作者：天風(fēng)機械鄒潤芳團隊/電新楊藻團隊
證券研究報告：《天風(fēng)證券-電氣設(shè)備：再讀寧德時代招股書，中國改變?nèi)蚱嚫窬值闹匾渥印?br>
對外發(fā)布時間：2018年3月13日
報告摘要
“獨角獸”CATL更新招股書、上市進度或?qū)⑻崴伲騽恿﹄姵馗窬指淖兊钠瘘c：寧德時代招股書于3月12日更新、有望進入IPO的快速通道，公司擬募資131.2億元用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設(shè)，由此推算公司目前估值約1,312億元，融資金額或?qū)⒊蔀橹圃鞓I(yè)第二大案例，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈影響將十分深遠。
業(yè)績高速成長，客戶資源持續(xù)升級，世界冠軍的位置愈發(fā)穩(wěn)固：公司自2014年以來維持高增速，2016年和2017年營收分別為148.8億和200億，凈利潤分別為30.2億和39.7億（扣非后凈利為24.7億）。目前CATL前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到52%，乘用車的占比逐漸提高，同時也是國內(nèi)首家打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關(guān)系。CATL全球出貨量排名預(yù)計將從2016年的第三提升至全球第一，隨著產(chǎn)能釋放優(yōu)勢將得到鞏固。
相比國內(nèi)同行，CATL多方面領(lǐng)先，核心競爭力在于技術(shù)導(dǎo)向與企業(yè)管理：公司進入了大多數(shù)國內(nèi)主流車企的供應(yīng)鏈，技術(shù)領(lǐng)先、且研發(fā)人員和資金研發(fā)投入接近于其他主流電池廠的總和。公司并沒有因為處于行業(yè)領(lǐng)先位置而放松，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，力爭實現(xiàn)全球領(lǐng)先動力電池企業(yè)的目標(biāo)。另外，公司積極布局鋰電池后端回收這一未來的百億市場，或?qū)⒃?015~2018年銷售的大量電池逐漸退出后實現(xiàn)梯次利用和拆解回收，實現(xiàn)經(jīng)濟性和環(huán)保雙贏。
從龍頭看動力電池行業(yè)發(fā)展：1）動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率；公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017年的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。2）分析公司主營業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為80.4%。隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大以及技術(shù)持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。
CATL上市，設(shè)備、正極材料和結(jié)構(gòu)件最為受益。參照招股說明書，設(shè)備類、正極材料和結(jié)構(gòu)件的單一公司采購金額較大。假設(shè)2020年寧德時代出貨量為50GWh（其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh），其對于三元正極材料需求有可能超過150億，結(jié)構(gòu)件的需求約為50億，而電解液、濕法隔膜的需求約為30億，磷酸鐵鋰需求約為20億。受益企業(yè)包含杉杉股份、長園集團、璞泰來、天賜材料、江蘇國泰等。而如果根據(jù)CATL已有產(chǎn)能規(guī)劃，公司到2020年總產(chǎn)能有望達到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設(shè)備投資需求，2017-2020年投資總規(guī)模約達到180億，期間CAGR達到50%。根據(jù)招股說明書的披露，前段、中段、后段設(shè)備投資占比約為5:3:2，前段與中段價值量大、技術(shù)壁壘高，更有可能誕生設(shè)備龍頭。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟下滑，車企研發(fā)投入減少；補貼政策大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張、投資萎縮；現(xiàn)有鋰電池技術(shù)體系出現(xiàn)顛覆性問題，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈崩塌。
1. 寧德時代IPO或?qū)⑦M入綠色通道，全球動力電池格局改變起點
2018年3月12日夜間，證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱寧德時代或英文縮寫CATL）更新了首次公開發(fā)行招股說明書（申報稿），擬在創(chuàng)業(yè)板上市，募資資金仍舊為131.2億元、發(fā)行股份數(shù)量不超過217,243,733股，用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設(shè)。
1.1. 新增24GWh年產(chǎn)能和提升研發(fā)能力并舉
根據(jù)招股說明書，本次募投資金擬投向項目為：（1）98.6億元生產(chǎn)基地項目：作為國產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2016年7.6GWh產(chǎn)能和2017年17.09GWh產(chǎn)能，我們預(yù)測2018年底公司產(chǎn)能將超過25GWh（不包含時代上汽項目），因此我們推測本項目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對應(yīng)營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。
（2）42億元研發(fā)項目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負(fù)極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術(shù)，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關(guān)鍵材料開發(fā)等。該項目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進行單獨的財務(wù)評價，但將作為公司未來技術(shù)儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領(lǐng)先優(yōu)勢。
