文：產(chǎn)志君
上一期（5月6日）介紹了《請收藏：A股最佳防雷手冊》，如果你還沒看，建議看一下，可以從現(xiàn)金流的角度思考為什么企業(yè)會出現(xiàn)爆雷現(xiàn)象。但是我們分析企業(yè)，并不僅僅是為了掃雷，最本質(zhì)目的是尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)：尋找財務(wù)數(shù)據(jù)好，有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)才是王道。
那么我們來看看，企業(yè)的哪些科目可以隱藏利潤，當(dāng)我們及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏利潤的秘密，或許就是我們出手的時機(jī)了。
一家企業(yè)最好的經(jīng)營模式是什么呢？模仿小沈陽的話說：貨還沒賣出去，錢就到手了！說的文雅一點就是‘先款后貨’的經(jīng)營模式。
客戶的定金到了，企業(yè)的產(chǎn)品并沒有到客戶的手里！這樣企業(yè)的預(yù)收賬款非常的多，應(yīng)收賬款非常少，有時候多的讓人無法想象，而做的最好的無非就是貴州茅臺和格力電器。
預(yù)收賬款多，應(yīng)收賬款少，對企業(yè)來說到底意味著什么呢？
1. 產(chǎn)品的競爭力強(qiáng)，人人都搶著要；
2. 現(xiàn)金回收高，企業(yè)不缺錢
3. 動態(tài)看預(yù)收，增幅越高越好
4. .......
可以說預(yù)收賬款是企業(yè)最安全的科目，無論企業(yè)怎么造假，都不會在預(yù)收上做手腳。因為預(yù)收賬款一多，現(xiàn)金必然增加。造假企業(yè)的特征就是缺錢，誰也不會沒事找事的往這上面撞槍口。
格力董事長董明珠在眾多場合表示：‘先貨后款’的銷售模式成就了今天的格力電器。預(yù)收賬款本質(zhì)上是客戶對企業(yè)的一種強(qiáng)勢認(rèn)可，企業(yè)只有產(chǎn)品的競爭力強(qiáng)，才會出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。客戶想要企業(yè)的產(chǎn)品就必須提前預(yù)定。
試想一種極端情況：企業(yè)沒有預(yù)收賬款，卻有大量的應(yīng)收賬款。也就是說產(chǎn)品賣出去了，但是沒收回錢。但是企業(yè)又不得不賣，總比放在倉庫里強(qiáng)。這就有了一個巨大的矛盾，貨賣出去錢沒回來，以后咋生產(chǎn)呢？
相反預(yù)收賬款一多，在回收現(xiàn)金上就攤上了便宜。企業(yè)可以提前使用客戶的資金，用于采購和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，甚至于企業(yè)的大型資本支出。因為就是錢多。
研發(fā)支出是指在研究與開發(fā)過程中所使用資產(chǎn)的折舊、消耗的原材料、直接參與開發(fā)人員的工資及福利費(fèi)、開發(fā)過程中發(fā)生的租金以及借款費(fèi)用等。也就是說我為了研發(fā)一款產(chǎn)品而整出來的費(fèi)用開支，為什么會隱藏利潤，這就要看研發(fā)支出最后的成果是如何的？
既然是研發(fā)，總有成功的產(chǎn)品問世的，不然花了大錢一個也沒成功，實在說明研發(fā)人員太笨了。研發(fā)支出尤其在創(chuàng)新藥企業(yè)最為普遍。
醫(yī)藥行業(yè)，特別是醫(yī)藥研發(fā)型企業(yè)。這是一個要求技術(shù)實力、創(chuàng)新能力和戰(zhàn)略格局都非常強(qiáng)的行業(yè)。企業(yè)的競爭力在于不斷的研發(fā)出新的藥品，這才是這個行業(yè)估值遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的原因。恒瑞醫(yī)藥就是這個行業(yè)的典型代表。
恒瑞醫(yī)藥長期專注藥品研發(fā)，在仿制藥與創(chuàng)新藥領(lǐng)域均取得里程碑式的研發(fā)成果，多西他賽與奧沙利鉑、艾瑞昔布與阿帕替尼分別代表了公司在仿制藥與創(chuàng)新藥領(lǐng)域的成就，是國內(nèi)研發(fā)實力最強(qiáng)藥企。根據(jù)對國內(nèi)主流研發(fā)型藥企的創(chuàng)新藥與首仿藥物（已上市與在研）品種數(shù)量的統(tǒng)計，公司以 31 個 1 類（包含 1.1 類與 1 類）化學(xué)創(chuàng)新藥與 7 個 1 類創(chuàng)新生物藥遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)其他主流藥企，且領(lǐng)先優(yōu)勢正在逐步擴(kuò)大，強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)在逐步凸顯。
