作者：趙艷春 徐梁 錦天城律師事務(wù)所
2016年7月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“八條底線”），明確證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展或參與具有資金池性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時(shí)對(duì)哪類資管計(jì)劃屬于資金池進(jìn)行了列舉。
雖然資金池沉淀的資金能夠?yàn)橘Y管機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)提供充足的資金，然而一旦出現(xiàn)投資者集中贖回變現(xiàn)的情況卻極有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，最終是眼見(jiàn)他起高樓，眼見(jiàn)他宴賓客，眼見(jiàn)他樓塌了。因此，資金池問(wèn)題，無(wú)論是在傳統(tǒng)的銀行理財(cái)、信托，還是在新興的資管、私募基金及P2P行業(yè)里都是亟待解決的問(wèn)題，加強(qiáng)對(duì)資管領(lǐng)域資金池的監(jiān)管也是自不待言。
本文將結(jié)合市場(chǎng)上目前存在的資金池相關(guān)案例，探討資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)的動(dòng)因、資金池業(yè)務(wù)的特征以及資金池業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管政策。
一、資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)的動(dòng)因
1、資金池為底層投資提供充足的資金
資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)的一個(gè)重要原因在于一旦資金池形成后，能夠比其他資管機(jī)構(gòu)更快的為投資非標(biāo)資產(chǎn)的底層資管計(jì)劃募集資金。在一般情況下，在確定資管計(jì)劃投資標(biāo)的后，資管機(jī)構(gòu)需要開(kāi)展募集工作，向合格投資者募集資金，這一般需要一個(gè)月甚至更長(zhǎng)的初始銷售期間；但如果資管機(jī)構(gòu)內(nèi)部已經(jīng)形成資金池，資管機(jī)構(gòu)可以選擇以資金池內(nèi)沉淀資金對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)，在此過(guò)程中可以略去募集的時(shí)間周期，高效地為融資方提供資金，這也能夠讓資管機(jī)構(gòu)從眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中脫穎而出。
2、資金池為資管機(jī)構(gòu)提供套利空間
開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)的重要特征在于資金端與資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配，這種期限上的差異也是資管機(jī)構(gòu)愿意從事資金池業(yè)務(wù)的根源所在。一般情況下，作為資金端的資管計(jì)劃投資期限較短，可以每月開(kāi)放或者每季度開(kāi)放，甚至存在著每日開(kāi)放的現(xiàn)金管理類資管計(jì)劃，而作為資產(chǎn)端的資管計(jì)劃投資期限一般都在1年以上。因?yàn)樽鳛橘Y金端的資管計(jì)劃投資期限短，所以資金成本相對(duì)較低，而底層投資非標(biāo)資產(chǎn)投資期限長(zhǎng)，所以資管計(jì)劃收益率卻相當(dāng)可觀，通過(guò)短款長(zhǎng)投賺取其中的息差讓資管機(jī)構(gòu)看到了生財(cái)之道。
二、資金池的特征
在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“99號(hào)文”）以及《關(guān)于99號(hào)文的執(zhí)行細(xì)則》中，對(duì)信托公司非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確定義，是指信托資金投資于資本市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)以外沒(méi)有公開(kāi)市價(jià)、流動(dòng)性較差的金融產(chǎn)品和工具，從而導(dǎo)致資金來(lái)源和資金運(yùn)用不能一一對(duì)應(yīng)、資金來(lái)源和資金運(yùn)用的期限不匹配的業(yè)務(wù)。從銀監(jiān)體系對(duì)資金池的監(jiān)管角度來(lái)看，其把握資金池的關(guān)鍵在于因投資流動(dòng)性較差的金融產(chǎn)品導(dǎo)致的資金來(lái)源與資金運(yùn)用不匹配，這也給資管行業(yè)中開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)的認(rèn)定提供了參考。
我們也認(rèn)為，資金池業(yè)務(wù)的特征包括底層投資標(biāo)的為非標(biāo)資產(chǎn)以及資金端與資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配。
