馬曼然：今年是黃金賽道醫(yī)藥行業(yè)全面復蘇元年 估值類似于成長股
訪談主持|江濤樂趣投資創(chuàng)始人 對牛人比對牛股更感興趣
訪談嘉賓|馬曼然北京馬曼然資產(chǎn)管理公司董事長
文字整理|樂趣投資（ID:lequtouzi）
今年是醫(yī)藥行業(yè)復蘇的第一年 類似2013年的白酒
因為我們知道馬總對于醫(yī)藥板塊、消費板塊一直比較看多，最近醫(yī)藥板塊也比較活躍，談談你的觀點吧？
馬曼然：我覺得醫(yī)藥從一個行業(yè)性的角度來考慮，首先，咱們知道在過去的4-5年里，應該是從2011年、2012年開始，國家出臺了關于醫(yī)?？刭M、醫(yī)藥價格調(diào)整、醫(yī)院的藥品分家等政策，各種政策的疊加導致了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了過去長達10年的黃金周期之后，進入了一個長達3、4年的調(diào)整周期。但是這個調(diào)整周期是來自于政策性、強勢性的調(diào)整，并不是我們所謂的老齡化終結(jié)。也就是說，我們在醫(yī)藥需求端并沒有發(fā)生變化，還在去擴張，但是供給端是強行的調(diào)整，所以就造成行業(yè)性的調(diào)整。
但是行業(yè)性的調(diào)整目的是什么呢？就是因為隨著老齡化社會的持續(xù)加重，社會對醫(yī)療、養(yǎng)老方面的負擔非常大，比重越來越大了。咱們知道美國醫(yī)療消費已經(jīng)占美國GDP的17%，那你想想，像美國那樣，一個行業(yè)占到國家GDP消費的17%，那基本上就是最大的行業(yè)了，一業(yè)獨當，而咱們現(xiàn)在才5%點多。
江濤：為什么中美兩國在醫(yī)療消費方面的差別有這么大？
馬曼然：因為咱們中國可能和美國不一樣，美國可以把大部分的錢都用于所謂的養(yǎng)老、醫(yī)療，而中國是個發(fā)展中國家，它需要發(fā)展的地方很多，比如修路等。所以，咱們占5%點多，其實已經(jīng)不得了。但是這個比例還在持續(xù)加速，國家這個時候就需要進行調(diào)整，調(diào)整目的就是優(yōu)化，不該浪費的不浪費，把虛高的藥價給降下來，把過去的劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象改變，這樣就造成行業(yè)性長達三四年的調(diào)整。
但是，從去年下半年開始，我們判斷整個調(diào)整周期應該已經(jīng)結(jié)束，進入到一個新的上升周期。所以我判斷醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)完成了長達4年左右的行業(yè)性調(diào)整，今年是進入行業(yè)復蘇的第一年。有人說今年醫(yī)藥行業(yè)有可能像去年白酒，我認為可能更像是2013年的白酒，還在剛復蘇的第一年。
醫(yī)藥板塊是三大黃金投資賽道之一
有兩個角度供選擇
江濤：像醫(yī)藥行業(yè)在美國都能一業(yè)獨大，在中國，醫(yī)療板塊現(xiàn)在是不是可以作為一個黃金賽道呢？因為你一直在提出“”投資要選賽道”，所以醫(yī)藥板塊現(xiàn)在是不是最好的賽道之一？
馬曼然：我覺得是的。投資最重要的事，我認為是賽道一定要選準。你買的股票，尤其是長期性投資的股票，必須選好賽道。古話說男怕入錯行，就是這個道理，你買股票也怕入錯行。比如你買鋼鐵水泥這種周期性的夕陽產(chǎn)業(yè)，想從中進行長線投資，找到成長的股票，概率是非常低的。那是一個貧礦，在貧礦里面你想淘金那是很難的，你要找富礦。
