（報告出品方/作者：浙商證券，施毅）
12 月 7 日，國務(wù)院應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一 步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（簡稱“新十條”），提出了一系列優(yōu)化疫情防控 的舉措，對進(jìn)一步優(yōu)化核酸檢測、保障社會正常運(yùn)轉(zhuǎn)和基本醫(yī)療服務(wù)等十個方面進(jìn)行了明 確優(yōu)化。包含主要內(nèi)容有：科學(xué)精準(zhǔn)劃分風(fēng)險區(qū)域、不按行政區(qū)域開展核酸檢測、優(yōu)化調(diào) 整隔離方式、快封快解等。 中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界第一制造大國，金屬消費(fèi)量基本占據(jù)全球一半以上 份額，傳統(tǒng)工業(yè)金屬銅、鋁、鋅、錫占比達(dá)到 55%、59%、48%和 42%，而能源金屬鋰、 鈷、鎳占比則達(dá)到 54%、67%、56%，是工業(yè)金屬及能源金屬的消費(fèi)大國。
從歷史數(shù)據(jù)上來看，以銅、鋁、鎳三個金屬品種為例，中國 GDP 季度同比增速與金屬 價格季度均價同比增速整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的同向關(guān)系，每當(dāng)中國 GDP 增速走高出現(xiàn)短期波峰 時，均會帶動金屬價格快速上漲，且金屬價格增速的波峰往往出現(xiàn)在中國 GDP 增速波峰之 前。因此我們認(rèn)為本輪疫情防控漸次放松后，中國經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇，將帶來金屬價格新一輪 普漲。
近幾年，由于受新冠疫情、地緣政治沖突及逆全球化趨勢抬頭等因素的影響，全球供 應(yīng)鏈出現(xiàn)擁堵。美國從 2020H2 開始 CPI 同比增速迎來大幅增長，一路從 0%增長到 22 年 6 月的 9.1%，達(dá)到近 20 年來的歷史最高水平。為了遏制高速增長的通脹水平，美聯(lián)儲不 斷提高利率水平，在不到三個季度時間內(nèi)，利率水平由 0.07%躍升至 3.83%。緊縮的貨幣 政策也成功壓制了大宗商品的金融屬性，自 7 月起，美國 CPI 同比增速逐漸回落，并持續(xù) 低于預(yù)期。
隨著美國 CPI 增速回落，美國加息步伐也將放緩。12 月美聯(lián)儲議息會議中，美聯(lián)儲委 員會宣布今年以來第七次加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào) 50 個基點(diǎn)到 4.25%至 4.5% 之間。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲加息放緩，利率或即將見頂轉(zhuǎn)入下降通道，所釋放的流動性 將修復(fù)金屬品種的金融屬性，帶動價格上升。
2.1 行業(yè)復(fù)盤：2022H2 銅價高位回落，銅庫存處于歷史低位
2020 年 3 月后銅價進(jìn)入新一輪上漲周期，主要由于新冠疫情爆發(fā)后，全球流動性寬 松，疊加供給端受限，2020 年 3 月 LME 銅現(xiàn)貨結(jié)算價最低點(diǎn)約為 4685 美元/噸，2021 年 LME 銅現(xiàn)貨結(jié)算價最高約為 10416 美元/噸。2022 年下半年銅價高位回落，主要由于銅價 還受其金融屬性影響，下半年美元走強(qiáng)。
目前銅顯性庫存水平處于歷史低位?？傮w來看，2020 年 3 月以后銅顯性庫存持續(xù)下 滑，目前處于較低水平，2020 年 3 月 LME 銅庫存、COMEX 銅庫存和上期所陰極銅庫存 合計 60.7 萬噸，截止 2022 年 11 月 25 日，庫存合計僅 19.9 萬噸，其中，LME 銅庫存 /COMEX 銅庫存/上期所陰極銅庫存分別為 9.1/3.8/7.0 萬噸，較上月同期分別減少約 43.7/1.3/3.7 千噸。
2.2 全球供需現(xiàn)狀：2022 年 1-9 月全球精煉銅供給短缺 29.5 萬噸
供給端方面，2022 年 1-9 月全球銅礦及精煉銅產(chǎn)量同比分別增長 3.5%和 2.3%。根據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，全球銅礦及精煉銅增速趨緩，2022 年 1-9 月全球銅礦產(chǎn)量 1614.3 萬噸，同比 增長 3.5%，產(chǎn)能利用率約 79%，主要由于智利、秘魯銅礦產(chǎn)量增長受阻。2022 年 1-9 月全 球精煉銅產(chǎn)量 1900.1 萬噸，同比增長 2.3%，其中，原生精煉銅產(chǎn)量 1590.6 萬噸，再生精 煉銅產(chǎn)量 309.5 萬噸。
供給端從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，全球第一、第二銅礦產(chǎn)量地區(qū)分別為智利及秘魯，2020 年占比 分別為 27.8%及 10.4%，而全球精煉銅產(chǎn)地主要在中國，2020 年占全球精煉銅產(chǎn)量比例達(dá) 40.9%。 2022 年 1-9 月全球各地區(qū)銅礦及精煉銅產(chǎn)量表現(xiàn)分化。2022 年 1-9 月，智利銅礦產(chǎn)量 下滑 6.7%，主要由于疫情、礦山品位下滑、干旱缺水、曠工等因素影響，秘魯銅礦產(chǎn)量僅 增 1.4%，主要由于 Cuajone 銅礦以及 Las Bambas 銅礦停產(chǎn)時間延長。2022 年 1-9 月，中 國精煉銅產(chǎn)量同比增長 2.5%，智利精煉銅產(chǎn)量同比下滑 4%，主要由于冶煉廠運(yùn)營限制和 維護(hù)停工。
需求端方面，2022 年 1-9 月全球精煉銅消費(fèi)量同比增長 2.6%，精煉銅供給短缺 29.5 萬噸。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，2022 年 9 月，全球精煉銅消耗 215.7 萬噸，精煉銅短缺 1 萬噸， 2022 年 1-9 月全球精煉銅消費(fèi)量為 1929.6 萬噸，同比增長 2.6%，精煉銅短缺 29.5 萬噸。 從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，2020 年全球精煉銅消費(fèi)中國占比最高，達(dá)到 58%，2022 年 1-9 月中國精煉 銅顯性消費(fèi)量增長約 3.8%。
2.3 資本開支下滑，供給端增長受阻
2015 年左右銅價下跌削弱礦企資本開支意愿，2016 年開始全球頭部礦企資本開支明 顯下滑。2011 年之后銅價持續(xù)下滑，至 2015 年左右銅價貼近成本曲線 90 分位線，銅價下 跌削弱銅礦企業(yè)資本開支意愿，2015 年后，自由港、必和必拓、嘉能可、力拓、英美資源 以及第一量子等全球頭部企業(yè)資本支出水平大幅下滑。
銅礦投產(chǎn)周期較長，從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)約需 18.5 年。據(jù) S&P Global Market Intelligence 統(tǒng) 計，銅礦項目發(fā)現(xiàn)、勘探與研究約需要 13.4 年時間，研究結(jié)束至礦山建設(shè)需要 1.9 年，從 建設(shè)到投產(chǎn)需要 3.2 年。即從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)大約需要 18.5 年，從研究結(jié)束到投產(chǎn)約 5.1 年， 近年資本開支下滑將阻礙供給端增長。 2016~2021 年礦企 CAPEX 水平較低，阻礙 2022~2025 年供給端增長。從數(shù)據(jù)來看， 全球 CAPEX 投入與產(chǎn)量釋放時間差約為 4 年，2016 年之后，礦企 CAPEX 支出不足，預(yù) 計將阻礙 2022~2025 年供給端放量。