1.2. 從融資規(guī)模測算總估值約1312億，發(fā)型定價機制或?qū)⒄{(diào)整
本次公開發(fā)行預(yù)計融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10%。由此推算公司目前估值約1,312億元，鋰電池龍頭地位穩(wěn)固。
近期，生物科技、云計算、人工智能、高端制造四大行業(yè)中的“獨角獸”企業(yè)上市或?qū)⑦M入快速審批和發(fā)行的“綠色通道”，相應(yīng)的盈利能力有望放寬，作為行業(yè)巨頭，公司大概率因此獲益。若按目前的利潤和發(fā)行股數(shù)測算，公司的發(fā)行市盈率將達到33倍，超過近期大多數(shù)上市公司22.99倍發(fā)行市盈率，發(fā)行定價機制或因此調(diào)整。
1.3. 制造業(yè)第二大IPO項目，符合國家新能源發(fā)展戰(zhàn)略
對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構(gòu)或國有企業(yè)。本次寧德時代融資金額131.2億元有望成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的最大規(guī)模IPO融資案例、在制造業(yè)公司中融資規(guī)模也僅次于擬上市公司富士康股份（根據(jù)其2017年歸母利潤158.68億元、融資規(guī)模不低于272.53億元、發(fā)行股權(quán)比例不超過10%測算出發(fā)行市盈率不超過17.2倍），與國家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合。
1.4. 多次融資和股權(quán)激勵，核心高管全面分享公司成長
曾毓群和李平作為公司實際控制人及一致行動人，目前合計持有公司股份34.95%，對應(yīng)發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。
2. 鋰電池行業(yè)寧德的時代開啟
2.1. 業(yè)績高速成長，動力電池制造和回收打造閉環(huán)
公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年的營收分別為148.8億和199.97億，歸母凈利潤分別為30.2億和39.7億（2017年扣非后歸母凈利為24.7億）。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年底為264.71億，對比增長了76.9倍。2017年的毛利率有所下降與當(dāng)年電池行業(yè)整體降低價格密切相關(guān)。隨著未來規(guī)模的擴大，盈利能力有望保持高位。
公司以鋰電池為最核心業(yè)務(wù)，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲能等多領(lǐng)域。
我們分析公司的具體數(shù)據(jù)可見，動力鋰電池作為公司的核心產(chǎn)品，占收入比重超過85%，未來幾年仍將成為公司最主要收入和利潤來源。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）也維持高速增長，在原材料上漲的情況能夠順利傳導(dǎo)到下游漲價、并能通過規(guī)模效應(yīng)提高毛利率，未來有望成為公司新的增長點。
另一方面，在價格下降明顯的情況下，公司的毛利率與凈利率仍能維持較高水平，可見公司的管理水平和產(chǎn)品品質(zhì)都明顯優(yōu)于大多數(shù)制造業(yè)的公司。
2.2. 盈利能力卓越，鎖定未來主流車企的采購需求
最優(yōu)質(zhì)的客戶是最好品質(zhì)信用背書。目前CATL在國內(nèi)市場的主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經(jīng)進入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應(yīng)體系，由此可見產(chǎn)品和技術(shù)領(lǐng)先國內(nèi)同行?？梢酝ㄟ^各類苛刻的測試就意味著公司的技術(shù)水平領(lǐng)先同行，產(chǎn)能、即供應(yīng)能力也有保障。
根據(jù)我們對2017年第1-10批新能源汽車推薦應(yīng)用車型目錄的統(tǒng)計，CATL配套的車型達到378款（部分車型數(shù)據(jù)不全），遠超其它同行。隨著合資車企紛紛投入精力研發(fā)新能源汽車，未來車型和銷量均將實現(xiàn)快速增長，公司的市占率將進一步提升。
另一方面，公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高，說明公司的動力電池客戶數(shù)量和質(zhì)量都在不斷提升、結(jié)構(gòu)性優(yōu)化正在進行，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。從核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到52%、服務(wù)更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高。
2.3. 國內(nèi)技術(shù)與市場明顯領(lǐng)先，研發(fā)高投入確保持久競爭力
與同行其他公司對比電池業(yè)務(wù)，公司的毛利水平處于較高水平，我們認(rèn)為直接反映了行業(yè)競爭力和盈利能力。在2015年前被認(rèn)為是鋰電第一集團的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經(jīng)分出勝負(fù)，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經(jīng)將競爭對手遠遠甩在身后。從盈利能力看，CATL毛利率遠高于市場水平，處于頂尖水平，說明公司議價能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。
我們對比了寧德時代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)：
