楊榮，S1440511080003 發(fā)布日期：2018.07.05
破繭成蝶——從社區(qū)銀行到金融巨無(wú)霸
富國(guó)銀行作為從社區(qū)銀行發(fā)展起來(lái)的大型商業(yè)銀行，其經(jīng)營(yíng)仍具有“輕資本、低資產(chǎn)、高利潤(rùn)”的特點(diǎn)，且憑借獨(dú)特的發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)模式, 富國(guó)銀行成為美國(guó)大型商業(yè)銀行中唯一受次貸危機(jī)沖擊小、并能夠在危機(jī)中實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的大型銀行。
富國(guó)銀行基本面情況
依靠側(cè)重傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)特色，富國(guó)銀行的基本面情況在金融危機(jī)之后穩(wěn)居美國(guó)四大行首位：（1）總資產(chǎn)規(guī)模逐年提升，17年年末達(dá)到1.95萬(wàn)億美元，在此情況下，杠桿倍數(shù)依然穩(wěn)定在10倍以下；（2）凈利息收入逐年攀升，17年年末達(dá)到123.13億美元，非息收入基本穩(wěn)定；（3）零售業(yè)務(wù)為其帶來(lái)了穩(wěn)定的凈息差，凈息差水平穩(wěn)居美國(guó)四大行首位；（4）從盈利能力來(lái)看，ROA、ROE水平常年位居美國(guó)四大行首位。
富國(guó)銀行與招商銀行、寧波銀行相似點(diǎn)
①側(cè)重傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)；②主打零售；③ROE水平均位于可比同業(yè)首位；④凈息差：富國(guó)銀行與招商銀行的息差水平均位于可比同業(yè)首位。
富國(guó)銀行與招商銀行、寧波銀行對(duì)比
（1）對(duì)比的基礎(chǔ)：估值PB與盈利能力ROE呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，因此主要基于ROE等基本面情況的對(duì)比來(lái)比較其估值。
（2）基于相似發(fā)展階段的對(duì)比： 2001年~2007年的富國(guó)銀行與2011~2007年的招商銀行、寧波銀行相比，ROE水平和不良率都較為一致，然而富國(guó)銀行的PB 一直維持在2~3之間，而招商銀行和寧波銀行的PB一直維持在1~2之間。據(jù)此，我們認(rèn)為現(xiàn)階段招商銀行和寧波銀行的估值是較低的，未來(lái)仍有較大修復(fù)空間。
（3）基于相同時(shí)間段的對(duì)比：2012年~2017年，富國(guó)銀行的基本面狀況是不如招商銀行和寧波銀行的（ROE水平低、不良率高）。然而，從PB方面來(lái)看，三家銀行的PB均維持在1~2之間；從PE來(lái)看，富國(guó)銀行的PE仍高于寧波銀行和招商銀行。據(jù)此也說(shuō)明招商銀行和寧波銀行的估值較低，未來(lái)仍有較大修復(fù)空間。
招商銀行、寧波銀行估值低于富國(guó)的原因及未來(lái)發(fā)展展望
一是現(xiàn)階段中美零售貸款市場(chǎng)容量不同，二是富國(guó)銀行的收入結(jié)構(gòu)更加均衡，三是富國(guó)銀行的銷售能力顯著強(qiáng)于招商銀行和寧波銀行，四是富國(guó)銀行的資本充足率高于招商銀行和寧波銀行。未來(lái)，隨著中國(guó)零售貸款市場(chǎng)發(fā)展，銀行綜合化、輕型化轉(zhuǎn)型完成以及銷售能力的增強(qiáng)，招商銀行和寧波銀行的估值有較大的修復(fù)空間。尤其是招商銀行，其輕型化轉(zhuǎn)型成果與金融科技的搶先布局均利好其估值修復(fù)。
投資建議
當(dāng)前，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)境日趨復(fù)雜，轉(zhuǎn)型發(fā)展勢(shì)在必行。富國(guó)銀行成功應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化并一步步成長(zhǎng)為全球金融巨擘的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展具有很好的參考價(jià)值。
富國(guó)銀行堅(jiān)持傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)為主，堅(jiān)持以中小企業(yè)、小微企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)者為目標(biāo)客戶，借助獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式和領(lǐng)先同業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式大展手腳，不僅由小變大、以“弱”勝?gòu)?qiáng)，還在金融危機(jī)中取得了跨越式發(fā)展，盈利能力、盈利水平常年穩(wěn)定在美國(guó)四大行之首，為我國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展提供了參考。
從國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行來(lái)看，招商銀行和寧波銀行與富國(guó)銀行最為相似，都是堅(jiān)持傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)為主打，更重要的是，在可比同業(yè)中，它們的ROE都處于最高水平，而ROE與PB呈現(xiàn)出較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，因此通過(guò)對(duì)以ROE為代表的基本面情況的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)：
（1）2001~2007年的富國(guó)銀行與2011~2017年的招商銀行、寧波銀行的盈利能力和不良率水平等基本面情況十分接近，但彼時(shí)富國(guó)銀行的PB始終維持在2.5以上，而2011~2017年的招行和寧波銀行的PB水平則震蕩徘徊在1.5左右，相對(duì)于盈利能力和盈利水平而言估值較低；
（2）2011~2017年，富國(guó)銀行的基本面狀況遜于寧波銀行和招商銀行，但從估值來(lái)看，三家銀行的PB相近，富國(guó)銀行的PE甚至還高于寧波銀行和招商銀行。依然說(shuō)明招商銀行和寧波銀行的估值仍有修復(fù)空間。
分析招商銀行、寧波銀行估值低于富國(guó)銀行的原因，我們發(fā)現(xiàn)原因有四：一是現(xiàn)階段中美零售貸款市場(chǎng)容量不同，二是富國(guó)銀行的收入結(jié)構(gòu)更加均衡，三是富國(guó)銀行的銷售能力顯著強(qiáng)于招商銀行和寧波銀行，四是富國(guó)銀行的資本充足率也較高。未來(lái)，隨著中國(guó)零售貸款市場(chǎng)發(fā)展，銀行綜合化、輕型化轉(zhuǎn)型完成以及銷售能力的增強(qiáng)，招商銀行和寧波銀行的估值有較大的修復(fù)空間。尤其是招商銀行，其輕型化轉(zhuǎn)型成果帶來(lái)其收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資本充足率提升，金融科技的搶先布局將帶來(lái)銷售能力的增強(qiáng)，均利好其估值修復(fù)。
因此，我們認(rèn)為我國(guó)的零售銀行不僅沒(méi)有被高估，而且估值修復(fù)的空間仍然有很大。
目前老16家上市銀行18年PB為0.7倍，對(duì)應(yīng)的隱含的不良率為14%，對(duì)應(yīng)的股權(quán)融資成本率為18%，已經(jīng)反映了最為悲觀情況下銀行資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期。
而且，貨幣政策已邊際上放松，轉(zhuǎn)為“寬貨幣，穩(wěn)信用“階段，另外，下半年新增信貸額度將提高。
降準(zhǔn)和信貸擴(kuò)容將釋放銀行業(yè)績(jī)，全年行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將超預(yù)期，如果后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回落，銀行股估值將逐步回升。底部區(qū)域，建議增持，重點(diǎn)推薦：優(yōu)質(zhì)銀行股、寧波、南京、平安、工行、上海銀行。
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