2.4 未來新能源轉(zhuǎn)型帶動銅需求量增長
銅具有良好的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，終端需求領(lǐng)域主要為建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、交通運(yùn) 輸及電力設(shè)備。據(jù) IWCC 數(shù)據(jù)，2020 年建筑/基礎(chǔ)設(shè)施/工業(yè)/交通運(yùn)輸/電力設(shè)備銅消耗量占 比分別為 27%/16%/12%/12%/32%。建筑中銅主要用于配電、管道水暖等；基礎(chǔ)設(shè)施中主要 用于電力網(wǎng)絡(luò)及傳輸相關(guān)；工業(yè)領(lǐng)域主要用于工業(yè)變壓器等電氣領(lǐng)域及閥門、管件等非電 氣領(lǐng)域；交通運(yùn)輸領(lǐng)域主要運(yùn)用于線束等汽車電氣；電力設(shè)備領(lǐng)域主要應(yīng)用于消費(fèi)品、電 子設(shè)備等。
目前，銅需求量以傳統(tǒng)領(lǐng)域為主，未來新能源轉(zhuǎn)型需求將逐步凸顯：
1）光伏：預(yù)計至 2025 年光伏行業(yè)將帶動銅需求量 234 萬噸。光伏產(chǎn)業(yè)用銅量主要集 中在傳導(dǎo)的電線、電纜中，另外逆變器、變壓器等環(huán)節(jié)也需要銅。根據(jù) IEA 發(fā)布光伏產(chǎn)業(yè) 新增裝機(jī)量數(shù)據(jù)，預(yù)計到 2025 年光伏新增裝機(jī)量可達(dá) 425GW，設(shè)單位耗銅量為 5.5 噸 /MW，則預(yù)計 2025 年光伏產(chǎn)業(yè)將帶動銅需求量 234 萬噸。
2）新能源汽車：預(yù)計至 2025 年新能源車汽車（BEV+PHEV）將帶動銅需求量 249 萬 噸。據(jù) ICA 統(tǒng)計，傳統(tǒng)燃油車單車含銅量 23kg，PHEV 單車含銅量約為 60kg， BEV 單車 含銅量約為 83kg。新能源車用銅主要集中在線束、電池、電機(jī)及電力電子器件等部件，預(yù) 計 2025 年全球 BEV/PHEV 汽車增量分別為 22.9/9.9 百萬輛，則 2025 年新能源汽車行業(yè)將 帶動銅需求量約 249 萬噸。
3）風(fēng)電：預(yù)計至 2025 年風(fēng)電領(lǐng)域?qū)鱼~需求量 110 萬噸。據(jù)礦產(chǎn)資源網(wǎng)統(tǒng)計，海 上風(fēng)電每兆瓦需要消耗 15 噸銅，陸上風(fēng)電每兆瓦消耗 5 噸銅，則預(yù)計 2025 年風(fēng)電領(lǐng)域?qū)?帶動銅需求量 110 萬噸，其中，陸上風(fēng)電約耗銅 53 萬噸，海上風(fēng)電約耗銅 57 萬噸。
3.1 黃金兼具商品+貨幣+投資屬性
（1）商品屬性：黃金可以作為商品進(jìn)行交易，進(jìn)而用于珠寶首飾、工業(yè)等下游領(lǐng)域。 （2）貨幣屬性：由于具備穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)，疊加易儲存&運(yùn)輸、易分割等性質(zhì)，黃金天然 擁有貨幣職能。（3）投資屬性：黃金具有無息資產(chǎn)的特性，且不受限于任何市場，與股 票、債券等資產(chǎn)存在替代關(guān)系。黃金投資方式包括實物黃金、現(xiàn)貨黃金、期貨黃金、黃金 ETF 等。
3.2 市場空間廣闊，供需相對穩(wěn)定
黃金已開采超 20 萬噸，存量價值超 13 萬億美元，其中珠寶首飾為存量黃金最主要的 應(yīng)用場景。截至 2021 年底，歷史上已開采的黃金存量約為 20.52 萬噸，其中 2/3 為 1950 年 后開采；按 2021 年倫敦現(xiàn)貨黃金平均價格計算，存量黃金價值達(dá) 130218.03 億美元。根據(jù) 需求結(jié)構(gòu)，截至 2021 年底存量黃金的下游去向分別為：珠寶首飾 46%，為最主要應(yīng)用場 景；私人投資 22%、中央銀行 17%、其他 15%。
黃金的供給相對剛性，均值約 4600 噸/年，礦產(chǎn)金是主要來源。黃金的供給維持在較 穩(wěn)定水平，2010-2021 年平均供給量約為 4598 噸，同比增速整體在低個位數(shù)波動。從供給 結(jié)構(gòu)來看，礦產(chǎn)金是主要來源，2021 年占比約 76%，較 2010 年有所上行；其次為回收 金，2021 年占比約 24%；生產(chǎn)商凈套保則占比較小，對黃金供給無顯著影響。
珠寶首飾和金條&金幣的需求較大，2022 年前三季度合計占比 70%。從供需平衡的角 度看，黃金的需求總量同樣維持相對穩(wěn)定，其中珠寶首飾為最主要的需求去向，除 2020 年 因新冠疫情影響消費(fèi)外，2010 年以來的占比均在 40%以上，2021 年需求量達(dá) 2230 噸、占 比 48%；其次為金條&金幣，2021 年需求量達(dá) 1179 噸，占比 25%。2022 年前三季度，珠 寶首飾和金條&金幣的黃金需求量分別為 1589 噸、882 噸，合計占比約 70%。
3.3 與美元指數(shù)、實際利率負(fù)相關(guān)，金價有望上行
（1）商品屬性下，黃金擁有相對穩(wěn)定的供需水平，因此供需并非影響金價的主要因 素。（2）投資屬性下，黃金類似零息資產(chǎn)，其價格應(yīng)受到實際利率的影響。（3）貨幣屬性 下，黃金價格應(yīng)受其他貨幣價值、通貨膨脹、風(fēng)險事件等因素影響；然而實際利率=名義利 率-通貨膨脹，因此將實際利率納入考量后，繼續(xù)研究通貨膨脹的單獨(dú)影響則略顯冗余。 此外還需明確，黃金價格應(yīng)與美元和美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性較大。美國作為世界重要經(jīng)濟(jì) 體，GDP 全球占比最高，一旦發(fā)生衰退將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，因而決定了黃金與美 國經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性；其次，美元在國際貨幣體系中仍為主導(dǎo)，且黃金也主要以美元計價。
因此，我們將黃金價格的研究重點(diǎn)放在美元價值、風(fēng)險事件和實際利率上，并分別取 美元指數(shù)、VIX 指數(shù)和美國十年期 TIPS 收益率作為代理指標(biāo)。
3.4 依托貨幣與投資屬性，金價與美元指數(shù)、風(fēng)險事件、實際利率相關(guān)
3.4.1 貨幣屬性：考慮美元指數(shù)與風(fēng)險事件
黃金近似為各類信用貨幣的替代品；從歷史數(shù)據(jù)看，黃金價格與美元指數(shù)大部分時期 呈負(fù)相關(guān)波動。對此現(xiàn)象，主要有三種解釋：（1）美元是黃金的主要“定價貨幣”，因此美 元走強(qiáng)會導(dǎo)致黃金的價格下降。（2）黃金具有較為明顯的貨幣屬性，可以看作是美元信用 泛濫的潛在替代，從而二者之間存在負(fù)相關(guān)性。（3）當(dāng)貨幣政策正?；瘯r、美國經(jīng)濟(jì)走 強(qiáng)，美元指數(shù)上行，而黃金作為避險資產(chǎn)會走弱；反之亦然。