（1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時代的主營業(yè)務(wù)更為集中，實際在電池業(yè)務(wù)上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術(shù)人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務(wù)更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對比。
（2）研發(fā)費用占比：寧德時代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經(jīng)突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費用占主營業(yè)務(wù)的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。
從絕對金額看，2016年國軒高科3.3億、堅瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業(yè)絕對優(yōu)勢地位。顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領(lǐng)先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，將實現(xiàn)全球領(lǐng)先動力電池企業(yè)的目標(biāo)。
2.4. 承擔(dān)眾多大項目，核心技術(shù)在手
根據(jù)對寧德時代承擔(dān)的重大研發(fā)項目統(tǒng)計，可以看到公司承擔(dān)了工信部、科技部、發(fā)改委、財政部等四部委的多項重大動力電池技術(shù)課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標(biāo)將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來實現(xiàn)。
2.5. 揚帆起航，下一站參與全球競爭
寧德時代是國內(nèi)首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關(guān)系。根據(jù)公司原先和寶馬、大眾的配套關(guān)系，我們判斷歐洲市場將成為寧德時代海外布局的重點區(qū)域。
2016年CATL以微弱劣勢排名全球第三，而2017年已經(jīng)提升至全球第一，隨著后續(xù)產(chǎn)能市場，未來優(yōu)勢地位將的到鞏固，同時還將發(fā)生量變到質(zhì)變、成為真正的世界王者。
2.6. 布局鋰電回收下一個百億市場，展示能源產(chǎn)業(yè)的野心
令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠布局，2015年取得廣東邦普控制權(quán)（通過子公司寧德和盛持股69.02%）并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務(wù)為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產(chǎn)業(yè)中實現(xiàn)循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國領(lǐng)先的鋰電池材料三元前驅(qū)體的供應(yīng)商。收購廣州邦普后，公司打通鋰電池生產(chǎn)制造和回收利用的閉環(huán)，整體實力和抗風(fēng)險能力得到明顯提升。
對于退役的動力電池，目前主要有兩種可行的處理方法：一是梯次利用，即將退役的動力鋰電池用在儲能等其他領(lǐng)域作為電能的載體使用；二是拆解回收，即將退役電池進行放電和拆解，提煉原材料，從而實現(xiàn)循環(huán)利用。目前僅有磷酸鐵鋰電池可以通過梯次利用發(fā)揮剩余價值，三元材料的電池仍以拆解回收為主。
廢舊鋰離子電池的污染性較大，回收體具有極大的環(huán)保效益。鋰電池的正極材料價值量最高，是回收的重點。以三元鋰電池為例，其成本中正極材料占比約35%，負(fù)極材料、電解液和隔膜占比分別約5%、8%和8%。
根據(jù)我們的測算，預(yù)計2016-2020年我國動力鋰電需求分別為28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh。這部分電池將于2018年-2025年之間陸續(xù)進入退役期。我們測算2018年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，將在未來三年保持高速增長，隨著動力電池報廢規(guī)模逐步增長、動力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動力電池拆解回收技術(shù)進步，鋰電池梯次利用和報廢回收的規(guī)模將逐年擴大。根據(jù)高工鋰電預(yù)測數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)鋰電池報廢數(shù)量有望達到24.76萬噸，對比2016年增長17.8倍，未來幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。我們估計，2018-2020年全球動力鋰電回收市場規(guī)模分別為41.40億元、82.09億元和131.02億元，同比增速分別為474%、98%和60%，2018-2020年CAGR為78%。
3. 從龍頭看行業(yè)，降價是必然趨勢，而保持高毛利率靠技術(shù)
公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017年的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和31.6%?？梢钥吹?017年由于補貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，動力電池價格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價格下降幅度較少。在價格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在35.25%的較高水平。
從長遠來看，電池持續(xù)降價是必然趨勢，規(guī)模效應(yīng)降低成本、提升產(chǎn)品良率和內(nèi)部管理、供應(yīng)鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。
