最近在看一些持股之外的股票。大部分看不懂，連看幾份年報(bào)，外加好幾份深度研報(bào)，還是把握不了，只能放棄；也有一些是滿眼的問題，且看不到希望，也接受不了。
在這個(gè)過程中，隱隱的感覺，中國(guó)交建是我的菜。至少通過看兩份年報(bào)（沒看研報(bào)，大部分研報(bào)真拖沓），我形成了對(duì)它的一些看法，并整理出了投資的邏輯。只有邏輯，沒有數(shù)據(jù)，以后再豐富吧。
一、中國(guó)交建的基本情況
中國(guó)交建是A+H上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，主要涉及三方面：基建建設(shè)、基建設(shè)計(jì)、疏浚業(yè)務(wù)。
（一）基建建設(shè)
主要是港口建設(shè)、道路與橋梁、鐵路建設(shè)、市政與環(huán)保四部分，年報(bào)將海外工程作為第五部分，其實(shí)海外工程也無外是以上四類。
基建建設(shè)的2018年上半年?duì)I業(yè)收入1839億元，營(yíng)收占比88.80%，絕對(duì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)。
1.港口建設(shè)：主要依托于中國(guó)港灣，是中國(guó)最大的港口建設(shè)企業(yè)，沒有之一，承建了建國(guó)以來絕大多數(shù)沿海大中型港口。
這一部分的特點(diǎn)是港口有限，建設(shè)完后的保養(yǎng)維護(hù)基本與中交無關(guān)。比如上海港建設(shè)完成后，由上港集團(tuán)運(yùn)營(yíng)維護(hù)；黃驊港建設(shè)完成后，由滄州港務(wù)運(yùn)營(yíng)維護(hù)。后續(xù)的地主港運(yùn)營(yíng)等收益、清淤等維護(hù)都與港口建設(shè)無關(guān)，一錘子買賣。所以行業(yè)空間有限，新簽合同額僅占中交的4%。
2.道路與橋梁
修橋鋪路而已。高速公路、高等級(jí)公路、跨江、跨海、跨峽谷、隧道等。這方面面臨著中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、葛洲壩等大型央企以及四川路橋、山東路橋、新疆交建等地方國(guó)有基建企業(yè)的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)。
道路與橋梁占新簽合同額的41%，絕對(duì)的主營(yíng)。
3.鐵路建設(shè)
中交在鐵路建設(shè)方面的新簽合同額僅占總合同額的1%。這方面中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建是絕對(duì)的霸主，這主要是由于行政力量的干預(yù)，畢竟中交是公路工程和港口建設(shè)出身。
把鐵路建設(shè)單列出來，一方面是因?yàn)殍F路建設(shè)的市場(chǎng)空間很大，容得下中交；另一方面是在海外的鐵路建設(shè)中，中交占據(jù)了中資合同額的一半以上。
4.市政與環(huán)保工程
主要是軌道交通、城市綜合管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施，以及流域治理、生態(tài)環(huán)境修復(fù)等環(huán)保工程，新簽合同額23%，增長(zhǎng)迅速。
這一部分也是我從環(huán)保企業(yè)切入中交的原因，中交等無敵央企確實(shí)在介入環(huán)保領(lǐng)域。
5.海外工程
主要是以上四類的海外建設(shè)，新簽合同額占比31%。可以說中交是國(guó)際化程度最高的基建公司，業(yè)務(wù)覆蓋港澳臺(tái)、澳大利亞新西蘭、亞非拉。
海外市場(chǎng)很大，但是一把雙刃劍，放大了業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，面臨著政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，享受著一帶一路的榮光和全球基建的收益。
不知不覺的，恐怕已經(jīng)寫了太多，做不到極簡(jiǎn)了。
（二）基建設(shè)計(jì)
2018年半年報(bào)109億的營(yíng)收，營(yíng)收占比5.26%。其實(shí)是服務(wù)于基建建設(shè)業(yè)務(wù)，包括工程咨詢規(guī)劃、可行性研究、勘察設(shè)計(jì)、工程顧問、測(cè)量、項(xiàng)目管理、監(jiān)理、工程總承包等。