富礦就是賽道，長期的行業(yè)擴張空間非常大。比如這個行業(yè)在GDP里面占的比重，未來是一個長周期的上升。
江濤：在中國現(xiàn)在的GDP結(jié)構里面，未來有哪幾個長周期上升的行業(yè)可以成為好的投資賽道？能給大家舉例說明嗎？
馬曼然：這幾大塊其實也很簡單。隨著社會的發(fā)展，你去縱向比較，首先就是大消費，然后就是大健康醫(yī)藥，另外一塊就是新興產(chǎn)業(yè)。這三塊一定是最大的，像美國就是新興產(chǎn)業(yè)、消費和醫(yī)藥在GDP中所占的比重最大。其次才是金融、地產(chǎn)之類。
現(xiàn)在中國是金融、地產(chǎn)、鐵路等在GDP中排名靠前。但是消費、醫(yī)藥和新興產(chǎn)業(yè)比重都很低。但是，新興產(chǎn)業(yè)這幾年上來也很快，我們看到像阿里騰訊已經(jīng)逐步在和國際接軌。所以，選賽道你一定會選到這3個賽道去做長線投資。這個就叫事半功倍，能起到事半功倍的效果。
江濤：說到投資要選賽道，尤其對醫(yī)藥股的看好，我知道你是非常堅定的。市場還有也算是比較知名的林園，他最近也有觀點，說醫(yī)藥股可能未來20年要賺100倍，口氣聽起來是比較大。而且他明確說，他覺得現(xiàn)在這個位置，醫(yī)藥股的估值是合理的，是可以買入的。
他的理由除了剛才說的人均醫(yī)藥消費占GDP的比例之外，另外他也說中國最大的醫(yī)藥公司跟歐美比起來差了幾十倍，醫(yī)藥股的市值差了100倍，所以他覺得未來20年賺這100倍就夠了。我覺得跟你的觀點有類似的地方。
在選賽道的過程中，怎么來選呢？林園說投治療高血壓、心臟病、糖尿病這三類藥相關的上市公司，那你會怎么來選擇？
馬曼然：選擇有兩種角度，一個就是我個人的角度，一個就是一些專業(yè)的角度。從專業(yè)性的角度去選，大賽道就是醫(yī)藥，然后再去選小賽道。說白了就是你選到了動車，但是在動車里面你還想選個頭等艙，就是這個道理。
在大賽道里面，細分行業(yè)很多，比如治療高血壓、糖尿病、心腦血管、抗腫瘤等，包括治感冒的都特別多，還包括醫(yī)療健康、醫(yī)療食品、醫(yī)療保險等。所以如果你要選小賽道，從一個專業(yè)分析師的角度去考慮這個問題，可以考慮像剛才林園說的高血壓、糖尿病、心腦血管等。
我還多一個抗腫瘤。因為腫瘤藥品的剛需性更強，而且單價高，簡單來說就是暴利行業(yè)。你看美國只要有治療類似抗腫瘤藥劑這種創(chuàng)新藥的股票，都是大牛股。糖尿病、心腦血管病，這些都是中國最大的病種。據(jù)統(tǒng)計，中國現(xiàn)在有1億糖尿病患者，患病人數(shù)比歐洲等國家人口的總數(shù)還多。如果國外糖尿病最大的藥企市值能漲到1000億美金到2000億美金，那中國最大的糖尿病藥企應該也能往這個方向發(fā)展，因為人口數(shù)量基數(shù)在這里。甭管你是美國人還是中國人，得病后吃藥的藥量是一樣的，中國的市場一定會有這么大，到時候相關的龍頭公司的市值也能發(fā)展起來。
不過，這是從專業(yè)性的角度來考慮，但是我個人可能不是按這個方法投資的。我個人不是按行業(yè)投，而是精挑細選，可能就買4、5只股票，但是不一定在這三個病種里面，一定有符合我的一些獨特的東西在里面。
創(chuàng)新藥值得長期看好
江濤：最近在你的新浪微博里，對于醫(yī)藥板塊提的會比較多。你也提到生物藥應該是未來增速最快的領域，那你是最看好生物藥嗎？
