1957年
1957年股票市場的總體情況
在去年寫給有限責任股東的信中，我是這樣說的：
我認為市場總的價格水平高于其內(nèi)在價值，這種觀點從藍籌股身上可以看出來。如果準確的話，這可能會造成所有股票───不論是估值偏低的還是估值偏高的股票──的價格大幅度地下跌。從任何一件事情看來，我認為五年以后，人們認為市場水平還會像現(xiàn)在一樣便宜的可能性是微乎其微的。但是，即使是全面熊市，這種狀況的出現(xiàn)也不會對我們債券的市場價格造成嚴重的影響。
如果整個市場的資金收益率降到估值偏低的情形，我們會通過發(fā)行普通股來籌措資金，到那時還可能借錢來維持公司的運轉。相反，如果市場價格大幅度上升，我們的政策就是減少普通股的發(fā)行，增加債券的投資組合。
所有上面的分析并不都是想說市場分析在我看來是最重要的。我們應隨時把主要注意力放在發(fā)現(xiàn)那些估值過低的股票上。
在過去的一年中股票價格有中度下跌。我之所以強調(diào)“中度”這個詞，是因為通過瀏覽報紙以及和那些股票經(jīng)驗不豐富的人的談話中，往往會產(chǎn)生股價下跌很厲害這樣的印象。實際上，在我看來股票價格的下跌和目前商業(yè)狀況、上市公司總體賺錢能力的下跌相比要小的多。這就意味著公眾對藍籌股和總的經(jīng)濟前景依然是樂觀自信的。我沒有任何對商業(yè)或股票市場做出預測的意圖，以上所說只不過是想消除人們有關股票價格急劇下跌或整個市場陷入低谷的種種擔心。我仍然認為，根據(jù)長期投資價值，總的市場價格將是偏高一些的。
1957年我們的經(jīng)營行為
市場的下跌給價值低估的形勢造就了很好的時機，所以，總的來說，和去年相比，我們的投資組合在價值低估的形勢下相對于實業(yè)投資來講比例是加大的?？赡堋皩崢I(yè)投資”是用來解釋較為良好的詞匯，“實業(yè)投資”依賴于具體公司的贏利行為，而不是依賴于在價值低估的形勢下股票價格的提升。實業(yè)投資是通過銷售行為、公司合并、停業(yè)清理、投標等形式產(chǎn)生的。不論是哪種情況，都存在著打亂原有的步驟，放棄已計劃好的行為的風險，而不是經(jīng)濟前景惡化和股票價格的普遍下跌的風險。1956年年底，我們總的證券投資和實業(yè)投資之間的比率為70:30?，F(xiàn)在的比率為85:15。
過去的一年中，我們在兩種狀況下都達到了參與公司決策的預期目標，一種狀況是在各種各樣合伙公司的投資組合中已占到了10％～20％的股份，另一種占到了5％。這兩種在大約3年～5年后，但是，現(xiàn)在看來他們具有風險最低、年均收益率高的潛能。雖然不屬于債券股票的分類，但是，它們幾乎不依賴股票市場的總的運作。如果整個市場的價格大幅度上升的話，那么它們的收益將會逐步兌現(xiàn)。當然，我認為我們這部分的投資組合就會滯后于市場行為。1957年的經(jīng)營成果
1957年，成立于1956年的三家合伙公司比共同市場要好得多。那年年初，道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)是499，年底為435，損失64個百分點。如果一個人擁有道瓊斯工業(yè)股票，那年，他將得到22個百分點的股息，把總的損失降到42個百分點或8.4％。損失幾乎和投入到大多數(shù)投資基金的所得大致相等，據(jù)我所知，那一年在股票市場上投資的任何一家投資基金會都沒有贏利。1956年成立的三家合伙公司那年都有贏利顯示，1956年年終，資本凈值分別達到6.2％，7.8％，25％。很自然就出現(xiàn)了這樣一個問題，即為什么最后一家合伙公司有如此出眾的成績，尤其是在前兩家合伙公司的股東心里可能會有這樣的疑問。這種業(yè)績強調(diào)了短期經(jīng)營中運氣的重要性，尤其是關于什么時候把基金收回來。第三家合伙公司于1956年做了最后一筆投資，當時市場處于低谷，同時有好幾種證券都特別吸引人。由于基金可用性、有效性、實用性，第三家合伙公司買進了相當數(shù)量的證券，但是，對于另外兩家成立較早的合伙公司來講，由于他們早已在其他方面進行了大量的投資，所以，他們只能購買相對較少數(shù)量的證券。
一般說來，所有的合伙公司都在同一種證券上進行了投資，并且投資量也大致相同。但是，特別是在初始階段，人們在市場不同層次不同時間都能賺到錢，所以，表現(xiàn)在結果上的差異也很大，比起幾年后可能出現(xiàn)的狀況來，這種差異更加明顯。這些年來，我一直對高于道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)10％的業(yè)績而深感欣慰。所以，就那三家合伙公司來說，1957年是他們生意成功的一年，可能也是贏利高于道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)的一年。
兩家合伙公司于1957年年中開始運行，當年的收支差額和道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)大致相同，從1957年兩家合伙公司開辦以來，道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)下跌了大約12％。他們的投資組合以及整體的工作業(yè)績在將來應更具有可比性。
結果分析
