#品牌# #增長率陷阱# #可選消費(fèi)#
年初疫情的時候想要找一個邏輯長一點(diǎn)兒的疫情概念股，就關(guān)注到了$湯臣倍健(SZ300146)$ ，假想的邏輯是作為細(xì)分龍頭身位不錯，受到疫情影響業(yè)績低點(diǎn)，從渠道品牌向品牌平臺轉(zhuǎn)型中，品牌建設(shè)通過運(yùn)動員代言有一定的影響力了，一開始覺得是個不錯的標(biāo)的，加上孫哥持股，讓我有了大倉位的信心，但是在拿了20個點(diǎn)過后還是果斷退出了。畢竟長期投資是一個綜合考量，最終看下來還是感覺目前估值沒有充分反應(yīng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的風(fēng)險，有點(diǎn)兒像這幾年看到的一些其他高增長行業(yè)的價值陷阱，行業(yè)增長高，壁壘不夠，龍頭份額下降，投入無法轉(zhuǎn)化為收益，公司收入增速下滑、盈利不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致投資失敗，但公司作為龍頭我認(rèn)為收入長期趨于行業(yè)增速在所難免，但中間能不能有效控費(fèi)維持利潤增速，這一點(diǎn)我還沒有完全看明白。
在談湯臣倍健之前，想在談一談過去一段時間對品牌的價值和壁壘的粗淺理解。從一個長維度來看，消費(fèi)品是一個剛需行業(yè)，理應(yīng)是長青的，但從過去幾年一級市場投資來看失敗的案例比比皆是。這種失敗還不僅僅是估值買貴了，而是燒了一大堆錢，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)也沒有任何可持續(xù)性，雖然不是專業(yè)的消費(fèi)投資人，但是這個問題我也很困擾，到底錯在了哪里？所以也和一些人進(jìn)行了交流，比如$逸仙電商(YSG)$ 剛起來的時候也是一個明星項(xiàng)目，但是到現(xiàn)在就是分崩離析，元?dú)馍忠查_始下滑，表面來看就是營銷燒錢帶來的復(fù)購率不夠高，導(dǎo)致廣告一斷，銷售增速就不高；如果深層次的原因就是投入沒有在能夠建立起壁壘的地方，或者是還不夠建立壁壘。
我認(rèn)為一個品牌的壁壘有產(chǎn)品力、價格、渠道和最終的品牌文化價值幾項(xiàng)。
首先，產(chǎn)品力是什么想必不用多說，好的品牌肯定是能夠保證一定水準(zhǔn)的產(chǎn)品力的，但是產(chǎn)品力帶來的品牌價值高低取決于形成同等產(chǎn)品力的難度。舉個例子，彩妝就是產(chǎn)品力差異相對小，核心是色彩和設(shè)計(jì)，但這個很容易看出來，所以即使一線大牌的彩妝溢價也并不高，但是護(hù)膚品就不同，護(hù)膚品一下子很難看出產(chǎn)品力，所以消費(fèi)者一旦發(fā)現(xiàn)好的產(chǎn)品就不會輕易替換，因?yàn)樵囧e成本高。所以，總結(jié)來看產(chǎn)品力不表觀，試錯成本高的品類容易通過產(chǎn)品力形成品牌壁壘。
其次，價格不是單純的價格，而是性價比。供應(yīng)鏈端的優(yōu)勢往往能夠帶來可持續(xù)的價格優(yōu)勢，比如藥店的集采和白牌、卷王小米卷死自己卷死他人的低價供應(yīng)鏈，包括比亞迪、特斯拉也是如此，供應(yīng)鏈的壁壘使得他們能夠在同樣價格提供更高性能的產(chǎn)品。供應(yīng)端的優(yōu)勢對于產(chǎn)品性能直觀，貼身肉搏的行業(yè)是至關(guān)重要的，對于規(guī)模效應(yīng)明顯的行業(yè)來看就能成為長久的優(yōu)勢。