馬曼然：那是從另外一個角度去選股。剛才咱們是按照病種選股，下面咱們可以按醫(yī)藥的藥品分類，比如化藥、生物藥、現(xiàn)代中藥等。目前國際發(fā)展速度是生物藥比較快，而且也是一個主流，生物藥在逐步替代很多化藥。
我們也在研究跟蹤這一塊，目前倒沒有太多的布局，因為我們認為這一塊還需調(diào)研。包括剛才談到的那幾個大病種，國內(nèi)的上市公司數(shù)來數(shù)去也就幾家。比如心腦血管病應該是慢性病，中藥較多，基本上就是像以嶺藥業(yè)、步長藥業(yè)、中興藥業(yè)、天士力等這幾個。西藥里面就像信立泰。整個心腦血管的龍頭公司基本就這幾個。
糖尿病也不多，像通化東寶、華東醫(yī)藥、貴州百靈等。貴州百靈是中藥治療糖尿病，華東醫(yī)藥是高仿藥，做的不錯，包括通化東寶、香港的聯(lián)盟國際等都做的不錯。
抗腫瘤的藥物一般屬于創(chuàng)新藥，我這兩年比較關心的就是創(chuàng)新藥。大概在兩年前的時候，我當時聊了兩個公司，至少在咱們的“樂趣投資下午茶”節(jié)目，我說除了恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭，咱就不說了。我還說了兩個，一個叫科倫藥業(yè)，一個叫海昌藥業(yè)。
江濤：它們都是創(chuàng)新藥的一個代表吧？
馬曼然：對，創(chuàng)新藥的代表。尤其是科倫藥業(yè)董事長劉革新在這一塊布局力度很大，整個研發(fā)團隊3000多人，不比恒瑞的研發(fā)團隊小，而且這幾年確實股價也漲得不錯。所以創(chuàng)新藥一定是中國未來著重發(fā)展的地方，這是中國從醫(yī)藥大國走向醫(yī)藥強國的突破口。所以，我覺得醫(yī)藥行業(yè)非常非常復雜，非常非常細化，很多人雖然看好醫(yī)藥股，就是不知道買什么。
醫(yī)藥股的估值類似于成長股
江濤：對，特別是對醫(yī)藥股的估值，而且你也說買醫(yī)藥股一定要留意估值。怎么給醫(yī)藥股做估值？我覺得是很復雜的一個工程，因為細分太多了。
馬曼然：醫(yī)藥股的估值有點類似于成長股的估值，不同的品種不一樣。
比如你要買一些現(xiàn)代中藥、或者傳統(tǒng)老字號的股票片仔癀、同仁堂等，有點像藥品又有點像食品這樣的消費品，對于這種公司的估值，其實就按消費股的方法來估值就行，比如看市盈率、市凈率等，因為它的產(chǎn)品比較單一，而且產(chǎn)品消費每年有一個穩(wěn)定的增長，不存在特大的變化，比如重大的創(chuàng)新等，所以就按照消費股的的估值策略去走，就跟看茅臺、伊利是一樣的。
另外一方面所謂的創(chuàng)新藥和生物制藥，有高科技成分、有科研成分的這些藥品，主要看公司的研發(fā)能力和研發(fā)投入。這個就比較復雜，比如它在涉足的治療細分領域的研發(fā)能力，包括產(chǎn)品的梯隊、重磅產(chǎn)品在未來兩到三年推出的可能性等。所以這一塊相對復雜。
江濤：說到醫(yī)藥股按照成長股的邏輯來選擇，我倒想起來今我也在做一個喜馬拉雅電臺有聲書的節(jié)目，叫“江濤的樂趣投資”，現(xiàn)在正在朗讀的是《價值投資路線圖——格雷厄姆智慧家族的致勝之道》這本書的錄制，正好也提到費雪對于成長股選股的標準，他一共提到有15條，分成了三個大類，一個就是團隊管理的能力和公司的聲譽，一個是對產(chǎn)品研發(fā)的能力，另外一個就是產(chǎn)品的利潤率。如果這幾個方面都能符合條件的話，那這樣的公司是可以值得長期去投入的。所以對于醫(yī)藥股，我們可以從管理團隊、研發(fā)能、產(chǎn)品的利潤率等這三個角度來考量吧？
