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作者 | 溫星星
流程編輯 | 派派
一、引子
白酒又名燒酒，是中國特有的一種蒸餾酒。白酒以糧谷或含淀粉質(zhì)和糖質(zhì)為原料，以曲類、酵母或糖化酶為糖化發(fā)酵劑，采用固態(tài)、半固態(tài)或液態(tài)發(fā)酵方式，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、陳釀和勾調(diào)等環(huán)節(jié)制成。
按照香型分類,中國白酒可分類為醬香、清香、濃香、米香、鳳香、兼香、其它香型，而汾酒被視為中國清香型白酒的鼻祖及龍頭。
中國酒文化源遠(yuǎn)流長。而早在1500年前，汾酒就已被載入廿四史。
“借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”，唐朝詩人杜牧詩中的“杏花村”，相傳就在山西汾酒（600809.SH）所在地——山西省汾陽市杏花村。
作為中國白酒第一股，山西汾酒于1994年在上交所上市。曾有過輝煌的歷史，也曾稱霸白酒行業(yè)，“汾老大”會(huì)如何回歸？
本文，我們對(duì)山西汾酒財(cái)報(bào)主要部分進(jìn)行梳理，希望對(duì)讀者判讀山西汾酒有所參考。
二、中國白酒行業(yè)簡況
1、市場競爭狀況
我國白酒歷史悠久，企業(yè)數(shù)量眾多。
據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2017年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)1,593家，規(guī)模以上白酒企業(yè)尤其是大中型白酒企業(yè)占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。
2018年1-12月，全國白酒（折65度，商品量）產(chǎn)量871.2萬千升，同比增長3.1%。
2005 年至2012年，我國白酒行業(yè)產(chǎn)銷量、銷售單價(jià)持續(xù)攀升，白酒企業(yè)整體盈利能力顯著增強(qiáng)，貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河等全國知名品牌以及區(qū)域性知名品牌白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、廣告宣傳等活動(dòng)明顯增加。
2013年以來，隨著中央“八項(xiàng)規(guī)定”、“六項(xiàng)禁令”等政策執(zhí)行力度的加大，由政商消費(fèi)主導(dǎo)的高檔白酒市場呈現(xiàn)需求削弱趨勢；另一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日趨活躍、消費(fèi)者購買力不斷增強(qiáng)和消費(fèi)水平持續(xù)升級(jí)，高端民間消費(fèi)對(duì)高檔白酒市場的影響日漸加大。
白酒市場消費(fèi)格局正在由以中低檔白酒產(chǎn)品為主向中高檔白酒產(chǎn)品為主過渡，市場競爭較為激烈。
在300元/500ml 以上高檔白酒產(chǎn)品市場，全國性知名白酒品牌一直保持較高的市場份額，并且形成品牌壁壘，如茅臺(tái)、五糧液等，其客戶主要以高端商務(wù)和政務(wù)消費(fèi)為主。
在100元至300元/500ml 的高檔白酒及中檔白酒產(chǎn)品市場，區(qū)域性知名白酒品牌在輻射區(qū)域范圍內(nèi)擁有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，部分區(qū)域性知名品牌通過營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、廣告宣傳等，也已成為或正在成為全國性知名品牌。
同時(shí)，全國性知名白酒品牌也通過品牌影響力，逐步擴(kuò)大在100元至300元/500ml 的高檔白酒及中檔白酒產(chǎn)品市場中的份額。
在中低檔白酒產(chǎn)品市場，區(qū)域性知名白酒品牌、省內(nèi)及地方白酒品牌在當(dāng)?shù)叵M(fèi)市場覆蓋能力較強(qiáng)，占有該層次市場的大部分市場份額。
2、我國白酒行業(yè)A股上市公司
目前，白酒行業(yè)中，A 股上市公司共計(jì)有19家。
（數(shù)據(jù)來源：choice、吾股大數(shù)據(jù)）
2017年，山西汾酒按營收及凈利潤規(guī)模在19家白酒企業(yè)中位列第七。
行業(yè)內(nèi)的一線白酒包括了貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，山西汾酒與洋河股份、古井貢酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒屬二線白酒。
（數(shù)據(jù)來源：choice）
如果從上市酒企市值情況看，白酒龍頭貴州茅臺(tái)在2018年底的總市值為7411億元，山西汾酒則排在第五位，僅為貴州茅臺(tái)市值的4.09%，一定程度反映出山西汾酒的行業(yè)地位。