第三就是渠道，渠道的管理和建設(shè)也是門藝術(shù)，食品飲料、鞋服甚至虛擬的游戲、廣告都會有直銷或者經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，奢侈品直銷控貨控價控服務(wù)，食品飲料通過經(jīng)銷商激勵機(jī)制來擴(kuò)大覆蓋，符合產(chǎn)品階段和特性的銷售渠道往往能夠事半功倍。但是依附于渠道的成功往往也在渠道商存在反身性風(fēng)險，經(jīng)銷商、加盟商、渠道商的利益平衡不好導(dǎo)致對品牌的反噬案例也很多，可以共富貴、但很難同患難，往往會加劇業(yè)績的波動。對于渠道的掌控是品牌力的一部分，但也只有進(jìn)一步加大其他的品牌影響力才能牢牢握住渠道。茅臺就是如此，正因?yàn)槠放埔呀?jīng)深入人心
第四就是真正的所謂品牌溢價了，這種往往來自品牌所主張的一種文化和身份象征，所謂的始于顏值、忠于人品，長久的品牌價值就是穩(wěn)定的文化象征。香奈兒售賣獨(dú)立女性的自愛，迪士尼的童真快樂，國有品牌的文化自信，更適合中國寶寶的飛鶴，其實(shí)傳達(dá)的都是一種文化訴求，這種文化會不自覺的吸引同樣信仰的人群，特別是對外的服飾、手表這類向往展示自身身份、品味的商品更能獲得來自于其定位的溢價。比如，我小時候大家都想擁有耐克，因?yàn)槊绹笳髦杂?h-char unicode="3001">、富足和更好的物質(zhì)條件，耐克代表著Just do it的敢沖敢想，而穿雙星的我就抬不起頭來。但隨著時代的變化，民族沖突、文化自信使得更多人看重國潮，國產(chǎn)品牌也不再代表低檔、高性價比，反而是自信的象征。精神追求本身就是奢侈的，所以追求人群中的地位認(rèn)同，也只持續(xù)屬于頂層人群，奢侈品隨著時間積累能夠長青，輕奢品牌卻一輪又一輪的倒下也不乏這一原因。聽說LV、愛馬仕又是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行受益者，而過去經(jīng)濟(jì)擾動，通脹高企下，很多奢侈品家族又重回富豪榜榜首，除了對這個世界感到失望以外，只能說一句佩服。$HERMES INTL(HESAY)$
第五，就是對于任何一個公司來看，都需要匹配企業(yè)戰(zhàn)略的文化建設(shè)和人才建設(shè)。
回到湯臣倍健來談，放在上述的框架上來看：
第一，產(chǎn)品力來看，保健品成分明確，很難差異化，效果都很難說，消費(fèi)者更關(guān)注安全性，不會買雜牌，但也不會為品牌產(chǎn)品付特別大的溢價，有點(diǎn)兒類似仿制藥，產(chǎn)品力壁壘不算太強(qiáng)，從海外經(jīng)驗(yàn)來看很難集中；而產(chǎn)品力上國內(nèi)的藍(lán)帽子是一個壁壘，但是因?yàn)樗{(lán)帽子也造成了很多成為含量遠(yuǎn)不如海淘進(jìn)來的一些進(jìn)口產(chǎn)品的成分含量高，但公司的布局來看也在海外建廠，做了進(jìn)口產(chǎn)品，從產(chǎn)品力來看公司的工作是扎實(shí)的，但這個是一個進(jìn)場的門檻，而不是一個絕對的壁壘。從調(diào)研來看80%的人都知道湯臣倍健的產(chǎn)品，60%買過，但近半年買過的人只有8%，也說明了產(chǎn)品粘性并不高，和其他品牌客戶重疊度高，特別是Blackmore，善存都有近50%，說明同品類的品牌忠誠度也不高。公司也在注重研發(fā)，獨(dú)創(chuàng)品類肯定是個機(jī)會，但目前看不出什么新品類的突破，公司的研發(fā)費(fèi)用也不是很高。聽說公司在體外孵化一些中藥保健品的機(jī)會，目前也還機(jī)會不明確。