當(dāng)全球面臨風(fēng)險沖擊時，黃金價格往往走高。VIX 指數(shù)又稱市場恐慌性指數(shù)，用以反 映 S&P 500 指數(shù)期貨的波動程度，測量未來三十天市場預(yù)期的波動程度，通常用來評估未 來風(fēng)險。從歷史數(shù)據(jù)可知，當(dāng) VIX 指數(shù)出現(xiàn)頻繁峰值時，往往伴隨黃金價格的上行區(qū)間。 底層邏輯為黃金是良好的避險資產(chǎn)：黃金的供應(yīng)受到天然約束，且化學(xué)和物理性質(zhì)穩(wěn)定， 具有稀缺性和穩(wěn)定性特征，內(nèi)在價值較高。同時，黃金沒有交易對手，在成為資產(chǎn)時并未 進(jìn)入其他交易對手的負(fù)債賬戶，因而可以在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時免受交易對手失信帶來的風(fēng) 險傳染。
3.4.2 投資屬性：實際利率本質(zhì)是黃金的機(jī)會成本，與金價負(fù)相關(guān)
黃金價格與實際利率負(fù)相關(guān)。美國 10 年期 TIPS 債券又稱通脹保值債券，為美國財政 部發(fā)行的與 CPI 掛鉤的債券，其收益率一般作為美國實際利率的代理指標(biāo)。回溯歷史數(shù) 據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)黃金價格與 10 年期 TIPS 債券收益率呈現(xiàn)十分明顯的負(fù)相關(guān)趨勢。我們認(rèn)為 主要原因如下：（1）實際利率就是持有黃金的實際成本。黃金是無息資產(chǎn)，而美債是有息 資產(chǎn)，二者均可近似看作無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)。因此，美元購買黃金的機(jī)會成本=美元購買 美債獲得的無風(fēng)險收益率；當(dāng)美債收益率下降時，黃金的機(jī)會成本下降、吸引力增強(qiáng)，金 價走高。同時，黃金依靠其足值貨幣的屬性可以抗通脹，而美元則會隨通脹貶值，故通脹 可以看作持有黃金的“收益”。綜上，持有黃金的實際成本=美債實際利率。（2）黃金是長 久期資產(chǎn)。黃金幾乎不可被損毀，因此能夠長期承擔(dān)價值儲藏的功能，屬于長久期資產(chǎn)， 故通常對標(biāo)長端的 10 年期美債實際利率，二者之間的負(fù)相關(guān)性更為顯著。
3.5 美聯(lián)儲加息背景下，近期金價承壓
2018 年以來，金價迎來新一輪上漲周期，漲幅近 1 倍。2018 年 7 月，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆 發(fā)，金價上漲；隨后美聯(lián)儲于 2019 年 7 月開啟降息周期，金價突破 1400 美元/盎司。2020年初新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲降息并再次開啟無限 QE 政策，金價突破 2000 美元/盎司。 2022 年初，受俄烏戰(zhàn)爭等風(fēng)險因素催化，金價于 3 月再次突破 2000 美元/盎司。在本輪上 漲區(qū)間內(nèi)，倫敦現(xiàn)貨金價由最低 1178 美元/盎司升至最高超 2000 美元/盎司，漲幅近 1 倍。 美聯(lián)儲連續(xù)加息，黃金價格承壓。新冠疫情后美聯(lián)儲降息“放水”并開啟無限 QE 政 策，致使通脹大幅抬升，CPI 同比增速持續(xù)走高并突破 9%。為此，美聯(lián)儲于 2022 年 3 月 正式開啟加息周期，截至 11 月已連續(xù)加息 6 次、累計加息 375BP，倫敦現(xiàn)貨黃金價格隨之 從 2039 美元/盎司的高點(diǎn)下跌至最低約 1629 美元/盎司，降幅超 20%，整體走勢承壓。
3.6 后續(xù)金價上行壓力或?qū)⒕徑?，黃金配置價值凸顯
美國 Markit 制造業(yè) PMI、服務(wù)業(yè) PMI 均已跌破枯榮線。數(shù)據(jù)顯示，11 月美國 Markit 制造業(yè) PMI 終值為 47.7，自 2020 年 7 月以來首次跌破枯榮線，前值為 50.4；相較 3 月 （首次加息當(dāng)月）的 58.8，已顯著下降 11.1。此外，11 月美國 Markit 服務(wù)業(yè) PMI 已降至 46.2（前值 47.8），連續(xù) 5 個月位于枯榮線以下。PMI 跌破枯榮線，顯示了美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng) 險的加劇。 美債利率出現(xiàn)倒掛，經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇。2 年/10 年期美債利率倒掛，是判斷經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)，邏輯在于：市場預(yù)期長期經(jīng)濟(jì)疲軟、央行會維持低利率政策，因此長期 利率更低；而中短期危機(jī)背景下流動性緊張，引發(fā)中短期利率上升，進(jìn)而出現(xiàn)利率倒掛的 情況。自 2022 年 7 月開始，2 年/10 年期美債利率已持續(xù)了 5 個月倒掛，且負(fù)利差絕對值 有擴(kuò)大趨勢，顯示了美國經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。
此外，通脹也有邊際改善。10 月美國 CPI 同比增長 7.7%，較前值 8.2%回落明顯，為 今年 2 月以來最低水平；PCE 同比增長 6.02%，較前值 6.27%回落，為今年以來最低水 平。 美國面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險、通脹邊際改善，疊加加息抑制通脹具有一定的滯后效應(yīng)，美 聯(lián)儲有望放緩加息步伐，利好黃金價格上行。同時，受地緣政治及疫情影響，全球市場或 面臨基礎(chǔ)原材料短缺、供應(yīng)鏈安全性重構(gòu)等新變化，進(jìn)而可能繼續(xù)推升產(chǎn)品價格，使得全 球通脹中樞上行——以美國為例，CPI 或有環(huán)比見頂趨勢，但同比增速依舊較高。 綜上，在美聯(lián)儲加息有望放緩、通脹中樞有望維持高位的背景下，黃金價格或迎來新 一輪上漲周期，配置價值凸顯。
4.1 鋁價企穩(wěn)，盈利中樞有望上移
近年來，雙碳政策下能耗排放雙高的電解鋁行業(yè)投建成本上升；同時，國內(nèi)鋁管控嚴(yán)格， 產(chǎn)能產(chǎn)量較為稀缺；自 2020 年下半年起，電解鋁價格中樞上移，行業(yè)進(jìn)入國內(nèi)罕見的高盈 利周期。2022 年上半年以來，國內(nèi)廠商開始集中復(fù)產(chǎn)與投建，供給釋放疊加流動性收緊致 使電解鋁行業(yè)盈利水平再度大幅回落，噸鋁價格由 3 月 23860 元高位逐步回落至 18000 元 左右，利潤水平亦逐步接近成本線。
4.2 供給：產(chǎn)能見頂，供給端彈性較弱
云南省電解鋁企業(yè)因 9 月電力緊張減產(chǎn)幅度約 20%，10 月初減產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。
此外，海外能源價格高企，電解鋁企業(yè)亦有減產(chǎn)。整體來看，我國電解鋁供給端彈性不 足，鋁價由低庫存疊加成本支撐，行業(yè)盈利將逐步企穩(wěn)。
4.3 需求：傳統(tǒng)需求較弱，新興領(lǐng)域景氣度較高
就下游需求結(jié)構(gòu)來看，2021 年建筑/交通/電子電力/包裝/耐用消費(fèi)品/機(jī)械設(shè)備用鋁量分 別為 1001/766/600/405/330/272 萬噸，占總消費(fèi)量比例