馬曼然：對。我覺得首先要考慮就是毛利率，能體現(xiàn)一個企業(yè)的核心競爭力。簡單舉個例子，比如同樣是治心腦血管的疾病，你會發(fā)現(xiàn)毛利率最高的不是中興，而是步長制藥。但是步長制藥的股價不是特別好，因為這兩年它受到醫(yī)?？刭M的影響。但是它的毛利率非常高，高達80%多，這說明公司大多數(shù)的產(chǎn)品都是獨家的，所以競爭不激烈，有核心競爭力。那為什么都是獨家的產(chǎn)品呢？說明它的研發(fā)能力強，有自己的獨門秘籍，所以毛利率高。
根據(jù)自己的能力圈做好醫(yī)藥股調(diào)研
江濤：對于醫(yī)藥板塊，我們除了看它的年報、上市公司公告之外，一個普通的投資人想去做調(diào)研，是不是會有一些難度？從什么角度能切入？因為也有聽眾提出來，我們要去看貴州茅臺、恒順醋業(yè)等這種消費類股票，可以去商場看它們產(chǎn)品的出貨量，但是醫(yī)藥行業(yè)好像很難能直觀地去拿到些數(shù)據(jù)。
這個聽眾是一個醫(yī)務工作者，結(jié)果她發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥類很多企業(yè)的藥品品類比較多，而且競品很多，孤品也很多，估值就更難了。所以她就有一個比較大的困惑：對于醫(yī)藥企業(yè)怎么來做調(diào)研？怎么能增強她的持股信心？有什么好的建議嗎？
馬曼然：藥品的調(diào)研還是在你的能力圈范圍內(nèi)。你在選這個公司的時候，一定要對這個領域特別有信心。比如你要對恒瑞不是特別深入了解，不知道它那些高大上的抗腫瘤抗癌藥的市場競爭力，和同類企業(yè)相比在國際上的競爭力到底處在一個什么狀態(tài)，如果只是因為大家說恒瑞好你就去買的話，那么你對這個公司其實并不是真正的了解。雖然我們都去過恒瑞好幾次，即使這樣，有時候你都不一定能完全深入了解，因為它有很大的一個專業(yè)壁壘。所以有時候確實要根據(jù)每個人的能力圈。
江濤：你的能力圈主要在哪里？
馬曼然：我的能力圈可能說偏中藥，因為和我的背景有關系，對中藥相對心里更有底。西藥也一直在研究，但是存在專業(yè)門檻高的問題，有時候你覺得看懂了，實際上不一定。
簡單舉個例子，科倫藥業(yè)這一波上漲因為啥？好多人說不清楚，它研發(fā)出來那么多產(chǎn)品，到市場以后到底效果會怎么樣？你要不是特別專業(yè)的話，就有一定的賭的成分。但是你剛才說賽道選股選病種，比如選糖尿病、高血壓、心臟病、抗腫瘤，你要是廣撒網(wǎng)也行，重點關注一兩只也可以，但是必須在你的能力圈范圍內(nèi)。我可能選一些我認為它肯定會必然如此的股票，而不是可能會如此的股票。
江濤：確定性要非常高。我看林園也是非常強烈看好醫(yī)藥股，20年賺100倍，而你在微博里也提到醫(yī)藥股可以拿15年。我們能看到這么長的時間嗎？
馬曼然：醫(yī)藥股就是一個長周期的板塊。因為老齡化是一個長周期的過程，而且人口的整體年齡在延長，主要就是靠藥物來延長的。另外生活水平在提高，藥品也是一種消費品，大家有錢了就吃得起很多補品，吃得起很多高端藥，大病小病都去醫(yī)院看。而窮的時候，有點小病就抗著，是吧？像歐美醫(yī)療產(chǎn)業(yè)占GDP比重那么高，就是大家的命值錢，以后中國人的命也會越來越值錢。過去七老八十有點病說死就死，那真是命賤，現(xiàn)在七老八十活的都是平均年齡。你說一家好幾套房子值幾千萬，買點藥算啥？沒命了，要那么多房子干嘛？就是這個道理。
多讀年報是非常好的基本功