1、底層投資標(biāo)的為非標(biāo)資產(chǎn)
若資管計(jì)劃投向的底層資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，例如投向股票、債券等能夠在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)上市交易的債權(quán)或股權(quán)性金融產(chǎn)品、貨幣基金等，因該類資產(chǎn)流通性好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小，也就不需要在資金端進(jìn)行流動(dòng)性拆借。所以，底層資產(chǎn)投資標(biāo)的為證券等二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品的不會(huì)形成資金池，形成資金池的標(biāo)的資產(chǎn)必然是未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易，具有投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差的非標(biāo)資產(chǎn)。
以證監(jiān)會(huì)對(duì)某公司的處罰案例為例，該公司發(fā)行的底層資產(chǎn)管理計(jì)劃資金規(guī)模4億元，用于受讓某集團(tuán)持有的下屬企業(yè)的股權(quán)收益權(quán)，投資期限6個(gè)月，由某集團(tuán)按照年化15%的回購(gòu)溢價(jià)率對(duì)股權(quán)收益權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，由此可見(jiàn)該公司底層投資標(biāo)的為非標(biāo)資產(chǎn)。
2、資金端與資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配
正是由于非標(biāo)資產(chǎn)具有投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差的特點(diǎn)，所以資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為了縮短募集期限，減小募集難度，降低募集成本，就在資金端通過(guò)短款長(zhǎng)投的方式募集資金，導(dǎo)致資金端的投資期限短于資產(chǎn)端的投資期限，形成資金端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配。
在證監(jiān)會(huì)對(duì)某公司的處罰案例中，資產(chǎn)端資管計(jì)劃的初始資產(chǎn)委托人為該公司管理的另外4只金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。在其后資產(chǎn)端運(yùn)作過(guò)程中，該公司管理的4只金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在開(kāi)放期前將其持有的資產(chǎn)端資管計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓給其管理的其他并不處于開(kāi)放期的金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。經(jīng)過(guò)一定周期后，資產(chǎn)端資管計(jì)劃的資產(chǎn)委托人變更為該公司管理的其他11只金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。其中，這4只金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃主要包括現(xiàn)金管理計(jì)劃和短期理財(cái)計(jì)劃兩大類，現(xiàn)金管理計(jì)劃每日開(kāi)放，短期理財(cái)計(jì)劃每月開(kāi)放或者每季度開(kāi)放，但是投資標(biāo)的非標(biāo)專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期投資期限一般都在1年以上。由此可見(jiàn)，在本案例中資金端和資產(chǎn)端進(jìn)行了明顯的期限錯(cuò)配。
在“八條底線”中對(duì)于資金池業(yè)務(wù)認(rèn)定的例外情況是第九條第（六）款“資產(chǎn)管理計(jì)劃所投資產(chǎn)發(fā)生不能按時(shí)收回投資本金和收益情形的，資管計(jì)劃通過(guò)開(kāi)放參與、退出或滾動(dòng)發(fā)行的方式由后期投資者承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)，但管理人進(jìn)行充分信息披露及風(fēng)險(xiǎn)揭示且機(jī)構(gòu)投資者書面同意的除外?！蔽覀冋J(rèn)為，這種例外情況不被列為資金池的根本原因在于通過(guò)開(kāi)放參與、退出或滾動(dòng)發(fā)行的方式引入后期投資者的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是在項(xiàng)目出險(xiǎn)無(wú)法兌付投資人收益時(shí)，而并非是在項(xiàng)目最初設(shè)計(jì)時(shí)就進(jìn)行的期限錯(cuò)配的安排。這種操作模式是管理人為避免項(xiàng)目“爆掉”而通過(guò)后續(xù)投資者承接，延緩項(xiàng)目?jī)陡稌r(shí)間以便實(shí)施新的項(xiàng)目解決方案，并不屬于期限錯(cuò)配，因而也就不符合資金池業(yè)務(wù)認(rèn)定的特征。然而這樣操作會(huì)使得后續(xù)投資者暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口中，因而“八條底線”中要求管理人向投資者進(jìn)行充分的信息披露及風(fēng)險(xiǎn)提示。