28.7%/22.0%/17.2%/11.6%/9.5%/7.8%， 其中建筑、交通、電子電力為我國電解鋁主要消費(fèi)終端領(lǐng)域，合計占比近 70%。
就增速來看，2021 年建筑/交通/電子電力/包裝/耐用消費(fèi)品/機(jī)械設(shè)備/其他領(lǐng)域用鋁量同 比變化+2.2%/-3.9%/+0.8%/+8.6%/+4.4%/+5.0%/+10.2%。整體來看，電解鋁終端需求新舊動 能轉(zhuǎn)換，處于穩(wěn)增長階段，傳統(tǒng)領(lǐng)域增速穩(wěn)中有降，但新興領(lǐng)域新能源汽車、光伏項目建設(shè) 用鋁需求保持快速增長。
4.3.1 穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，下游建筑用鋁需求短期反彈
建筑用鋁需求主要包括施工后的鋁門窗、建筑幕墻及其他裝飾，與房地產(chǎn)竣工情況高度 相關(guān)。 為推動房地產(chǎn)市場穩(wěn)增長，中央及各地政府穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼。2022 年以來，重點(diǎn) 城市通過降信貸、松限購、調(diào)整首付比例及公積金貸款額度等措施不斷寬松購房杠桿；11 月 21 日，央行公布最新一期貸款市場報價利率(LPR)：1 年期 LPR 為 3.65%，5 年期以上 LPR 為 4.3%，與前值持平，總量寬松的政策基調(diào)不變未變；5 年期以上 LPR 超預(yù)期下調(diào)（2022 年以來，累計下調(diào) 35 個基點(diǎn)），提振剛需性住房需求。 此外，11 月以來，有關(guān)部門先后推出第二支箭、金融 16 條和置換預(yù)售監(jiān)管資金三大政 策為供給端紓困；在保交付政策調(diào)控下，8 月竣工數(shù)據(jù)率先改善，1-8 月累計同比增速為21.1%，較 1-7 月（累計同比-23.3%）降幅收窄 2.2pct。 國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022 年 10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/銷售面積/新開工面積/施工 面積/竣工面積累計同比分別為
-8.8%/-22.3%/-37.8%/-5.7%/-18.7%，其中竣工面積降幅收窄約 1.2pct。短期來看，竣工鏈條在穩(wěn)增長政策支持下出現(xiàn)反彈，小幅帶動建筑用鋁需求修復(fù)； 但銷售面積累計同比降幅仍在擴(kuò)大，中長期來看，建筑用鋁需求仍相對疲弱。
4.3.2 汽車電動化、輕量化趨勢，擴(kuò)充用鋁需求空間
雙碳政策指引下，新能源汽車滲透率提升。汽車行業(yè)積極相應(yīng)“碳中和、碳達(dá)峰”政 策目標(biāo)，2020 年中國汽車工程學(xué)會發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》，提出我國汽 車技術(shù)總體發(fā)展目標(biāo)：汽車產(chǎn)業(yè)碳排放總量先于國家減碳承諾于 2028 年左右提前達(dá)到峰 值，到 2035 年排放總量較峰值下降 20%以上，汽車產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)電動化轉(zhuǎn)型。 據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022 年 1-10 月我國汽車?yán)塾嬁備N量為 2197 萬輛，同比 +4.9%；其中，新能源汽車?yán)塾嬩N量為 527 萬輛，同比+108.7%。
輕量化助力節(jié)能降排，鋁合金為首選材料。輕量化是汽車廠商節(jié)能減排的關(guān)鍵技術(shù)手段。 鋁合金在汽車領(lǐng)域可應(yīng)用范圍較廣，具體包括車身、發(fā)動機(jī)、車輪等結(jié)構(gòu)件和零部件以及新 能源汽車三電系統(tǒng)；憑借其低密度、高比強(qiáng)度、高性價比特性在輕量化浪潮下需求量不斷增 加。 借鑒海外市場，單車用鋁量提升空間較大。據(jù) CM Group 數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)傳統(tǒng)燃油 車用鋁量僅約 136.4kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為 157.9kg 和 198.1kg。 Ducker Frontier 數(shù)據(jù)顯示，2020 年北美非純電動汽車單車用鋁量為 206kg， 純電動汽車的 單車用鋁量為 292kg。相比海外市場，國內(nèi)汽車用鋁需求仍具備較高提升空間。
新能源汽車自身用鋁量與滲透率雙提升拉動用鋁需求。電動車新增的三電系統(tǒng)為電池 鋁箔、電池托盤帶來高成長空間，與此同時，電池對熱管理系統(tǒng)要求的不斷提升打開了鋁熱 傳輸材料市場。據(jù) Ducker Frontier，新能源汽車因車身結(jié)構(gòu)差異使其單車鋁合金用量高出普 通燃油車近 42%。未來伴隨著政策驅(qū)動與傳統(tǒng)車企及造車新勢力不斷產(chǎn)品升級優(yōu)化，新能源 汽車滲透率將不斷提升，汽車用鋁需求提升加速。
4.3.3 光伏項目建設(shè)或成鋁需求新增長點(diǎn)
鋁邊框為光伏組件核心輔材，具備不可替代性。鋁合金光伏邊框具備質(zhì)輕、高強(qiáng)度、抗 腐蝕特性，有效降低組件運(yùn)輸、搬運(yùn)及安裝過程中的損壞程度；與此同時具備較強(qiáng)導(dǎo)電性、 穩(wěn)定性及高可回收價值等優(yōu)質(zhì)特性，在組件邊框應(yīng)用中具備不可替代性。據(jù) CPIA《中國光 伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》，2018 年鋁邊框電池組件市占率高達(dá) 93.3%。
5.1 鋰價：需求帶動價格飆升，礦端成本有強(qiáng)支撐
鋰價格：經(jīng)歷兩年觸底，2020 年供給出清后，開始狂飆之旅。2017Q4，國內(nèi)新能源 車迎來搶裝潮，推動碳酸鋰價格上行，最高觸摸到 16.8 萬元/噸，相較 2013 年的歷史底部 價格 3.7 萬元/噸，增長了 3.5 倍；搶裝潮之后，國內(nèi)新能源車產(chǎn)銷放緩，疊加供給端 2018Q2 開始,Bald Hill、Pilgangoora、Altura 等西澳礦山相繼投產(chǎn)，碳酸鋰供給過剩、價格 下跌；2020 年新冠疫情爆發(fā)、需求遇冷，碳酸鋰價格跌至階段性底部的 4 萬元/噸。在 2020H2，鋰鹽開始進(jìn)入本輪上漲周期，受下游動力電池裝機(jī)及儲能電池需求旺盛、上游高 成本鋰資源供給出清，鋰鹽價格的持續(xù)攀升。進(jìn)入 2022 年，供給端并沒有在高鋰價刺激下 如期釋放，而需求持續(xù)高速增長，推動電池級碳酸鋰價格向上觸摸 60 萬元，年內(nèi)漲幅超 100%。
礦端成本對鋰價有較強(qiáng)支撐。上游資源端在經(jīng)歷過兩年漫長的價格調(diào)整，及供給端出 清后，下游猛烈爆發(fā)的需求無法得到及時滿足，鋰鹽價格開啟猛烈上漲。而上端礦產(chǎn)品價 格由于有包銷協(xié)議的約束，價格上漲較鋰鹽有所滯后且漲幅低于鋰鹽。2021 年 7 月 Pilbara 首次在 BMX 平臺上進(jìn)行鋰精礦拍賣，較當(dāng)時 740 美元/噸的價格溢價近 70%，達(dá)到 1250 美元/噸，讓市場感受到了礦產(chǎn)品的短缺，正式開啟鋰產(chǎn)品價格的猛烈上漲之路。以 22 年 11 月 16 日最新拍賣價格 7805 美元/噸折算，鋰鹽生產(chǎn)成本為 57.8 萬元/噸。高昂的邊際生 產(chǎn)成本對鋰鹽價格有較強(qiáng)支撐。