江濤：是，人在了，錢就有了。就像林園說的，藥是有成癮性的?；实刍畹浆F(xiàn)在這年齡差不多就死了，但是他們現(xiàn)在沒死，就是因為藥進步了，可以對癥治療，所以藥品是全世界成癮性的商品。像林園自己有糖尿病，他每天在糖尿病上花的錢比他吃的錢還要多很多，這的確是一個很長期的事情。
所以像你所說，今年可能還是醫(yī)藥板塊剛剛復蘇的第一年。如果我們再往未來看的話，其實醫(yī)藥板塊還是一個可以看得更長遠的賽道，我們可以投入更多的精力來研究?！?strong>現(xiàn)在也正好是年報披露期間，對于醫(yī)藥板塊上市公司的年報，我們該怎么來看？這方面有沒有好的建議？在讀年報的過程中，是不是也可以不停地給自己長知識，長學問？
馬曼然：我覺得是這樣的，年報其實就是很好的學習角度。我最近也讀了很多醫(yī)藥上市公司的年報。因為很多醫(yī)藥公司的年報寫得確實不錯，讀年報的同時，可以增加你對這個行業(yè)的專業(yè)度。我覺得大家沒事應該多讀讀年報，比天天泡在股吧里面強多了。
江濤：年報主要的重點看什么？比如你要看年報，會重點選哪幾個方面來看？
馬曼然：其實我對財務指標看得不多，一掃就過去了。我主要還是看那些文字性的、關于行業(yè)的討論、企業(yè)的討論等。因為管理層肯定是最專業(yè)的、最權威的，他們能把這個東西白紙黑字寫到年報里面，那肯定是很干貨的。這樣的話，他對這個行業(yè)的研判、對所在領域的看法，多看看會增加你的專業(yè)性，這是一個非常好的基本功。
江濤：你最近應該是看了天士力的年報，你就發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)在全力聚焦心腦血管、消化代謝、抗腫瘤三大治療領域，跟你對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的看法也是不謀而合，也得到一個印證。
馬曼然：對，就是這樣，得到印證。你自己想的不一定是對的，所以你還得讓業(yè)內(nèi)專家而不是股市專家印證你的看法。當然，我們調(diào)研上市公司之前，心里面都是有數(shù)的，調(diào)研也調(diào)研不出來什么，主要是增加一下感情。但是實際上很多東西你提前都是心里有數(shù)了才會再行動。
對新上市的醫(yī)藥股不感興趣
江濤：最近還有一個醫(yī)藥公司的新聞，叫醫(yī)藥界的“華為”藥明康德，50天火速過會，有可能成為中概股IPO回A股的首單。你有了解這個新聞嗎？藥明康德被視為生物醫(yī)藥領域的潛在獨角獸，是國內(nèi)規(guī)模最大的小分子研發(fā)服務企業(yè)，全球排名第11位，號稱醫(yī)藥界的“華為”。
馬曼然：藥明康德我還真不是特別了解，不敢輕易隨便說。我只是看過它的新聞，但是對它的公司具體業(yè)務我沒有去調(diào)研。因為我對這種新上市的公司不是特別感興趣，特別是醫(yī)藥股，上來都特別貴。你看步長制藥我為什么敢關注呢？因為跌破發(fā)行價嘛。剛上來也不敢進去，直到跌破發(fā)行價了我才看，但不一定買啊，我就是我舉個例子。像步長制藥新上市的時候150多元，現(xiàn)在才50多元，這就挺好的。
江濤：包括像華大基因也是這樣吧？也是去年上市的新股。
馬曼然：我們一直在研究，但是沒買。估值太高了，下不了手。
江濤：時間很快就過去了，節(jié)目的最后你還有什么想來跟大家分享？
馬曼然：也沒啥（笑），反正我覺得今年開局到目前為止，整個市場表現(xiàn)不太好，賺錢效應很差，價值派好像今年整體還是不太好，很多大白馬都倒下了。我覺得醫(yī)藥確實是個亮點，而且從全年看還是少有的幾個亮點之一，這是今年的大環(huán)境。