恒瑞醫(yī)藥技術(shù)人員有2000多名，每年研發(fā)支出額度都很龐大，占營業(yè)收入的比例為10%左右，2016年后研發(fā)支出比例更有所上升。2018年恒瑞醫(yī)藥投入研發(fā)26億，占收入的比例為15.33%，進(jìn)一步的提高。
可惜這些研發(fā)支出全部當(dāng)成費(fèi)用，一次性處理掉了。但是按照經(jīng)驗，企業(yè)總有新產(chǎn)品的出現(xiàn)，不可能花錢全都打了水漂。如果將這些費(fèi)用化的項目，按照實現(xiàn)的程度資本化，那么很有可能會增加在企業(yè)的業(yè)績。比如說A項目的研發(fā)在今年花了10億，按照成功的進(jìn)度，企業(yè)將5億資本化。這樣就有5個億的利潤釋放，這是企業(yè)估值很高的重要原因。
恒瑞醫(yī)藥2018年歸母凈利只有40個億，如果將其中的研發(fā)支出一般資本化，那么企業(yè)的利潤達(dá)到53億。現(xiàn)在恒瑞醫(yī)藥的市值在2800億，綜合算的市盈率在55倍左右。而現(xiàn)在的市盈率高達(dá)70倍，這就是為什么恒瑞醫(yī)藥估值高的原因，企業(yè)不斷的研發(fā)，增加了企業(yè)的競爭力導(dǎo)致的。
現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)是指企業(yè)從購買商品原材料到成品出售回款所需要的天數(shù)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)?應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（當(dāng)然存貨資金的來源如果是長期權(quán)益，則不需要加入），是企業(yè)在經(jīng)營中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時間。
現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)分為大于 0 和小于 0 兩種情況。大于 0 說明企業(yè)的經(jīng)營過程需要動用現(xiàn)金來支撐。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)越大，需要的營運(yùn)資金數(shù)額就越大；
小于 0 說明企業(yè)在經(jīng)營過程中依靠上下游的經(jīng)營就可以自主產(chǎn)生現(xiàn)金流，不需要額外的營運(yùn)資本補(bǔ)充。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)所需要的營運(yùn)資金數(shù)額就越少。一般而言對于不需要補(bǔ)充營運(yùn)資本的企業(yè)，企業(yè)的貨幣資金很多，相對應(yīng)的借款也逐年減少。
蘋果從推出 iPhone 手機(jī)開始，每年都會獲得負(fù)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)，意味著企業(yè)根本不需要在經(jīng)營過程中自己投入現(xiàn)金，就可以滿足供產(chǎn)銷過程的現(xiàn)金流動。
隨著 iPhone 手機(jī)的更新?lián)Q代，企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)越來越小。造成這種局面在于企業(yè)對供應(yīng)商結(jié)算時間的壓榨，一次次提高與供應(yīng)商的現(xiàn)金結(jié)算天數(shù)。與下游的客戶之間保持著比較短暫的收款結(jié)算期限，尤其是企業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)能力，在如此高毛利率的情況下實現(xiàn)這樣高效的庫存周轉(zhuǎn)真的不可思議。
在 A 股中經(jīng)營效率與蘋果公司類似的有貴州茅臺和格力電器。接下來以格力電器為例，做一個系統(tǒng)的描述。
可以看出，格力電器從 2012 年起，其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)開始出現(xiàn)負(fù)值，經(jīng)營活動已經(jīng)不需要大量的自有資金支持。通過長時間占用上游供應(yīng)商的采購款（存貨與應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)也隨著應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)而提高，但是提高的力度遠(yuǎn)沒有應(yīng)付賬款幅度大，當(dāng)然這里比較的是絕對值），形成了同期經(jīng)營現(xiàn)金凈流入大于企業(yè)的凈利潤。