5.2 鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大
產(chǎn)量分布非常集中，澳洲占主導(dǎo)地位。據(jù) USGS 統(tǒng)計，全球鋰資源產(chǎn)量由 2015 年 3.15 萬鋰金屬噸增長至 2021 年 10 萬鋰金屬噸。分國別來看：澳大利亞貢獻(xiàn)超一半的鋰產(chǎn) 量，達(dá)到 55%占比，占據(jù)全球鋰供應(yīng)主導(dǎo)地位。智利以其成熟的鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)，貢獻(xiàn) 26% 產(chǎn)量，中國則貢獻(xiàn) 14%，全球鋰資源供應(yīng)非常集中。
資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。2021 年全球鋰資源量約 8900 萬鋰金 屬噸，以鹵水型和偉晶巖型（鋰輝石、鋰云母、透鋰長石等）的鋰礦為主體，鹵水鋰礦資 源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”高原地區(qū)和美國西部及中國西部 等干燥地區(qū)。世界上的巖石鋰礦資源主要分布在澳大利亞、中國、津巴布韋、葡萄牙、巴 西、加拿大、俄羅斯等國。
5.3 鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或?qū)⒔影舭l(fā)力
鋰離子電池需求快速擴(kuò)張帶動下，鋰金屬消費(fèi)量猛烈增長。2021 年鋰金屬消費(fèi)總量達(dá) 到 9.3 萬鋰金屬噸，較 2010 年的 2.35 萬噸漲幅達(dá)到 296%。其中，鋰金屬應(yīng)用在電池板塊 的占比由原先的 23%擴(kuò)大到 2021 年的 74%，使用量也從 2010 年的 5405 噸上升至 2021 年 的 68820 噸，漲幅達(dá)到 1273%。
5.3.1 新能源車：技術(shù)突破疊加政策扶持，點(diǎn)燃鋰價的第一把火
動力電池技術(shù)突破助推新能源車的銷量爆發(fā)。隨著 2020 年比亞迪刀片電池、寧德時 代 CTP 技術(shù)的推出，磷酸鐵鋰電池包的能量密度得到較大提升，縮小了和三元電池包的差 距，使動力電池得以在保證安全的同時帶來續(xù)航里程的提升和成本的下降，助推了新能源 車的銷量爆發(fā)。
在電池技術(shù)突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透率逼近 30%。據(jù) 中汽協(xié)數(shù)據(jù)，中國新能源乘用車銷量自 2020 年以來連續(xù)三年呈現(xiàn)快速增長，由 120 萬臺增 長至 22 年前 10 月的 518 萬臺，整體滲透率也由 5%躍升至 27%。全球范圍內(nèi)，新能源車 銷量也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，2022 年前 10 月新能源車銷量已達(dá) 800 萬臺，滲透率達(dá)到 12%。
固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)的加速，將帶來成倍的單位用鋰量提升。當(dāng)前磷酸鐵鋰電池能量密度偏 低、低溫性能較差；而三元鋰電池雖然能量密度較高，但會有安全問題。由于材料體系的 限制，當(dāng)前液態(tài)電解質(zhì)體系的電池?zé)o法突破自身缺點(diǎn)。而固態(tài)電池使用固體電解質(zhì)替代傳 統(tǒng)鋰離子電池的電解液及隔膜，在安全性、能量密度和使用環(huán)境上均有更高的上限。同時 固態(tài)電池需使用金屬鋰作為負(fù)極，將使用鋰量接近 2kg/kwh，是 811 三元電池的近一倍。
5.3.2 儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車
在碳中和的大浪潮下，世界各國紛紛開始加大對光伏、風(fēng)電等可再生能源的建設(shè)力 度，新能源發(fā)電體系大規(guī)模接入后，需要配套以儲能設(shè)施來進(jìn)行發(fā)電量與用電量的嚴(yán)格匹 配，以此形成在新能源高占比的電力系統(tǒng)的“生產(chǎn)-傳輸-儲存-利用”的閉環(huán)。 目前我國儲能體系仍以抽水蓄能為主要方式，2021 年抽水蓄能占比達(dá)到 86%，新型儲 能占比約 12.5%，其中約 90%為鋰電池儲能。在政策及行業(yè)需求的帶動下，我國電化學(xué)儲 能近幾年得到大力發(fā)展，2021 年累計裝機(jī)量達(dá)到 5.5GW，同比增長 68%。
據(jù) EVTank 統(tǒng)計，2021 年全球儲能鋰離子電池總體出貨量達(dá)到 66.3GWh，同增 132%，其中中國企業(yè)出貨量達(dá) 42.3GWh，占全球出貨量 64%。從行業(yè)應(yīng)用別來看，電力 系統(tǒng)依然是儲能鋰電池最大的應(yīng)用市場，2021 年占比高達(dá) 71%。根據(jù) EVTank 預(yù)測，全球 儲能鋰離子電池出貨量有望在 2025 年超 240GWh，CAGR 保持在 35%以上，2030 年則有 望達(dá)到 913GWh。未來儲能鋰離子電池有望成為鋰資源需求的第二增長極。
6.1 鎳價復(fù)盤：新能源需求成為鎳價主要驅(qū)動力
近五年鎳價由震蕩逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉措姵匦枨罄瓌犹嵘?）2017-2019 年，先后經(jīng)歷 貿(mào)易戰(zhàn)、印尼禁止出口等影響，鎳價長期震蕩振蕩期，價格中樞約在 14000 美元/噸。2） 2020 年上半年，受新冠疫情爆發(fā)需求銳減影響，鎳價暴跌至約 11000 美元/噸，但隨著中國 率先實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，疊加供給端因疫情產(chǎn)能下滑、航運(yùn)成本飆升，鎳價得以迅速反彈；3） 2021 年，受益于新能源汽車及儲能高景氣，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈需求快速增長，作為鋰電池重要金 屬原料，鎳價一路走高，庫存持續(xù)走低，疊加俄烏沖突黑天鵝事件影響，鎳供給緊張進(jìn)一 步放大，鎳價于 2022 年 3 月走出極致行情隨而后快速回落；隨著 2022 年鎳供給逐漸放 量，供需緊張得以緩解，下半年鎳價整體仍處于高位震蕩。目前鎳庫存仍處于歷史低位， 預(yù)計隨著 2023-2024 年鎳供給進(jìn)一步釋放，鎳價有望在 2023 年回歸基本面價值，價格中樞 有望下降。
6.2 鎳供給：印尼 NPI 產(chǎn)能陸續(xù)釋放
全球鎳資源充足，印尼鎳資源儲量及產(chǎn)量增長迅速。2021 年全球可采鎳資源儲量約 9500 萬金屬噸，主要分布在印尼、澳大利亞、巴西等國，按照鎳礦成分，主要可分為紅土 鎳礦和硫化鎳礦，其中紅土鎳礦占比約 60%，主要分布在赤道附近地帶，如印尼、菲律 賓，硫化鎳礦占比約 40%，主要分布在維度較高地區(qū)，如加拿大、俄羅斯。無論在儲量還 是產(chǎn)量方面，印尼均位列全球第一，隨著印尼在建及規(guī)劃鎳資源項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計 印尼在上游鎳礦供給的主導(dǎo)地位仍將進(jìn)一步鞏固。