第二，從供應(yīng)鏈來看，公司的透明工廠、進(jìn)口原材料都是品質(zhì)的保證，但是這個也不是一個絕對的壁壘，因?yàn)檫@個行業(yè)類似仙樂、金達(dá)威的代工廠很多，全球都是這個模式，整個生產(chǎn)階段的價值也就在價值鏈10%-15%左右，大量價值在營銷和渠道的行業(yè)來說，自有工廠的額外價值比較有限，類似藥企，價值都在研發(fā)取證或者分銷渠道，生產(chǎn)也是完全可以外包的，供應(yīng)鏈的優(yōu)勢并不會帶來太高市場份額的大規(guī)模集中。如果拆開品類來看，益生菌是一個相對供應(yīng)鏈門檻更高的行業(yè)，產(chǎn)品也存在一定差異，從第一點(diǎn)的品牌力來說也會差異更大帶來溢價，所以Life Space的收購，如果不是因?yàn)檎哂绊憣?dǎo)致代購收入降低、造成減值，應(yīng)該其實(shí)是一個比較好的收購的，從邏輯上來說沒什么錯。
第三，從渠道上來看，公司的核心成長邏輯就是藥店渠道。在很長一段時間內(nèi)，直銷受到監(jiān)管打擊丟失份額，產(chǎn)品教育尚不成熟線上化率很難很高，藥店是一個高速成長的渠道。通過更高的渠道利潤（產(chǎn)品單價高，扣率低，3折出廠，經(jīng)銷商有30%毛利，藥店4折拿貨，85折左右銷售，還有50%以上毛利，對于核心直銷KA，能夠達(dá)到60-70%毛利，在藥店屬于主推的高毛產(chǎn)品）和有效的經(jīng)銷商體系（1000個一級經(jīng)銷和1500人銷售團(tuán)隊(duì)，人效300萬；同期Swisse，合生元，善存都只有~200家一級經(jīng)銷，銷售人效也只有100萬左右，主要因?yàn)闇嫉慕?jīng)銷商大多為專營和合生元多為母嬰經(jīng)銷商，善存為器械經(jīng)銷商，且同時代理swisse、合生元和善存）建設(shè)形成了持續(xù)的份額上漲。有效的體系帶來的就是有效的覆蓋和有效的單產(chǎn)，覆蓋了28萬家藥店，而且25%銷售來自于大連鎖KA直銷，同期Swisse、合生元、善存的覆蓋數(shù)分別只有2萬、7萬盒5萬家，單店產(chǎn)品能夠做到6萬，同期其他家都在2-3萬的水平。
但是成也蕭何，敗也蕭何，渠道的變化，也是核心競爭力流失的原因：第一個問題是藥店渠道的壓力帶來的利益沖突需要消化，17年開始嚴(yán)抓藥店醫(yī)保盜刷，導(dǎo)致被沖大的藥店保健品消費(fèi)者的實(shí)際消費(fèi)能力大幅下降（從2017年頂峰的9%下降到22年的6%，未來估計(jì)會穩(wěn)定在5%左右，整體銷售從17年的440億下滑到22年的380億左右），這段時間內(nèi)公司的收入其實(shí)仍然保持了快速增長，分拆來看，19年前主要是由于快速覆蓋和良好的利益分配帶來的份額提升，我預(yù)估湯臣在藥店的份額從17年20%左右在19年達(dá)到了高峰的30%左右，但從20年開始份額是持平或者微降的，保持增長的原因其實(shí)是實(shí)際出廠扣率在上升，大概推測從17-19年的30扣左右到22年已經(jīng)上升到35扣，而店家的實(shí)際銷售價格可能也從85-90扣降低到了80扣，導(dǎo)致渠道毛利大幅擠壓，導(dǎo)致中型以上連鎖藥店都有動力去做自有品牌或者貼牌（60%的毛利 vs 下滑后湯臣的毛利只有40%以內(nèi)）。藥店自身的格局雖然是頭部逐步集中，但從單店來看由于線上影響，人流量一直在下滑，單店從17年年前5-15%的增長降到持平就算不錯了，所以對于藥店來說提毛利的壓力遠(yuǎn)大于擴(kuò)會員拉動銷售。醫(yī)保嚴(yán)查和線上銷售打破了湯臣和藥店的利益共同體，導(dǎo)致了這個體系的震蕩。