但是對于茅臺來說，大家就要小心一點?？梢钥吹?，貴州茅臺的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到了1000多天，有些年份甚至達(dá)到了2000天以上。我們平常理解的存貨周轉(zhuǎn)是越快越好，茅臺這樣慢的存貨周轉(zhuǎn)是不是有問題？
現(xiàn)在讓我們來參透‘存貨’這個科目，自然我們也就理解了為什么茅臺有這么高的存貨周轉(zhuǎn)。
企業(yè)的經(jīng)營是需要周轉(zhuǎn)的，何為周轉(zhuǎn)？就是你生產(chǎn)的東西必須賣出去，這就是周轉(zhuǎn)。賣的越快，那么賺錢的速度就越快。
可能我一件產(chǎn)品純利潤就1元錢，但是在三天內(nèi)就將其從原材料變成產(chǎn)品，最后還迅速的賣掉。雖然凈利潤低，但是一整年下來就賺了120元。如果這個數(shù)量足夠大，我賺到的錢也可以和貴州茅臺一較高下的。
這就是為什么，投資者希望看到企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)變快。因為越快的存貨周轉(zhuǎn)，企業(yè)才能賺到源源不斷的現(xiàn)金。
我們也可以從現(xiàn)金的角度來解釋。存貨一旦周轉(zhuǎn)不快，一定會被積壓到倉庫里?？隙ú粫霈F(xiàn)在客戶手里，也不會返給供應(yīng)商。
存貨的周轉(zhuǎn)越快對企業(yè)就越好了，但是要在符合商業(yè)運(yùn)作的前提之下。你想想最快的存貨周轉(zhuǎn)是多少，一天夠吧？如果是茅臺酒，一天的時間賣出去的就是米和水，哪里有酒啊。難不成在喝酒的時候一口吃一勺子米，在兌上一杯水？這個場面還是喝茅臺嗎？簡直就是猜拳的場面。
所以說理解存貨周轉(zhuǎn)，前提一定要把產(chǎn)品生產(chǎn)好了才行，不能還是原材料的時候就賣出去。這就能解釋為啥貴州茅臺的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一定是那么高，如果太低那就是造假啊。哪有100天的茅臺酒就賣出去的，那就是假酒。
說明一點的是，企業(yè)的資產(chǎn)很難隱藏住利潤，而且資產(chǎn)很容易爆雷。應(yīng)收賬款隨時可能還不上錢；存貨隨時會賣不出去；固定資產(chǎn)的那些生產(chǎn)線可能會被淘汰。所以討論資產(chǎn)里面有沒有隱藏利潤，說句實話很難，找到了可能也是假的。經(jīng)過我的努力，我也算在資產(chǎn)里找到了一個特殊性的隱藏利潤的科目。
遞延所得稅資產(chǎn)，看到這個科目，我們都在疑惑。七個字我認(rèn)識，但是死活就看不明白，怎么就隱藏利潤了？
遞延所得稅資產(chǎn)，最簡單的理解，就是現(xiàn)在是資產(chǎn)，未來能減少所得稅費(fèi)用。遞延=以后，所得稅=所得稅費(fèi)用?，F(xiàn)在是資產(chǎn)，以后就能成為所得稅費(fèi)用的科目。
為什么會這樣，因為一項收益（損失）稅務(wù)可能全部確認(rèn)了，公司跟不上稅務(wù)的節(jié)奏，在一點點的確認(rèn)。這兩者導(dǎo)致的差異，形成了遞延所得稅資產(chǎn)。
比如買了一臺機(jī)器，成本是30萬元，那么稅務(wù)局的計稅基礎(chǔ)就是30萬元。沒想到買來之后關(guān)鍵零件壞了，別的地方?jīng)]有，那么企業(yè)覺得減值了，計提了減值準(zhǔn)備2.4萬元?，F(xiàn)在的賬面價值是27.6萬，但是稅務(wù)局不認(rèn)可，我都把稅扣了，這些減值你只能以后抵扣我以前征的稅。
也就是說著2.4萬元，企業(yè)未來是可以抵扣的，只是現(xiàn)在它的一部分要記成遞延所得稅資產(chǎn)。
那么遞延所得稅是怎么隱藏利潤的呢？
1. 比例太小，不需關(guān)注
格力電器的遞延所得稅資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例最高，為12%，這樣才需要研究。
如果一家企業(yè)的資產(chǎn)是100億，遞延所得稅才100萬，那就直接忽略。因為頂多產(chǎn)生25萬（100*25%）的所得稅費(fèi)用扣減，不至于企業(yè)虧到要用25萬實現(xiàn)盈利吧。
2. 有些啥內(nèi)容
我理解了遞延所得稅資產(chǎn)的意思，那到底哪些是遞延所得稅的內(nèi)容呢？
（1）內(nèi)部交易未實現(xiàn)利潤
（2）可抵扣虧損
（3）資產(chǎn)減值準(zhǔn)備
（4）融資租賃利息攤銷
（5）預(yù)提費(fèi)用
（6）應(yīng)付職工薪酬
（7）資產(chǎn)折舊攤銷