分析公司主營業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為83.75%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大和效率的提升，制造費用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢。可以預(yù)見，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大以及技術(shù)持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。
公司主要的原材料中，由于上游材料價格上漲，公司正負(fù)極的采購價格有所上升，而其他原材料均價均維持下降趨勢。
?①公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料，三元材料價格平均采購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及2016~2017年間鈷金屬價格的上漲。
②公司負(fù)極材料為石墨，平均采購價格逐年降低； 2017 年，由于環(huán)保因素導(dǎo)致價格有所回升。
?③公司隔膜平均采購價格呈下降趨勢， 主要原因為近年來國內(nèi)生產(chǎn)隔膜的企業(yè)增加及其產(chǎn)能上升導(dǎo)致。
?④公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰， 近年來因為行業(yè)產(chǎn)能波動導(dǎo)致價格波動較大。
?⑤公司外殼/頂蓋隨著設(shè)計優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)，平均采購價格逐年降低。
4. 誰將受益于寧德時代上市
4.1. 主要供應(yīng)商技術(shù)過硬、將普遍獲益
根據(jù)招股說明書中披露的主要供應(yīng)商，我們將公司的核心供應(yīng)商整理如下。同時考慮到兩個版本的招股說明書里均只披露了前五大供應(yīng)商，我們將其它通過上市公司公告和新聞等公開消息整理的供應(yīng)商附在其后（括號內(nèi)廠商）。
?①正極材料：振華新材料、泰豐先行、德方納米、杉杉股份、（廈門鎢業(yè)）
?②負(fù)極材料：杉杉股份、（江西紫宸）
?③電解液：江蘇國泰華榮、（天賜材料）
?④鋰電設(shè)備：先導(dǎo)智能、（新嘉拓、深圳浩能、星云股份）
?⑤結(jié)構(gòu)件：科達利
?⑥原材料：Glencore
?⑦隔膜：（上海恩捷、湖南中鋰）
從表格中可以看到，設(shè)備類、正極材料和結(jié)構(gòu)件的單一公司采購金額較大，我們認(rèn)為這是由于正極材料成本占比高，而設(shè)備類和結(jié)構(gòu)件的采購較為集中而導(dǎo)致的。這部分的標(biāo)的值的我們重點研究。
4.2. 電池產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤姝h(huán)節(jié)討論
根據(jù)寧德時代17年上半年的產(chǎn)能，以及募投產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃，我們預(yù)計公司2020年產(chǎn)能將超過50Gwh，如果算上與上汽的合資公司時代上汽，則實際產(chǎn)能有可能遠超這個數(shù)字。我們假設(shè)公司2020年出貨量為50GWh（其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh），在國內(nèi)動力電池市占率有望達到45%左右，則可據(jù)此測算出其對原材料的需求量。
根據(jù)上面的測算，2020年寧德時代對于三元正極材料需求有可能超過150億，電解液、濕法隔膜的需求在30億左右，正負(fù)極材料的需求在25億左右，磷酸鐵鋰正極材料的需求在20億左右，而大致測算，結(jié)構(gòu)件的需求也在50億左右，對于供應(yīng)鏈內(nèi)的杉杉股份、璞泰來（新嘉拓、紫宸、卓能）、長園集團、天賜材料、江蘇國泰等均有明顯拉動。
4.3. 游需求持續(xù)旺盛，設(shè)備投資打開高成長空間
根據(jù)寧德時代招股說明書（申報稿）披露的數(shù)據(jù)計算，目前國內(nèi)電池廠商平均1GWh產(chǎn)能對應(yīng)設(shè)備投資約2.75億元。考慮到CATL產(chǎn)能擴張過程中采購高端設(shè)備較多，對供應(yīng)商的議價能力較強，我們估計目前每1GWh新增產(chǎn)能對應(yīng)3~3.5億設(shè)備投資，其中前段設(shè)備（攪拌機、涂布機、輥壓機、模切機、卷繞機、疊片機等）占比約為50%、后段設(shè)備（注液機、化成機、分容檢測設(shè)備、智能倉儲物流系統(tǒng)等）占比約為35%，Pack段設(shè)備（清洗涂膠機、裝備設(shè)備、焊接設(shè)備等）占比為15%。
伴隨鋰電需求持續(xù)旺盛，鋰電設(shè)備投資打開高成長空間。根據(jù)我們的測算，2017-2020年，全球動力鋰電需求有望增加172GWh，考慮產(chǎn)能利用率（50%）后的產(chǎn)能需求為344GWh，假設(shè)2017-2020年1GWh產(chǎn)能對應(yīng)設(shè)備投資分別為4億、3.5億、3和2.5億，則每年新增設(shè)備投資額分別為90億、148億、206億和301億元，四年累計新增設(shè)備投資額745億元，而如果根據(jù)CATL已有產(chǎn)能規(guī)劃，公司到2020年總產(chǎn)能有望達到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設(shè)備投資需求，總量約達到180億，期間CAGR達到50%。
5. 附錄：招股書中相關(guān)表格與數(shù)據(jù)
5.1. 資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表及現(xiàn)金流量表
5.2. 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力及負(fù)債能力
5.3. 期間費用
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對外發(fā)布時間：2018年3月13日
報告發(fā)布機構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司
本報告分析師：
鄒潤芳 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517010004
楊 藻 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517060001
曾 帥 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517070006