三、資管機(jī)構(gòu)解決資金池期限錯(cuò)配的方法
1、由于資金池在資金端和資產(chǎn)端存在期限錯(cuò)配，解決流動(dòng)性是資管機(jī)構(gòu)的首要考慮的問(wèn)題?；谫Y產(chǎn)端的投資期限無(wú)法有效拆分，資管機(jī)構(gòu)就只能在資金端拆借流動(dòng)性，一般有如下兩種方式：
（1）滾動(dòng)發(fā)行
滾動(dòng)發(fā)行是資金端與資產(chǎn)端期限錯(cuò)配帶來(lái)的最直接后果之一。鑒于底層投資于非標(biāo)資產(chǎn)的資管計(jì)劃投資期限較長(zhǎng)，且無(wú)法在短期內(nèi)產(chǎn)生投資收益，若此時(shí)作為資金端的資管計(jì)劃需要兌付時(shí)，管理人可選擇直接由后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益，也可通過(guò)開(kāi)放資管計(jì)劃參與或者滾動(dòng)發(fā)行資管計(jì)劃由后期投資者“接盤”，實(shí)現(xiàn)擊鼓傳花。這也就變成了簡(jiǎn)單的拆東墻，補(bǔ)西墻，通過(guò)開(kāi)放參與贖回或者滾動(dòng)發(fā)行的方式，大大強(qiáng)化了資金池的流動(dòng)性，但這種流動(dòng)性顯然依賴于有后期投資者不斷入池，一旦后期投資者不足而底層非標(biāo)資產(chǎn)又無(wú)法產(chǎn)生投資收益時(shí)，前期投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)被打開(kāi)并無(wú)限放大，作為資金端的資管計(jì)劃就面臨著無(wú)法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。
比如，在上海證監(jiān)局近期對(duì)另一公司的處罰案例中，該公司發(fā)行的“一對(duì)多”資管計(jì)劃較高比例投資于非標(biāo)資產(chǎn)，但每日開(kāi)放申購(gòu)贖回，這也屬于資管計(jì)劃通過(guò)開(kāi)放參與、退出或滾動(dòng)發(fā)行的方式由后期投資者承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)，因而被認(rèn)定為開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)。
（2）混同運(yùn)作
如果無(wú)法滾動(dòng)發(fā)行，資管機(jī)構(gòu)還有另外一種在資金端拆借流動(dòng)性的方式，即在資管機(jī)構(gòu)管理的不同資管計(jì)劃間多次拆借流動(dòng)性。比如，在證監(jiān)會(huì)對(duì)某公司的處罰案例中，作為資金端的各專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃之間進(jìn)行底層資管計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓，這些金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃均由該公司管理，通過(guò)這些資管計(jì)劃的混同運(yùn)作，解決資金端的流動(dòng)性問(wèn)題。
2、如前所述，資管計(jì)劃從事資金池業(yè)務(wù)很重要的動(dòng)因之一是短款長(zhǎng)投可以降低發(fā)行成本，擴(kuò)大利差。因此，資管機(jī)構(gòu)給予投資人的收益是不可能和實(shí)際投資標(biāo)的的投資收益直接關(guān)聯(lián)的，分離定價(jià)就成為資金端與資產(chǎn)端期限錯(cuò)配帶來(lái)的最直接后果之一。
以證監(jiān)會(huì)對(duì)某公司的處罰案例為例，該公司在開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)的過(guò)程中，定價(jià)主要發(fā)生在兩個(gè)環(huán)節(jié)，即作為資產(chǎn)端的資管計(jì)劃份額估值以及作為資金端的各金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額估值。對(duì)于資產(chǎn)端的資管計(jì)劃份額估值，因投資于非標(biāo)資產(chǎn)，估值一般是采用“成本法”，而對(duì)于資金端的各金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額估值則一般采用“攤余成本法”。對(duì)于資金端的各金融投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（特別是現(xiàn)金管理計(jì)劃）中投資于非標(biāo)資產(chǎn)部分的估值完全按照其他投資標(biāo)的（例如貨幣基金等）的估值方法，這相當(dāng)于資金端給投資人收益的估值方法和資產(chǎn)端的估值方法無(wú)任何實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)，資金端的資管計(jì)劃投資人獲取的是等同于投資貨幣基金的投資收益，這必然導(dǎo)致資金端的份額估值與其實(shí)際對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的收益率無(wú)法匹配，分離定價(jià)也就產(chǎn)生了。