從某種程度上說，我們的業(yè)績高于1957年平均值是因為大多數(shù)股票都不景氣這一事實。相對來講，我們的業(yè)績在熊市狀況下可能比在牛市狀況下要好得多，所以，我們從上面的結果中得出的這個推論應結合這樣一個事實，即在這種時候我們本應該做得相對更好一些。當共同市場有了實質(zhì)性的上升時，我將非常滿意地看到我們的業(yè)績應跟得上道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)的上升。
我可以明確地告訴大家，我們的投資組合在1957年年底所呈現(xiàn)的價值要比1956年年底好得多，這取決于市場普遍較低的價格和我們有足夠的時間去得到那些只有通過耐心等待才能得到的估值大大低于其內(nèi)在價值的證券這一事實。在前面，我提到我們最大的優(yōu)勢就是擁有多種合伙公司10％~20％的資產(chǎn)。同時我計劃把它作為多種合伙公司10％～20％資產(chǎn)的等價物，但這事不能急于求成。很明顯，在任何一個購置階段，我們的主要興趣是讓股票無所為，或是寧愿讓股票價格下跌而不是上升。所以，在任何特定時期，我們投資組合的合理比例可能還在“不贏利”階段，這個政策，盡管需要耐心，但將給我們的未來帶來最大限度的長期利潤。我一直試圖把我認為可能有趣的各個方面包含進去，盡可能多地透露我們的投資理念。如果對與我們經(jīng)營過程相關的任何一個階段有疑問的話，我將非常高興收到你們的來信。
1958年2月
第二封給有限合伙人的信1957年
1957年證券市場的綜合分析
在去年的信中，我寫到“我認為目前市場的價格水平超越了其固有的價值，這種情況主要反映在藍籌股上。如果這種觀點正確，則意味著市場將來會有所下跌——價格水平屆時將被低估。雖然如此，我亦同時認為目前市場的價格水平仍然會低于從現(xiàn)在算起五年之后的水平。
即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造成傷害?！?/span>
“如果市場的價格水平被低估，我們的投資頭寸將會增加，甚至不排除使用財務杠桿。反之我們的頭寸將會減少，因為價格的上漲將實現(xiàn)利潤，同時增加我們投資組合的絕對量。”
“所有上述的言論并不意味著對于市場的分析是我的首要工作，我的主要動機是為了讓自己能夠隨時發(fā)現(xiàn)那些可能存在的，被低估的股票。”
去年，股票的價格水平稍有下降。我之所以強調(diào)“稍有下降”，是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認為股票的價格下降的很厲害。事實上我認為，相對股票價格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說，目前投資者仍然對于大盤藍籌股過于樂觀。
我并沒有想要預測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此說明市場并未出現(xiàn)所謂的大幅下降，同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認為，從長期的投資眼光來看，目前的市場仍顯昂貴。
我們在1957的主要活動
市場的下跌帶來了更大的投資機會，因此我們的頭寸（包括WORK-OUT的部分）也相應有所增加。所謂WORK-OUT的部分，是指我們對于公司出售、合并、清算等活動所進行的投資。這種投資的風險在于預期的上述活動可能最終沒有完成。在1956年年末，我們的一半投資和WORK-OUT的比例約為70/30，目前則為85/15。
去年我們面臨投資量達到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況，其中之一我們達到了10-20%的水平，另外一個我們則擁有5%的股份（注：估計上述提到的公司是非上市公司）。
因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響，相信經(jīng)過三到五年的努力，這一部分投資將會在風險很小的情況下獲得良好的回報。當然，如果市場快速上漲，我們也無法從中獲益。
1957年的結果
在1957年，于1956年成立的三個合伙企業(yè)的表現(xiàn)超越了市場。年初道瓊斯指數(shù)為499點，年底則為435點，下跌65點。考慮股利分紅的因素，實際市場下跌了約42點或8.4%。大部分投資基金的表現(xiàn)并不比市場要好，實際上據(jù)我所知，今年沒有任何投資基金獲得正收益。
而我們?nèi)齻€合伙企業(yè)在今年分別獲得了6.2%、7.8%和25%的凈資產(chǎn)增長。當然這樣的數(shù)字顯然會引起一起疑問，尤其對于前兩個合伙企業(yè)的投資人而言更是如此。這種情況的出現(xiàn)純粹是運氣使然。獲得最高收益的企業(yè)成立的時間最晚，正好趕上市場下跌，同時部分股票出現(xiàn)了較為吸引人的價格。而前兩個公司的投資頭寸已經(jīng)較高，因而無法獲得這樣的好處。
基本上，三個企業(yè)的投資標的和投資比例都是大致相同的。長期而言我將會滿意于獲得高于市場水平10%左右的回報率。對于1956年而言，這三個企業(yè)都已經(jīng)超出了這個標準。
對于在1957年成立的另外兩個合伙企業(yè)在57年的表現(xiàn)基本跟市場的平均水平差不多。相信隨著時間的推移，這兩個企業(yè)的投資績效也會類似于之前的三個企業(yè)。
對于結果的解釋
在某種程度上我們之所以可以取得超越市場的表現(xiàn)恰恰是因為今年市場上大部分股票的表現(xiàn)不好。我預計我們將來在熊市的表現(xiàn)會比在牛市的表現(xiàn)要好。如果在牛市的情況下，我將會滿足于取得一個相當于市場平均水平的回報率。
1958年2月