全球 NPI 產(chǎn)能從中國向印尼轉(zhuǎn)移，印尼鎳鐵產(chǎn)量持續(xù)爬坡。紅土鎳礦具有儲量大、品 位高、開采難度低但成分復(fù)雜、冶煉難度較大的特點(diǎn)，隨著濕法（HPAL）與火法 （RKEF）冶煉技術(shù)的升級，紅土鎳礦逐步占據(jù)礦資源開發(fā)主導(dǎo)地位，其中印尼具有全球最 大規(guī)模紅土鎳礦儲量及產(chǎn)量，此外印尼憑借本土資源優(yōu)勢，印尼鎳生鐵（NPI）產(chǎn)能爆發(fā) 增長。根據(jù) SMM，2021 年中國、印尼 NPI 產(chǎn)能分別約 79、128 萬噸，產(chǎn)量為 43、89 萬 噸；2022 年 H1，中國、印尼 NPI 產(chǎn)量分別為 21、55 萬噸，印尼 NPI 占比將逐步擴(kuò)大，隨 著印尼 NPI 項目陸續(xù)投放，建成項目產(chǎn)能爬坡，據(jù) SMM 預(yù)計 2022/2023 年印尼鎳鐵產(chǎn)量 有望增長 28%/36%至 114/155 萬噸左右。
6.3 鎳需求：電動化、高鎳化帶來硫酸鎳新機(jī)遇
不銹鋼仍是下游最大應(yīng)用領(lǐng)域，電池用鎳需求占比快速提升。從下游需求占比整體呈 現(xiàn)不銹鋼主導(dǎo)，新能源電池高增的結(jié)構(gòu)。2021 年鎳的下游需求中不銹鋼占比 69%，是占比 最大的需求領(lǐng)域，受房地產(chǎn)周期需求拉動；電池占比 10%左右，是下游需求占比中增長最 快的領(lǐng)域。未來伴隨新能車產(chǎn)銷量的快速增長及三元電池中高鎳趨勢的發(fā)展，電池用鎳需 求有望快速增長。
不銹鋼需求受益于房地產(chǎn)邊際改善，長期穩(wěn)定增長。據(jù) SMM，2016-2021 年中國不銹 鋼產(chǎn)量復(fù)合增速約 4.5%，全球產(chǎn)量復(fù)合增速 3.1%。2022 年，考慮到國內(nèi)疫情對不銹鋼生 產(chǎn)以及制造業(yè)開工形成影響，全年國內(nèi)不銹鋼鎳需求或受到壓制；但伴隨印尼不銹鋼產(chǎn)能 的大幅投放，預(yù)計全年中國+印尼不銹鋼年需求量有望增長 5.0%至約 165.5 萬噸左右。隨 著房地產(chǎn)政策邊際放松，地產(chǎn)有望在 2023 年拉動不銹鋼需求反彈，但長期來看不銹鋼需求 整體增速較緩。 在新能源車及其他新能源需求高增背景下，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)快速發(fā)展。全球范圍來 看，據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計，2021 年，全球動力電池總裝機(jī)量為 293.7GWh，同比增長 112%，其中三元鋰電池裝機(jī)量約為 171.9GWh，占比 59%，磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量約 120.9GWh，占比 41.9%。據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測，2022-2030 年全球動力電池裝機(jī)量仍將 有 25.7%的復(fù)合增速，市場空間巨量。
高鎳三元正極及三元前驅(qū)體優(yōu)勢凸顯。三元正極材料按金屬比例大致可分為 NCM3 系、NCM5 系、NCM6 系、NCM8 系和 NCA，對應(yīng)三元前軀體型號 NCM111、NCM523、 NCM622、NCM811 和 NCA，鎳含量依次提高。鎳含量提高有利于增加材料比容量，同時 鈷含量相對下降減少了三元材料單位成本，符合動力電池高密度、長續(xù)航、高性價比的發(fā) 展趨勢。 2015-2020 年，高鎳細(xì)分型號 NCM811 出貨量占比分別由 0.1%提升到 23%， NCA 占比由 4%提升至 10%，高鎳過渡產(chǎn)品 NCM622 占比由 9%提升至 21%，高鎳產(chǎn)品占 比提升加速。據(jù) Frost & Sullivan，2021 年全球高鎳前驅(qū)體（8 系及以上）出貨量占比已提 升至 42%，預(yù)計到 2026 年將提升至 79%。 高鎳趨勢下，三元正極及三元前驅(qū)體的硫酸鎳單耗提升，電池用鎳需求增長提速。據(jù) 測算，每噸高鎳 NCM811 型三元前驅(qū)體消耗約 2.32 噸硫酸鎳原材料，對應(yīng)鎳金屬 0.52 噸，對應(yīng)硫酸鎳成本約 9.41 萬噸，高于 NCM622，NCM523 等較低鎳型號，單耗提升將在 三元正極出貨量增長基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加硫酸鎳需求量。
三元電池單價劣勢縮窄，有望提升三元正極出貨量，帶動鎳消費(fèi)量增長。硫酸鎳是三元 電池重要原材料，成本占比約 10%~20%，在 2020-2022 年上半年由于供不應(yīng)求硫酸鎳價格 大幅攀升，但是 2022 年下半年硫酸鎳供應(yīng)格局翻轉(zhuǎn)，硫酸鎳供應(yīng)逐步過剩，原料充足價格 讓步。據(jù)鑫欏咨訊，三元車用電芯單價與鐵鋰車用電芯單價由 2021 年 11 月的 0.18 元/Wh， 逐步下降至 2022 年 11 月的 0.10 元/Wh，三元電池單價劣勢收窄，性價比更為突出，有望帶 動電池用鎳增長。預(yù)計未來隨著供給過剩，鎳價有望進(jìn)一步下行，三元電池性價比有望持續(xù) 提高。
稀土價格短期承壓，長期向好。稀土價格沖高回落，近半年氧化釹鐠的價格下跌主要 原因為下游白色家電、電子產(chǎn)品消費(fèi)持續(xù)走低。長期來看，隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)或政策不斷 優(yōu)化，家電及電子產(chǎn)品消費(fèi)有望逐步復(fù)蘇，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)裝機(jī)量有望保持平穩(wěn)，新能源汽車對 磁材的需求量有望快速提升。氧化鐠釹價格中樞長期有望保持上行趨勢。氧化鏑、氧化鋱 價格韌性有望長期保持。
7.1 中國稀土資源供給仍為主導(dǎo)
中國稀土資源儲量占全球 36.7%，資源集中在內(nèi)蒙古。根據(jù) 2021 年美國地質(zhì)調(diào)查局 的統(tǒng)計，目前全球稀土資源儲量為 1.2 億噸，其中中國 4400 萬噸占比 36.7%，排名第一。 內(nèi)蒙古包頭的白云鄂博的稀土儲量遠(yuǎn)超其他地區(qū)，儲量占全國的 83%。
7.2 稀土下游應(yīng)用廣泛
稀土是我國重要的戰(zhàn)略資源，在永磁材料、冶金、石油化工等領(lǐng)域擁有廣闊的應(yīng)用前 景。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020 年我國消費(fèi)在永磁材料上的稀土資源占比為 42%，冶金 /機(jī)械領(lǐng)域占比為 12%，此外，稀土在農(nóng)業(yè)紡織、玻璃陶瓷、石油化工、發(fā)光材料、拋光材 料、強(qiáng)化材料和儲氫材料方面均有應(yīng)用。2020 年美國進(jìn)口稀土資源 1.1 億美元，按最終用 途稀土消費(fèi)分布如下：催化劑 74%；陶瓷和玻璃 10%；冶金 6%；拋光 4%；其他 6%。
7.3 磁材需求梳理
永磁材料是稀土下游應(yīng)用最重要增長領(lǐng)域。在我國稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，磁材占比最大。 高性能釹鐵硼是第三代稀土永磁材料被廣泛應(yīng)用于新能源汽車驅(qū)動電機(jī)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)、變 頻空調(diào)壓縮機(jī)以及消費(fèi)電子等領(lǐng)域，同其他永磁材料相比，其具有高剩磁、高磁能積、高 內(nèi)稟矯頑力的特點(diǎn)。據(jù)中國稀土行業(yè)協(xié)會，2021 年中國燒結(jié)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量 24.3 萬噸，同 比+25.4%。