分離定價(jià)最終使得作為資金端的資管計(jì)劃委托人在不知情的情況下承擔(dān)了底層標(biāo)的資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，而卻只能夠取得相較于底層資管計(jì)劃較低的資金回報(bào)，當(dāng)然這也是資管機(jī)構(gòu)樂(lè)于從事資金池業(yè)務(wù)的積極性來(lái)源。
3、由于資管機(jī)構(gòu)解決資金池期限錯(cuò)配的措施屬于監(jiān)管嚴(yán)格禁止的事項(xiàng)，所以管理人一般不會(huì)向投資者披露投資于非標(biāo)資產(chǎn)的投資策略以及投資收益。
以證監(jiān)會(huì)對(duì)某公司的處罰案例為例，該公司并未向投資者披露內(nèi)部交易模式，未向投資者披露非標(biāo)專項(xiàng)計(jì)劃的有關(guān)情況。資金端的投資者無(wú)法了解資金的最終投向以及運(yùn)作方式，這也就是使得資金端的投資者投資決策的主要依據(jù)是管理人的信用狀況以及短期內(nèi)資管計(jì)劃的收益率水平，在這種情況下投資者極易形成“剛性兌付”預(yù)期。
四、最新監(jiān)管政策評(píng)析
從上述分析可以看出，判斷是否屬于資金池主要有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，其一是最終投向一定是非標(biāo)資產(chǎn)；其二，資金端和資產(chǎn)端必須存在期限錯(cuò)配。銀監(jiān)會(huì)對(duì)于信托公司資金池業(yè)務(wù)的認(rèn)定也主要基于上述兩點(diǎn)。
證監(jiān)會(huì)“八條底線”中第九條對(duì)于資金池性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)明令禁止，并列舉了在實(shí)踐中常見(jiàn)的資金池操作模式:
《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》
（“八條底線”）
例外情況
滾動(dòng)
發(fā)行
（五）資產(chǎn)管理計(jì)劃未進(jìn)行實(shí)際投資或者投資于非標(biāo)資產(chǎn)，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益；
資產(chǎn)管理計(jì)劃所投資產(chǎn)發(fā)生不能按時(shí)收回投資本金和收益情形的，資管計(jì)劃通過(guò)開(kāi)放參與、退出或滾動(dòng)發(fā)行的方式由后期投資者承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)，但管理人進(jìn)行充分信息披露及風(fēng)險(xiǎn)揭示且機(jī)構(gòu)投資者書面同意的除外。
（六）資產(chǎn)管理計(jì)劃所投資產(chǎn)發(fā)生不能按時(shí)收回投資本金和收益情形的，資管計(jì)劃通過(guò)開(kāi)放參與、退出或滾動(dòng)發(fā)行的方式由后期投資者承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)；
混同
運(yùn)作
（一）不同資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無(wú)法明確對(duì)應(yīng)；
（三）資管計(jì)劃未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，未單獨(dú)編制估值表；
分離
定價(jià)
（二）資產(chǎn)管理計(jì)劃在整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中未有合理估值的約定，且未按照資產(chǎn)管理合同約定向投資者進(jìn)行充分適當(dāng)?shù)男畔⑴叮?div style="height:15px;">
（四）資產(chǎn)管理計(jì)劃在開(kāi)放申購(gòu)、贖回或滾動(dòng)發(fā)行時(shí)未按照規(guī)定進(jìn)行合理估值，脫離對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際收益率進(jìn)行分離定價(jià)；
（二）資產(chǎn)管理計(jì)劃在整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中未有合理估值的約定，且未按照資產(chǎn)管理合同約定向投資者進(jìn)行充分適當(dāng)?shù)男畔⑴叮?div style="height:15px;">