隨之而來的不是斷崖式的銷售下跌，而是第二個問題經(jīng)銷商體系的傷害和渠道庫存壓力加大，為了完成銷售增長指標(biāo)和拿到返點(diǎn)，同時收到疫情影響，很多經(jīng)銷商22年底的庫存天數(shù)都到了8-10個月水平了，渠道庫存壓力很大。說實(shí)話，從我身邊的實(shí)際購買行為來看，22年底的疫情對于維C和蛋白粉的拉動是很大的，復(fù)購比率也并不是特別低，但是對于目前公司的銷售拉動來看是有限的，銷售業(yè)績15-20%的反彈和公司線上銷售月度150%的增長之間的差異來自于經(jīng)銷商高庫存的消耗和線上化率的快速提升。第三個問題就是更長遠(yuǎn)來看產(chǎn)品的線上化率提升帶來的渠道壁壘下降，線下直銷和藥店的教育成熟后，很容易轉(zhuǎn)化為線上的復(fù)購，湯臣的優(yōu)勢之前也在于線下的教育團(tuán)隊(duì)，目前也已經(jīng)在逐步裁撤了。因?yàn)楫a(chǎn)品本身并不支持一個品牌絕對的市場份額，從天貓來看湯臣在一般品類維生素、乳清蛋白維持在15左右份額，雖然沒有數(shù)據(jù)，但我估計(jì)線上整體份額10-12%左右，混合蛋白粉也受到一些品牌進(jìn)入從60%開始逐步下降，考慮整個保健品品類，湯臣倍健的線上份額在5-7%左右，遠(yuǎn)低于在藥店渠道的25-30%，所以從大數(shù)來看，線上化率提升也導(dǎo)致湯臣的份額不可避免的下降，根本原因就是藥店的渠道壁壘大于了品牌價值。
公司也做了一些努力，一直在做團(tuán)隊(duì)變革，第一個好的方向是多品牌矩陣，多品類發(fā)展肯定是新的機(jī)會，從安踏、特步、森馬都可以看到新品牌復(fù)用渠道能力的成功，但是公司在經(jīng)銷商建設(shè)上有一些思考不足（不同產(chǎn)品要用不同經(jīng)銷商等）導(dǎo)致了很多品類的培育期長或者就不成功，從品類上來看比較有機(jī)會的就是益生菌，產(chǎn)品力和渠道上都有比較好的機(jī)會，其他一些品類比如魚油、膳食纖維等格局成熟比較難以切入。第二個好的改變是公司也通過自己孵化的抖音團(tuán)隊(duì)去做一些O2O營銷，在非常艱難的環(huán)境下還是取得了一些成果，但還是很難對抗和藥店客戶利益不一致以及經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)已經(jīng)疲軟帶來的增長阻力。
即使做一個目前情況下的中性樂觀的假設(shè)，整體保健品品類在經(jīng)濟(jì)下行周期仍能維持7.5%增長，其中2023年能夠?qū)崿F(xiàn)15%左右的反彈增長。藥店保健品品類隨著醫(yī)保盜刷擠出進(jìn)入尾聲，不受到個人賬后支付能力減少的沖擊維持5%左右增長，湯臣收到一定的自有品牌沖擊，但由于品牌和消費(fèi)者慣性仍保持25%左右的市場份額，出廠扣率逐步通過和客戶、經(jīng)銷商共同承擔(dān)增長壓力，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中線下維持和市場接近的7.5%增長，且線上直銷比例逐步提升，通過擴(kuò)品類實(shí)現(xiàn)全品類10-12%的份額，線上實(shí)現(xiàn)~15%的增長，實(shí)現(xiàn)~20%銷售收入增長。即使這樣來看公司未來4年也只能勉強(qiáng)維持雙位數(shù)的收入增長。