7.3.1 新能源汽車帶動磁材需求快速增長
新能源汽車帶動高性能釹鐵硼需求增長。每臺新能源汽車大約消耗 2.5kg 釹鐵硼，新 能源汽車的普及將提高對稀土永磁材料的需求。新能源汽車發(fā)動機(jī)與輔助電機(jī)需要用到大 量高性能釹鐵硼。新能源汽車滲透率快速提升將推升稀土永磁材料的需求。
7.3.2 風(fēng)力發(fā)電推動磁材需求穩(wěn)步上升
風(fēng)力發(fā)電裝機(jī)增長推動永磁材料需求。風(fēng)電機(jī)型分為直驅(qū)、半直驅(qū)和雙饋。其中，直 驅(qū)型電機(jī)是永磁材料的主要需求點(diǎn)。1GW 直驅(qū)機(jī)型對應(yīng)的釹鐵硼用量約為 650 噸。根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，2021 年全球新增陸上裝機(jī)量 72.1GW，新增海上裝機(jī)量 21.5GW。截至 2022 年 10 月底，國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)容量約 3.5 億千瓦，同比+17%；海上風(fēng)電累計并網(wǎng)裝機(jī)達(dá)到 2741 萬千瓦，同比 90.7%。風(fēng)力發(fā)電是高性能永磁材料應(yīng)用的主要行業(yè)之一。
7.3.3 變頻空調(diào)對磁材需求快速增長
變頻空調(diào)領(lǐng)域需求增長快速。變頻空調(diào)的壓縮機(jī)使用的磁體分為鐵氧體和釹鐵硼兩種 永磁材料。在國家能耗標(biāo)準(zhǔn)不斷提高的現(xiàn)狀下，高性能釹鐵硼永磁電機(jī)滲透率不斷提升。 每臺高端變頻空調(diào)平均需要使用高性能釹鐵硼永磁材料約 0.1kg。
7.3.4 工業(yè)機(jī)器人規(guī)?？焖僭鲩L推升磁材需求
工業(yè)機(jī)器人是實現(xiàn)智能制造過程重不可缺少的自動化設(shè)備，主要包括面向工業(yè)領(lǐng)域的 多關(guān)節(jié)機(jī)械手臂和多自由度機(jī)器人。工業(yè)機(jī)器人可以完成工業(yè)生產(chǎn)過程中的搬運(yùn)、焊接、 裝配、加工等工作環(huán)節(jié)。永磁同步伺服電機(jī)是驅(qū)動工業(yè)機(jī)器人的主流核心零部件。高性能 稀土磁材是私服電機(jī)的關(guān)鍵材料，可以幫助電機(jī)減少體積，節(jié)約能量，提高功率和穩(wěn)定 性。 我國工業(yè)機(jī)器人規(guī)模快速增長。2020 年我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破 1000 億元， 2021 年我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá) 36.6 萬臺，同比+54%。2022 年上半年我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量 超 20.2 萬臺，同比+17%。未來隨著工業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)升本的大幅下降，工業(yè)機(jī)器人的市場 空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。每臺工業(yè)機(jī)器人大約需要消耗高性能釹鐵硼 20kg（對用 7.2kg 氧化鐠 釹）。
8.1 指數(shù)基本信息介紹
中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)，從滬深相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)中選取規(guī)模較大、流動性較好 的上市公司證券作為指數(shù)樣本，反映滬深市場相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)上市公司證券整體表現(xiàn)。 樣本空間同中證全指指數(shù)，具體選樣方法為對樣本空間內(nèi)證券按照過去一年的日均成 交金額由高到低排名，剔除排名后 20%的證券，再進(jìn)行主題證券篩選，其中，有色金屬采 礦等行業(yè)歸為細(xì)分有色主題，最后選取各主題類別中過去一年日均總市值最大的 50 只證 券作為指數(shù)樣本，若某主題證券數(shù)量少于 50 只，則將其全部納入相應(yīng)主題指數(shù)。
中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)以 2004 年 12 月 31 日為基期，基點(diǎn) 1000 點(diǎn)，于 2012 年 4 月 11 日首次公開發(fā)布。從調(diào)整頻率來看，指數(shù)樣本每半年調(diào)整一次，樣本調(diào)整實施時 間分別為每年 6 月和 12 月第二個星期五的下一交易日。
8.2 指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于其他市場指數(shù)
近兩年來中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率領(lǐng)先市場主流寬基指數(shù)。近 2 年，截止 2022 年 12 月 20 日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率達(dá) 6.83%，好于 中證 500 指數(shù)（-3.43%）、萬得全 A 指數(shù)（-4.67%）、上證指數(shù)（-4.97%）、滬深 300 指數(shù) （-12.8%）等市場指數(shù)，體現(xiàn)中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)優(yōu)質(zhì)性。 長期來看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)表現(xiàn)略優(yōu)于其他寬基指數(shù)。自 2016 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 20 日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率達(dá) 3.47%，好于中 證 500（-3.75%）、萬得全 A（-0.43%）、上證指數(shù)（-2.06%）、滬深 300（0.38%）等市場指 數(shù)。同時，由于有色金屬行業(yè)周期性特點(diǎn)，波動相對較大。
8.3 指數(shù)成分股結(jié)構(gòu)主要為工業(yè)金屬和小金屬為主
中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)成分股市值主要分布為 100-500 億市值區(qū)間。截止 2022 年 12 月 20 日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)總市值 1000 億以上的成分股共 3 只，權(quán)重為 6%；總市值 500-1000 億的成分股共 6 只，權(quán)重為 12%；總市值 300-500 億成 分股共 14 只，權(quán)重為 28%；總市值 200-300 億成分股共 12 只，權(quán)重為 24%，總市值 100- 200 億成分股共 15 只，權(quán)重為 30%。