（8）其他
第1,4,8項內(nèi)容涉及的金額小，登臺出現(xiàn)的概率低，所以不需要太過關(guān)心。也就直接忽略吧，因為花了大力氣懂了，最后卻發(fā)現(xiàn)影響利潤的金額才1%不到，沒啥作用。
第2,3項是自己造成的，可抵扣的虧損，證明自己以前已經(jīng)虧損，現(xiàn)在只是彌補(bǔ)（可抵扣）。如果這個數(shù)字大，那就不是隱藏利潤了。在浩大的虧損面前，稅務(wù)局慈悲的讓你抵扣一點所得稅。這也不可能隱藏利潤，這只是對你的仁慈而已。
第5,6,7項內(nèi)容值得注意，尤其是第5項預(yù)提費(fèi)用（其實第6,7項涉及的金額也不大），這里藏著非常大的，一般這是對客戶銷售返利造成的遞延所得稅資產(chǎn)，可能有很大的利潤。
遞延所得稅資產(chǎn)規(guī)模超過50億以上的企業(yè)中，格力電器的遞延所得稅資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例最高，為12%。我們來看看格力電器，2018年的遞延所得稅資產(chǎn)到底有啥？
預(yù)提費(fèi)用這塊占了大頭，可以說是95%以上，幾乎可以把格力的遞延所得稅資產(chǎn)看成是預(yù)提費(fèi)用了。那么格力電器的預(yù)提費(fèi)用是些什么呢？
其實就是計提的銷售返利。銷售返利主要是在經(jīng)銷商達(dá)到格力電器制定的銷售任務(wù)時，給予經(jīng)銷商的獎勵款。
但是稅務(wù)局不那么認(rèn)啊：你說你是銷售返利，但是我不知道你以后會不會返利??？我先全部把稅征了，等你返利了再進(jìn)行回沖。這樣就形成了大量的遞延所得稅資產(chǎn)。
那可抵扣的虧損是怎么來的呢？我們試著對樂視網(wǎng)的財務(wù)報表進(jìn)行分析，來看看這個可抵扣虧損的破壞力。
這是2015年樂視網(wǎng)的財務(wù)公告：
跟格力相反的是，樂視網(wǎng)的可抵扣虧損占了大頭。2015年可抵扣虧損導(dǎo)致的遞延所得稅余額是4.2億，2014年的余額是1.8億。這就意味著，樂視網(wǎng)在2015年可以減掉2.4億（4.2-1.8）的所得稅費(fèi)用。
其中2015年本期造成的所得稅費(fèi)用是多少呢？是1.4億。本來凈利潤=利潤總額-所得稅費(fèi)用，現(xiàn)在這2.4億造成的遞延所得稅費(fèi)用，稅務(wù)局允許你扣除。那么相當(dāng)于凈利潤=利潤總額-（1.4-2.4），凈利潤=利潤總額+1億的所得稅費(fèi)用，這波操作你懂了嗎？
然而，樂視網(wǎng)確實是將凈利潤做正了，實現(xiàn)了盈利?？墒亲屑?xì)想想，這不對啊？
首先如果沒有遞延所得稅資產(chǎn)的影響，樂視網(wǎng)本身沒有盈利，好不好！這個只是救急用的，你居然當(dāng)成救命稻草。
其次樂視下屬子公司中可彌補(bǔ)虧損分別為0.8億，7.2億和17億，沒有好轉(zhuǎn)的跡象，一直有虧損的趨勢。而且就整個合并層面來看，樂視2015年的利潤總額只有0.74億，主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，也是沒有可能大規(guī)模盈利補(bǔ)虧的。
也就是說，樂視的管理層和審計師對所得稅費(fèi)用-遞延所得稅中可彌補(bǔ)虧損的處理是不恰當(dāng)?shù)摹?/strong>本身就虧損，你扣稅來變成盈利，只是杯水車薪，不影響企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)。
所以說遞延所得稅資產(chǎn)隱藏的利潤在于預(yù)提的費(fèi)用，最好是那些銷售返利。其他內(nèi)容的遞延所得稅資產(chǎn)要不就是金額太小，要不就是資產(chǎn)自身出現(xiàn)大問題，都是導(dǎo)致企業(yè)虧損的科目，不值得一提。
資產(chǎn)很難隱藏利潤，負(fù)債中的科目隱藏利潤的可能性還是有的。這需要聰明的你細(xì)心的發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)有上述的特征，一定要留意。當(dāng)然考察報表上的隱藏利潤，是我們需要做的。但是更需要做的是對企業(yè)未來業(yè)務(wù)的考察，看看未來的業(yè)務(wù)是否有很大的發(fā)展前途。
（1）企業(yè)的業(yè)務(wù)處于生命周期的中段，是能夠大量創(chuàng)造財富的階段。在行業(yè)上有廣闊的空間，經(jīng)營層面上規(guī)模越來越好。
（2）企業(yè)未來的發(fā)展有了明確的方向和業(yè)務(wù)，形成了一個比較好的競爭壁壘。能夠讓企業(yè)長期的超額經(jīng)營，獲得豐厚的收益，對手還難以模仿。
（3）歷史好的業(yè)績+好的經(jīng)營現(xiàn)金流