基建設(shè)計(jì)與基建建設(shè)部分絲絲入扣，很難分割，雖然也接一些單獨(dú)的業(yè)務(wù)，但整體而言，更多像是內(nèi)部的部門配合。這里與設(shè)研院等獨(dú)立的設(shè)計(jì)公司不同，毛利并不高，18%而已。設(shè)研院的毛利是47%。
（三）疏浚業(yè)務(wù)
2018年半年報(bào)154億的營(yíng)收，營(yíng)收占比7.44%。主要是港口等基建疏浚、環(huán)保疏浚（清淤）、吹填工程等，全宇宙最厲害，沒有之一?？偟膩碚f，這一部分的業(yè)務(wù)量有限，業(yè)績(jī)并不平穩(wěn)。
（四）其他
2018半年報(bào)有56億的收入，主要是一些附屬產(chǎn)業(yè)，比如中交財(cái)務(wù)公司、中交建融租賃、中交投資基金，基本不含地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在多元化方面，中交還是很謹(jǐn)慎的。
二、經(jīng)營(yíng)方面
（一）行業(yè)情況
就基建行業(yè)而言，四萬億時(shí)異常重要，幾乎成了唯一的發(fā)動(dòng)機(jī)。
隨著PPP和政府購買服務(wù)下的政府杠桿加的過大，2018年政府、公司猛烈降杠桿，使得行業(yè)增長(zhǎng)受到比較大的打擊；同時(shí)，內(nèi)陸基建也呈現(xiàn)接近飽和，行業(yè)空間受限。
但目前經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)投資受到抑制，官方在提的新基建拉動(dòng)作用有限，要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，還要靠基建拉動(dòng)。
就整個(gè)行業(yè)而言，環(huán)保類基建增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2018年上半年，GDP增速6.8%，基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)7.3%。但環(huán)保類投資增長(zhǎng)35.4%、道路運(yùn)輸業(yè)增長(zhǎng)10.9%、公共設(shè)施投資增長(zhǎng)5.8%、鐵路投資下降10.3%。
未來的趨勢(shì)就不說了，年報(bào)上有預(yù)計(jì)，但預(yù)測(cè)容易正確難。走著瞧吧。
（二）公司經(jīng)營(yíng)特性
1.以杠桿經(jīng)營(yíng)，彌補(bǔ)低利潤(rùn)低周轉(zhuǎn)的劣勢(shì)，通過規(guī)模效益掙辛苦錢。在掙錢不辛苦與辛苦不掙錢之間，屬于辛苦不掙錢，但還好，有必要的收益率，而規(guī)模、渠道、品牌、政府資源形成護(hù)城河。
2.行業(yè)格局很像銀行業(yè)。中國(guó)交建、中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建等，本來各有所長(zhǎng)，就像中國(guó)銀行的外匯、建設(shè)銀行的地產(chǎn)基建、工商銀行的工商客戶、農(nóng)業(yè)銀行的農(nóng)村機(jī)構(gòu)的藩籬被競(jìng)爭(zhēng)打破一樣，基建類企業(yè)的界限也越來越模糊。好在市場(chǎng)夠大，容得下這么多。
3.基建是一地經(jīng)濟(jì)建設(shè)的基礎(chǔ)，政府資金再緊張也要先把基礎(chǔ)打好。基建央企通過資本市場(chǎng)發(fā)債、股權(quán)融資、政策性銀行低息貸款等渠道融資，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，而且基建周期短，政府不會(huì)在基建環(huán)境就違約的，所以回款安全性較高。
但PPP下的BOT是對(duì)這一特性的挑戰(zhàn)。
4.主要的經(jīng)營(yíng)步驟是：設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。
細(xì)化到瑣碎是：調(diào)研-概算-投標(biāo)-預(yù)算-分包（工程組織策劃）-施工（預(yù)收款、按月或工程進(jìn)度結(jié)算）-交接/運(yùn)營(yíng)。
通過合同管理、壓低成本，毛利應(yīng)該不低于20%，雖然對(duì)外披露的很低。
（三）中交的各子公司