第四，從品牌建設(shè)來看，公司還是做了很多努力，但是保健品耳熟能詳?shù)钠放票热绨怖?h-char unicode="3001">、腦白金都已經(jīng)不再能通過品牌實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化，就是因?yàn)檫@些直銷渠道品牌已經(jīng)和智商稅掛鉤了，湯臣的品牌建設(shè)一直是和運(yùn)動員綁定，從藥明到國家隊(duì)再到谷愛凌，還有蔡徐坤，一直塑造是全民健康的概念，我認(rèn)為品牌投入和定位都在一個上升或者穩(wěn)定期，畢竟相較再老一代的品牌還是有優(yōu)勢，但這個品類一直都有新品牌，進(jìn)口、澳洲等概念先天就有吸引力，而且更重視品牌投入，雖然隨著消費(fèi)品投資的降溫競爭格局可能不會再進(jìn)一步惡化，但是新品牌的沖擊一直都在，只能說品牌有一定的正面引導(dǎo)和公信力，但對于份額提升的作用是有限的，并沒有茅臺的宴請升級訴求或者耐克的自身形象訴求，這種自用的品牌文化價值很難被轉(zhuǎn)化為溢價，或者說維持目前的曝光和影響力，營銷費(fèi)用也很難大幅下降。而所謂的新產(chǎn)品研發(fā)，從研發(fā)投入也已經(jīng)可以看出了，就是做些數(shù)據(jù)的噱頭，看不到什么實(shí)質(zhì)性突破。
【原有高費(fèi)率預(yù)測】
【樂觀控費(fèi)預(yù)測】
從公司的潛在業(yè)績來看，沒有品牌溢價，利潤增速低基數(shù)下，中性樂觀情況下也就是13-4%的復(fù)合增速，主要還來自于疫情下面持續(xù)品牌投入的反彈。但是機(jī)會來自于從粗放式增長管理到精細(xì)品牌管理中間能不能擠出利潤，公司回到高增長的成長故事很難，但是畢竟是很好的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，能不能提高收益率，我認(rèn)為是有一定的機(jī)會的。從邏輯上講，之前公司是做市場教育換取高增速，現(xiàn)在如果真的有一定的品牌力，銷售費(fèi)用率維持在30%，毛利在70%長期也不是沒有可能，但仍需要很多的努力。
公司治理上，分紅率下降了，說明公司還是有現(xiàn)金壓力，但業(yè)務(wù)上并沒有虧損，capex也有限，要么就是籌劃外生增長，要么就是需要渠道鋪貨擴(kuò)張，體現(xiàn)的都是內(nèi)生動力不足，上下游動力不足，需要加大投入。從公司歷史收購的那個監(jiān)管函事件來看，了解了始末，畢竟是給合作方出路，肯定也有一些協(xié)議安排，導(dǎo)致了違規(guī)做法，本著對合作方義氣的角度也是清理之中，后來也有注入資產(chǎn)做補(bǔ)償，但是肯定是傷害了小股東，所以很難在收購或者治理上給公司加分。團(tuán)隊(duì)來看，歷史是做渠道的草根派，想要做品牌電商轉(zhuǎn)型又是寶潔、又是阿里，平衡團(tuán)隊(duì)真的很難。從梁總的信來看，還是想要好的結(jié)果，只能說有心但不想真的出太多力了，畢竟已經(jīng)有這么多財富過后，很難再扎到一線解決問題，更多就是通過戰(zhàn)略、招人、結(jié)構(gòu)調(diào)整，這種形而上的討論、董事會層面的管理對于維持現(xiàn)狀可能可以，但要扭轉(zhuǎn)頹勢是比較難的。體外孵化的中藥保健品目前也還是很小的體量。
如果360億市值，20x P/E, 20%的分紅比例，也就是對應(yīng)1%左右的分紅收益率，對應(yīng)公司中性樂觀情況下14%的增長，ROE退回13-15%，考慮到轉(zhuǎn)型的風(fēng)險，估值并沒有什么吸引力。畢竟A股市場沒法做空，真的很容出現(xiàn)這種食之無味，棄之可惜的估值。如果控費(fèi)能夠長期可持續(xù)，利潤率能夠有一些有效提升，還是一個合理的估值，但這一點(diǎn)還需要更多工作驗(yàn)證，也存在比較大不確定性。