從行業(yè)數(shù)量分布來看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)成分股主要分布于申萬二級行 業(yè)工業(yè)金屬以及小金屬。截止 2022 年 12 月 20 日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)中，工 業(yè)金屬/小金屬/能源金屬/貴金屬/航空裝備Ⅱ/冶鋼原料/金屬新材料/電池行業(yè)成分股分為有 18/13/8/6/2/1/1/1 只，占比分別為
36%/26%/16%/12%/4%/2%/2%/2%。
8.4 指數(shù)估值處于近年較低水平
市盈率方面，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)當(dāng)前處于較低水平。截止 2022 年 12 月 20 日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市盈率（TTM）為 14.27，整體來看，中證細(xì)分有 色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)走勢波動率相對主流市場寬基指數(shù)略大，但目前處于歷史相對較低水 平。 市凈率方面，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市凈率（LF）處于近年相對較低位置。 截止 2022 年 12 月 20 日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市凈率（LF）為 2.45，2022 年整體來看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市凈率（LF）呈下滑趨勢，目前處于近年相對 較低位置。
9.1 產(chǎn)品簡介
匯添富中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題 ETF，場內(nèi)簡稱有色 50ETF，是緊密 跟蹤中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)的基金產(chǎn)品，主要采用完全復(fù)制法，追求跟蹤偏離度 和跟蹤誤差的最小化，力爭日均跟蹤偏離度的絕對值不超過 0.2%、年跟蹤誤差不超過 2%。從費(fèi)率端來看，本基金的管理費(fèi)率為 0.50%，托管費(fèi)率為 0.10%。
9.2 管理公司-匯添富：優(yōu)秀資管企業(yè)
匯添富基金成立于 2005 年 2 月，是中國一流的綜合性資產(chǎn)管理公司之一。公司總部設(shè) 立于上海，在北京、上海、廣州、成都、南京、深圳等地設(shè)有分公司，在香港、上海、美 國設(shè)有子公司。自成立以來，匯添富基金形成了獨(dú)樹一幟的品牌優(yōu)勢，以優(yōu)秀的長期投資 業(yè)績和一流的客戶服務(wù)，贏得了廣大基金持有人和海內(nèi)外機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和信賴，并因此屢獲 殊榮，多次獲得中國基金業(yè)金牛獎、中國明星基金獎、中國金基金獎等多項業(yè)內(nèi)重量級獎 項。目前，匯添富基金已經(jīng)發(fā)展成為長期業(yè)績亮眼、業(yè)務(wù)領(lǐng)域全面的大型基金公司。匯添 富基金的愿景是：通過全體員工的共同努力和長期堅持不懈的奮斗，成為中國最受認(rèn)可的 資產(chǎn)管理品牌，發(fā)展成為中國最佳的資產(chǎn)管理公司之一，和全球資產(chǎn)管理行業(yè)最優(yōu)秀的中 國有關(guān)資產(chǎn)的管理人之一。 截至 2022 年 12 月 15 日，匯添富基金旗下基金數(shù)量達(dá) 268 只，基金資產(chǎn)凈值達(dá) 8708.72 億元，行業(yè)排名第 9。其中，貨幣市場型基金 8 只，規(guī)模達(dá) 3223.57 億元；債券型 基金 59 只，規(guī)模達(dá) 2278.84 億元；混合型基金 98 只，規(guī)模達(dá) 2018.51 億元；股票型基金 74 只，規(guī)模達(dá) 933.82 億元； FOF 基金 16 只，規(guī)模達(dá) 129.13 億元；另類投資基金 1 只， 規(guī)模達(dá) 79.50 億元；QDII 型基金 12 只，規(guī)模達(dá) 45.36 億元。
9.3 基金經(jīng)理-董瑾：十余年從業(yè)經(jīng)驗
董瑾，北京大學(xué)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，十余年證券從業(yè)經(jīng)驗，目前在任管理基金 12 只， 在管基金總規(guī)模 47.73 億元。2010 年 8 月至 2012 年 12 月任國泰基金管理有限公司產(chǎn)品經(jīng) 理助理，2012 年 12 月至 2015 年 9 月任匯添富基金管理股份有限公司產(chǎn)品經(jīng)理，2015 年 9 月至 2016 年 10 月任萬家基金管理有限公司量化投資部基金經(jīng)理助理。2016 年 11 月加入 匯添富基金管理股份有限公司，2017 年 12 月 18 日至今任上海國企 ETF 聯(lián)接、上證上海改 革發(fā)展主題 ETF、匯添富滬深 300 指數(shù)(LOF)、匯添富中證全指證券公司指數(shù)(LOF)的基金 經(jīng)理助理。2019 年 12 月起任匯添富滬深 300 交易型開放式指數(shù)證券投資基金經(jīng)理。2019 年 12 月起擔(dān)任匯添富中證全指證券公司指數(shù)型發(fā)起式證券投資基金(LOF)基金經(jīng)理。2019 年 12 月起擔(dān)任中證上海國企交易型開放式指數(shù)證券投資基金聯(lián)接基金基金經(jīng)理。2019 年 12 月起擔(dān)任匯添富滬深 300 指數(shù)型發(fā)起式證券投資基金(LOF)基金經(jīng)理。2020 年 3 月起任 匯添富中證國企一帶一路交易型開放式指數(shù)證券投資基金聯(lián)接基金基金經(jīng)理。2021 年 2 月 起任匯添富中證滬港深 500 交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。2021 年 8 月起任匯 添富中證光伏產(chǎn)業(yè)交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。2021 年 8 月起任匯添富中證 電池主題指數(shù)型發(fā)起式證券投資基金基金經(jīng)理(2022 年 5 月 23 日轉(zhuǎn)型為匯添富中證電池主 題交易型開放式指數(shù)證券投資基金發(fā)起式聯(lián)接基金)。2022 年 1 月至 2022 年 10 月任匯添 富中證滬港深 500 交易型開放式指數(shù)證券投資基金聯(lián)接基金基金經(jīng)理。2022 年 3 月起任匯 添富中證電池主題交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。2022 年 4 月起任匯添富中證 全指醫(yī)療器械交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。2022 年 6 月起任匯添富中證國企一帶一路交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。2022 年 7 月起任匯添富中證上海環(huán)交 所碳中和交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。
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