如果你沒被中國(guó)建筑的各子公司搞蒙，也沒有被中鐵的各子公司搞蒙，那大概率會(huì)蒙在中交的各子公司。我是想說這些子公司太多了，且互相獨(dú)立、互相競(jìng)爭(zhēng)。
中交有十一個(gè)重要的分支局，都是在央企整合的浪潮中得到的番號(hào)，以前是歸口于不同部門的企業(yè)，整合以后保留建制。但現(xiàn)在管理層已經(jīng)自有任免流動(dòng)。
分別是中國(guó)港灣、中國(guó)路橋（原交通部援外辦公室）、中交一公局（公路工程，原人民解放軍公路一師）、中交二三四公局、中交一二三四航局（航務(wù)工程）、中交路橋。
記不住無所謂，沒什么意義。
三、投資邏輯之優(yōu)點(diǎn)
在規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)等等之外，還有新的一些轉(zhuǎn)變。
1.中交正在由單純的建筑公司向運(yùn)營(yíng)公司轉(zhuǎn)變
這主要是PPP下的BOT模式的貢獻(xiàn)。主要是高速公路的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)以及部分環(huán)保項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)。2017年BOT特許經(jīng)營(yíng)權(quán)運(yùn)營(yíng)收入28億元，2018年上半年即為22億元。
很多BOT項(xiàng)目正在建設(shè)期，企業(yè)的無形資產(chǎn)中，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)占比90%以上?？赊D(zhuǎn)債也指向BOT，以后中國(guó)交建會(huì)有高速公路類上市公司性質(zhì)的。
這一部分正在發(fā)力。
2.建筑的智慧化浪潮，增加了基建的附加值
比如雄安的市民服務(wù)中心，是由中海地產(chǎn)承建，內(nèi)部的部分智慧化業(yè)務(wù)是外包給達(dá)實(shí)智能做的。大基建公司拿到項(xiàng)目總包EPC，然后壓低利潤(rùn)空間分包給其他智慧化公司去做，這種路徑優(yōu)勢(shì)是很厲害的。
珠港澳大橋的科技含量也很高，國(guó)內(nèi)提供智能化的企業(yè)很多，這種情況下EPC的收益是客觀的，路徑優(yōu)勢(shì)。
以前我執(zhí)迷于達(dá)實(shí)智能的智慧建筑、智慧交通、智慧醫(yī)療，后來想明白了什么叫贏家通吃，才破了執(zhí)迷。
大基建企業(yè)對(duì)智慧建筑、智慧交通的擠壓很大；類似于紫光股份這種先天性網(wǎng)絡(luò)綜合服務(wù)、大系統(tǒng)集成服務(wù)對(duì)智慧醫(yī)療的更高高度的介入，對(duì)小企業(yè)的打擊是很大的。
中交的年報(bào)中提到，中交獲得智慧建筑國(guó)際聯(lián)盟授權(quán)，主導(dǎo)編制水運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)編制。
3.大基建是環(huán)保行業(yè)變局的主要力量
甚至是決定性力量。
無敵央企葛洲壩的環(huán)保板塊收入已經(jīng)是環(huán)保行業(yè)第一名了。
環(huán)保行業(yè)一直以來是散亂差的，很多原因?qū)е抡l都發(fā)展不起來，發(fā)展起來的又發(fā)展不快，衣衫襤褸很憋屈?；惔笱肫蠡韺?shí)力主角登場(chǎng)，擴(kuò)張整合，會(huì)促使整個(gè)環(huán)保行業(yè)走向成熟。但成熟了的環(huán)保行業(yè)很可能會(huì)失去了原來的面目。
在大氣治理、固廢領(lǐng)域、污水處理領(lǐng)域目前還沒有實(shí)力跨界央企的進(jìn)入，我覺得尤其危廢領(lǐng)域，無敵央企的跨界進(jìn)入不是那么容易的。
但在土壤修復(fù)、水資源、生態(tài)環(huán)境治理領(lǐng)域，中國(guó)交建、葛洲壩好像已經(jīng)攪亂了東方園林、碧水源的設(shè)想。
年報(bào)提到：中國(guó)交建的永定河項(xiàng)目、白洋淀項(xiàng)目在穩(wěn)步推進(jìn)，標(biāo)志著流域綜合治理的“中交方案”成型。公司環(huán)保業(yè)務(wù)逐步從單體工程為主的“末端治理”模式，向大體量流域治理、生態(tài)修復(fù)全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化升級(jí)。
