼退坡，公司終端提價使其跳升至10-15萬元段。是公司受退坡影響最大車型，優(yōu)勢有所下降，但EV535在新10-15萬元價格段的能量密度、百公里電耗等方面仍有一定優(yōu)勢。e5車型由于推出較早，目前競爭力有所下降，但憑借2B市場仍然有強勁年銷量。
15-20萬元EV：秦EV、秦pro EV兩款車型同時分布在15-20萬元價格帶，從尺寸、動力、能量密度、百公里電耗等方面均優(yōu)勢明顯，疊加秦proDM車型正處在車型周期上升階段，2019年新款續(xù)航500km車型將鞏固其優(yōu)勢。
20-25萬元EV：宋EV500在2018年8月底上市，便與榮威ERX5兩款車平均占據(jù)了20-25萬元純電動區(qū)間，目前同樣處在車型周期上行階段。
10-15萬元PHEV：秦PHEV 2018年銷售4.7萬輛，占全價格段PHEV的98%。
15-20萬元PHEV：比亞迪同時擁有轎車秦pro DM和SUV 宋，2018年銷量均位居前三位。
20-25萬元PHEV：如果將唐DM低配版24萬元納入這一價格帶橫向?qū)Ρ瓤紤]，其競爭力同樣較強。
25-30萬元PHEV：唐DM從6月上市便成為了價格段第一，半年銷售3.7萬輛，根據(jù)終端銷售、庫存追蹤，預計未來月銷量有望保持約7000輛。其在外觀、動力、科技配置、純點狀態(tài)續(xù)航等方面較合資品牌車型優(yōu)勢明顯。
04
動力電池外供的格局會如何？
全球主流車企電池配套趨向多點供應。
目前新能源汽車的全球發(fā)展還處于起步階段，車企動力電池的供應往往有一家或者兩家電池廠商進行配套。但是隨著行業(yè)快速發(fā)展，全球整車龍頭企業(yè)將不斷拓展動力電池供應商，將打破原有的單點、或AB點的供應格局，預計未來國內(nèi)外主機廠也會逐步趨向于多點供應，全球動力電池配套格局將迎來重構(gòu)。
以戴姆勒和大眾為例，戴姆勒起初的電池供應商主要是韓國的LGC和SKI，2018年又已經(jīng)和寧德時代（CATL）、億緯鋰能（EVE）簽訂了定點協(xié)議，預計未來還可能和孚能科技（Farasisi）進一步合作，電池供應商由兩家擴展到了4-5家；大眾集團近年來大力布局MEB電動平臺，電池供應商起初主要是三星和松下，現(xiàn)在已經(jīng)擴展到了SKI、CATL、LGC，達到了5家。
隨著電池技術(shù)的快速迭代，動力電池也將逐步變成標準品。
新能源汽車發(fā)展處于初級階段，電芯、電池包多采用定制式，型號繁多，未來有望趨向標準化。目前國際上廣泛采用的是德國汽車工業(yè)聯(lián)合會（VDA）對應用在混動車和純電車上的動力電池制定了標準，其中硬殼和軟包電池分別有5類和3類尺寸。此外，中國汽車標準化委員會也在2017年為圓柱、方形、軟包電池制定了5/8/7類尺寸。一方面，電芯、模塊的標準化提高了電池生產(chǎn)效率，另一方面，電芯、模塊尺寸的標準化也降低后續(xù)Pack的設計難度和研發(fā)成本。
比亞迪動力電池已實現(xiàn)外供，未來有望打開更大市場。
比亞迪垂直整合配套模式在發(fā)展初期能有效降低成本，保證產(chǎn)品質(zhì)量。但這一模式在面對即將爆發(fā)性增長的開放動力電池市場時，一定程度上限制了公司的發(fā)展。在此形勢下，比亞迪于2017年開始，對垂直整合的經(jīng)營模式進行調(diào)整，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向開放，同時宣布電池業(yè)務對外開供應。2018年，公司動力電池也進入東風的供應、與長安簽訂合作協(xié)議合資建廠，邁出對外供應的實質(zhì)進展。預計未來公司有望引入更多國外主流電動車企，打開成長空間。
05
公司其他看點
IGBT產(chǎn)品迭代迅速，有望實現(xiàn)進口替代
IGBT是目前市場關(guān)注度極高的新能源汽車零部件之一，目前我國有90%以上的市場份額依賴進口，國內(nèi)企業(yè)在研發(fā)、制造等領(lǐng)域和歐洲、日本的企業(yè)還存在較大的差距。比亞迪從2005年開始布局IGBT業(yè)務，通過高額的研發(fā)投入，實現(xiàn)產(chǎn)品的快速迭代，目前公司是國內(nèi)唯一一家覆蓋芯片設計和制造、模組設計和制造以及大功率器件測試應用平臺等環(huán)節(jié)的車企。截至2018年11月，公司累計申請IGBT相關(guān)專利175件，其中授權(quán)專利114件。
IGBT 4.0發(fā)布，性能市場領(lǐng)先。
2018年12月，公司發(fā)布了在車規(guī)級領(lǐng)域具有標桿性意義的IGBT4.0技術(shù)并宣布：已投入巨資布局性能更加優(yōu)異的第三代半導體材料SiC(碳化硅)，有望于2019年推出搭載SiC電控的電動車。公司的IGBT 4.0技術(shù)在電流輸出能力、綜合損耗以及溫度循環(huán)壽命等方面均領(lǐng)先于行業(yè)主流產(chǎn)品，具有較強的市場競爭力。
首創(chuàng)雙向逆變充放電，充電技術(shù)服務領(lǐng)先行業(yè)
充電技術(shù)服務全面，業(yè)務增長未來可期。
比亞迪為諸多產(chǎn)品車型制定了全面的充電解決方案。充電站方面，公司設計了充電塔、平面充電站等多種充電站類型。充電技術(shù)方面，公司開發(fā)交流充電技術(shù)，降低充電投資費用。充電管理方面，公司通過設計手機APP等方式，實現(xiàn)全方位服務。
雙向逆變充放電技術(shù)，引領(lǐng)行業(yè)前沿發(fā)展。
比亞迪2016年推出的雙向逆變充放電技術(shù)被譽為“行業(yè)黑科技”，該技術(shù)可以實現(xiàn)交流充電，并可以將電池的直流電轉(zhuǎn)換為交流對外供電，此種技術(shù)的廣泛應用將極大降低用戶的充電投資費用，同時豐富電動車的使用功能。
便捷化充電管理，打造優(yōu)質(zhì)客戶體驗。比亞迪的充電計費系統(tǒng)，可以實時顯示區(qū)域內(nèi)各個充電樁的位置以及狀態(tài)，方便客戶使用。同時，后臺的計費系統(tǒng)與充電盒實時綁定，可以完成賬務管理、數(shù)據(jù)采集、狀態(tài)查詢等功能。
未來隨著新能源汽車滲透率的不斷上升，充電樁作為基礎配套設施，市場空間也極為廣闊。比亞迪作為最早一批試點充電站、充電樁的企業(yè)，未來充電樁業(yè)務也有可能進行獨立拆分。
