這是格菲研究【我愛估值】的第11次上市公司估值分享。

微芯生物是一家以原創(chuàng)類新藥研發(fā)為核心目標(biāo)，以原創(chuàng)新藥為其核心競(jìng)爭(zhēng)力，集醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，專注于對(duì)人類生命健康造成嚴(yán)重威脅的惡性腫瘤、糖尿病等代謝性疾病及自身免疫性疾病。

我們采用至少三種適配性較強(qiáng)的估值方法，對(duì)其現(xiàn)階段市值進(jìn)行測(cè)算，估值結(jié)果系個(gè)人研究結(jié)果，對(duì)他人不構(gòu)成投資建議。

方法一：收益預(yù)測(cè)法

重要假設(shè)：

（1）西達(dá)本胺新適應(yīng)癥、西格列他鈉糖尿病適應(yīng)癥、西奧羅尼相關(guān)適應(yīng)癥均能獲批上市；

（2）產(chǎn)品凈利潤(rùn)率可達(dá)20%，5年后合理市盈率水平為60倍左右；

（3）假設(shè)公司市值以每年20%速度增長(zhǎng)。

分析過(guò)程：

通過(guò)測(cè)算公司5年后即2024年各產(chǎn)品收入情況，根據(jù)假設(shè)的凈利率和市盈率水平進(jìn)行未來(lái)市值估計(jì)，最后將未來(lái)市值按一定增長(zhǎng)率折算出當(dāng)前市值。

樂觀：

5年后西達(dá)本胺在PTCL滲透率可達(dá)40%，產(chǎn)品降價(jià)30%至每盒6500元左右，對(duì)應(yīng)營(yíng)收可達(dá)9億左右，同時(shí)西達(dá)本胺新適應(yīng)癥上市，新適應(yīng)癥合計(jì)收入5億，合并計(jì)算營(yíng)收為14億；西格列他鈉成功上市，5年后獲得3億營(yíng)收規(guī)模；西奧羅尼獲批一個(gè)以上適應(yīng)癥上市銷售，且5年后能夠取得3億營(yíng)收規(guī)模；公司目前儲(chǔ)備的5個(gè)臨床前項(xiàng)目，5年后有一個(gè)能夠獲批上市（無(wú)銷售收入）。

則公司5年后營(yíng)業(yè)收入為14+3+3=20億，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為4億，市值為240億，通過(guò)逆推可得當(dāng)前市值為96.5億。

中性：

5年后西達(dá)本胺在PTCL滲透率可達(dá)30%，且產(chǎn)品降價(jià)40%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收可達(dá)6億左右，同時(shí)西達(dá)本胺新適應(yīng)癥上市，新適應(yīng)癥合計(jì)收入3億，合并計(jì)算營(yíng)收為9億；西格列他鈉成功上市，5年后獲得2億營(yíng)收規(guī)模；西奧羅尼獲批一個(gè)以上適應(yīng)癥上市銷售，且5年后能夠取得2億營(yíng)收規(guī)模；公司目前儲(chǔ)備的5個(gè)臨床前項(xiàng)目，5年后有一個(gè)能夠獲批上市（無(wú)銷售收入）。

則公司5年后營(yíng)業(yè)收入為9+2+2=13億，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為2.6億，市值為156億，通過(guò)逆推可得當(dāng)前市值為62.7億。

悲觀：

5年后西達(dá)本胺在PTCL滲透率可達(dá)30%，且產(chǎn)品降價(jià)50%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收可達(dá)5億左右，同時(shí)西達(dá)本胺新適應(yīng)癥上市，新適應(yīng)癥合計(jì)收入1億，合并計(jì)算營(yíng)收為6億；西格列他鈉成功上市，5年后獲得1億營(yíng)收規(guī)模；西奧羅尼獲批一個(gè)以上適應(yīng)癥上市銷售，且5年后能夠取得1億營(yíng)收規(guī)模；公司目前儲(chǔ)備的5個(gè)臨床前項(xiàng)目，5年后無(wú)一獲批上市。

則公司5年后營(yíng)業(yè)收入為6+1+1=8億，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為1.6億，市值為96億，通過(guò)逆推可得當(dāng)前市值為38.6億。

結(jié)論：

方法二：類比法

重要假設(shè)：

（1）當(dāng)前貝達(dá)藥業(yè)估值合理；

（2）5年后微芯生物營(yíng)收規(guī)模與當(dāng)前貝達(dá)藥業(yè)相當(dāng)；

（3）假設(shè)微芯生物市值以年復(fù)合20%速度增長(zhǎng)。

分析過(guò)程：

當(dāng)前A股上市公司中與微芯生物最具可比性的為貝達(dá)藥業(yè)，兩家公司均為海歸團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立的專注于創(chuàng)新藥公司研發(fā)銷售的公司，在研發(fā)方面兩者目前均以小分子創(chuàng)新藥為主，而且兩家公司當(dāng)前均處于成長(zhǎng)期，主要銷售來(lái)源均為單一品種，且有后續(xù)產(chǎn)品儲(chǔ)備，與貝達(dá)藥業(yè)相比，微芯生物當(dāng)前研發(fā)團(tuán)隊(duì)和銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模仍然偏小，與早期的貝達(dá)藥業(yè)有一定相似之處。

當(dāng)前微芯生物前三季度營(yíng)收1.3億左右，預(yù)計(jì)其全年1.8億左右；貝達(dá)藥業(yè)前三季度營(yíng)收12.43億，預(yù)計(jì)全年16億左右。

當(dāng)前貝達(dá)藥業(yè)總市值為284億，我們假設(shè)5年后微芯生物能夠發(fā)展到現(xiàn)在貝達(dá)藥業(yè)的規(guī)模，且市值相近，則對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值為114億。

結(jié)論：

通過(guò)類比法，我們認(rèn)為微芯生物當(dāng)前合理市值為114億左右，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格27.84元。

方法三：市銷率法

重要假設(shè)：

當(dāng)前貝達(dá)藥業(yè)與恒瑞醫(yī)藥市銷率合理。

分析過(guò)程：

根據(jù)前文預(yù)計(jì)微芯生物全年?duì)I收1.8億左右。貝達(dá)藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前市銷率為18倍左右，微芯生物當(dāng)前市銷率為142倍左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)可比公司。

樂觀：

如果未來(lái)5年微芯生物營(yíng)收增速遠(yuǎn)超貝達(dá)藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥，給予微芯生物35倍市銷率，則對(duì)應(yīng)市值為1.8*35=63億

中性：

如果未來(lái)5年微芯生物營(yíng)收增速與貝達(dá)藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥相持平，給予微芯生物25倍市銷率，則對(duì)應(yīng)市值為1.8*25=45億。

悲觀：

如果未來(lái)5年微芯生物營(yíng)收增速低于貝達(dá)藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥，給予微芯生物15倍市銷率，則對(duì)應(yīng)市值為1.8*15=27億。

結(jié)論：

注：市銷率估值法并不太適合于成長(zhǎng)早期的創(chuàng)新藥企業(yè)，此法估值容易低估企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

估值總結(jié)：

綜合考慮微芯生物當(dāng)前發(fā)展階段及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)估值情況，我們認(rèn)為微芯生物現(xiàn)時(shí)合理估值中樞區(qū)間為80億至110億，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格19.51至26.83元；當(dāng)前價(jià)62.93元與我們的估值相比，是被高估的。