我判斷中國(guó)交建在雄安白洋淀治理的競(jìng)爭(zhēng)是優(yōu)于啟迪桑德的。
4.重資產(chǎn)行業(yè)正在盡可能輕資產(chǎn)化
比如通過租賃業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)。比如對(duì)于盾構(gòu)機(jī)的使用，更多是需要用時(shí)租來使用，使用完畢后由廠家回收，這在中交的可轉(zhuǎn)債答復(fù)證監(jiān)會(huì)材料中能看到。
5.基建的頭部效應(yīng)
目前是基建發(fā)展的新階段，不管怎么賦予新基建意義，老基建還是最熟悉的配方、最熟悉的效果。新時(shí)代的基建，地方政府加了太多杠桿，更多由中央發(fā)動(dòng)，那么基建央企更受益。
6.與海外需求的互補(bǔ)性好
與集成電路等行業(yè)不同，基建狂魔與歐美屬于互補(bǔ)，摩擦少一些。
7.多渠道的融資手段，錢真多
除了資本市場(chǎng)股權(quán)融資、債券融資之外，除了國(guó)開行、進(jìn)出口銀行的政策性低息貸款之外，除了商業(yè)銀行的趨之若鶩貸款之外，以基金模式撬動(dòng)資金杠桿、回租保理出租等租賃減輕資產(chǎn)、資產(chǎn)證券化等盤活資產(chǎn)的手段也得到廣泛應(yīng)用。
2017年年報(bào)顯示，中交持有股票的投資成本是43.15億元，會(huì)計(jì)分類為以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)，隨時(shí)可變現(xiàn)。持有衍生品、理財(cái)、基金份額、非上市公司股權(quán)的投資成本為68億（這里邊有一部分是撬杠桿用的基金出資）。
四、投資邏輯之隱患
這也是市盈率、市凈率在低位的部分原因。
1.人力成本有上升趨勢(shì)
人力成本占到經(jīng)營(yíng)成本的10%，中國(guó)的勞動(dòng)力供給是到了拐點(diǎn)的，這一部分是一個(gè)很大的隱患，畢竟利潤(rùn)就那么一點(diǎn)點(diǎn)，稍微一侵蝕就剩不了多少了。
2.政治風(fēng)險(xiǎn)與地方保護(hù)主義
海外的貿(mào)易保護(hù)主義所帶來的政治風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)的區(qū)域保護(hù)主義所帶來的地方國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)還是不容忽視的。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的技術(shù)含量并不高，低價(jià)競(jìng)標(biāo)的情況也嚴(yán)重，基建企業(yè)分國(guó)家級(jí)央企、省級(jí)平臺(tái)公司、地市級(jí)交建企業(yè)等等，錯(cuò)落有致。對(duì)于一省來說，省級(jí)地市級(jí)的基建企業(yè)是親兒子，央企是來搶肉吃的，每個(gè)省都是這樣，所以央企的利基是明顯的，又是不穩(wěn)固的。
3.對(duì)未來的透支
基建的投資規(guī)模很大，從某種邏輯上說，是在對(duì)未來進(jìn)行透支。我們也可以理解金融是將未來的收入進(jìn)行跨時(shí)間的轉(zhuǎn)移，那么就是在建設(shè)未來。亞非拉各國(guó)被美國(guó)剪羊毛一輪又一輪，現(xiàn)在各國(guó)的負(fù)債水平已經(jīng)到了安全的上限了。
4.專利技術(shù)的科技含量并不高
與集成電路的高精尖不同，基建類的技術(shù)更多屬于專用技術(shù)，不是歐美不研發(fā)，是研發(fā)之后就被束之高閣了。只有中國(guó)有足夠的市場(chǎng)容量，能將之兌現(xiàn)為收益，但一旦市場(chǎng)飽和，很多高科技就成了廢銅爛鐵。
5.沒有城堡，出路只有沖鋒
對(duì)比資源稟賦型企業(yè)，比如上港集團(tuán)的上海港、黃山旅游的黃山、長(zhǎng)江電力的三峽水電站、川投的雅礱江等等，很難說中國(guó)交建有一個(gè)金飯碗。
中國(guó)交建、中國(guó)建筑等建設(shè)企業(yè)手持的是瓷碗，光鮮亮麗，但易碎。那么也不受資源稟賦的限制，需要自由的去沖鋒、掠奪。
這年月，找一個(gè)能讓人放心的公司挺難的，我也不想再只盯著成長(zhǎng)了。
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