三、汾酒跌宕史
1、營收、凈利潤增長變化
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
從10年?duì)I收增長情況看，公司營收從2008年的15.85億元增長到2017年的60.37億元，年均復(fù)合增長率16.02%，同比增長37.06%。
最新的2018年第三季度報(bào)告顯示，公司前三季度公司總營收69.15億元，同比增長42.41%，2018年前三季度總營收已超過2017年度總營收。
公司凈利潤與營收基本保持一致的增長趨勢。2017年凈利潤為10.04億元，同比增長56.52%，10年年均復(fù)合增長率為13.76%。
公司在10年中的營收、凈利潤增長變化軌跡，反映了最近10年汾酒的發(fā)展歷程：
2008年至2012年的繁榮期。
2008年受全球金融危機(jī)影響，行業(yè)競爭加劇，加上公司對(duì)營銷系統(tǒng)進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格、渠道、流程和品牌管理等方面進(jìn)行了整頓、規(guī)范和理順，推進(jìn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變等因素，公司進(jìn)入短暫調(diào)整，營收、凈利潤同比分別下降了14.20%和24.23%。
2009年，公司內(nèi)部機(jī)制和營銷體系改善，行業(yè)環(huán)境持續(xù)趨好，業(yè)績開始快速增長，2012年?duì)I收、凈利潤增速達(dá)到最高點(diǎn)，當(dāng)年?duì)I收、凈利潤同比分別增長了44.35%和50.03%。
2013年至2014 年的行業(yè)調(diào)整期。
中央出臺(tái)“八項(xiàng)規(guī)定”、“六項(xiàng)禁令”等政策嚴(yán)格限制“三公消費(fèi)”，高檔白酒市場需求呈削弱趨勢，消費(fèi)低迷持續(xù)，而中低端酒競爭更趨激烈，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。公司在省內(nèi)、省外的銷售都受到重大影響。2014年公司營收、凈利潤同比分別下降了35.67%和63.68%。
2015年至今的恢復(fù)期。
2015年行業(yè)回暖，名優(yōu)白酒企業(yè)市場呈回升走勢，公司積極進(jìn)行去庫存及渠道體系改革，業(yè)績開始修復(fù)。
2017年，山西省國資委將控股股東汾酒集團(tuán)作為全省國企目標(biāo)責(zé)任書改革試點(diǎn)單位，公司推動(dòng)國企改革，業(yè)績開啟了新一輪快速增長。2017年，公司營收、凈利潤同比分別增長了37.06%和56.52%。
2、同行成長性PK
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
從同行最近10年的成長情況看，貴州茅臺(tái)一枝獨(dú)秀，營收、歸母凈利潤增長總體都要優(yōu)于山西汾酒、瀘州老窖及五糧液。山西汾酒在營收及歸母凈利潤上與瀘州老窖、五糧液保持了大趨勢變化的一致性。
2017年度，山西汾酒同比37.06%的營收增速除不如貴州茅臺(tái)外，增速已趕超瀘州老窖與五糧液，2018年前三季度，其增速在四家白酒企業(yè)中達(dá)到最大。
歸母凈利潤呈現(xiàn)與營收同樣的增長比對(duì)情況，也在2018年前三季度領(lǐng)跑其他三家白酒上市公司。
四、銷售毛利率分析
1、綜合毛利率分析
(數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào))
從綜合銷售毛利率看，2008年至2013年，公司綜合銷售毛利率都超過了70%，但2014年至今有所下降，保持在67%至70%的毛利率范圍，最近三年綜合銷售毛利率有所提升，行業(yè)回暖下，公司產(chǎn)品獲利能力得到一定提高。
我們選取三家一線白酒進(jìn)行對(duì)比。
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
從同行毛利對(duì)比情況看，貴州茅臺(tái)毛利率是最高的，仍然分為兩個(gè)時(shí)間階段:
2008年至2013年：公司銷售毛利率僅次于貴州茅臺(tái)，但優(yōu)于其他兩家，說明公司產(chǎn)品直接獲利能力較瀘州老窖、五糧液更具競爭優(yōu)勢。
2014年至2017年：銷售毛利率被五糧液趕超，到2017年銷售毛利率略低于瀘州老窖。
實(shí)際上，與二線白酒對(duì)比，公司2017年約70%的銷售毛利率在行業(yè)中并不具較大優(yōu)勢：2017年度，水井坊的銷售毛利率為79.06%，酒鬼酒為77.94%，舍得酒業(yè)為74.61%。
2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及毛利率變化
2015年的年報(bào)開始，公司按中高價(jià)白酒、低價(jià)白酒及配制酒對(duì)銷售構(gòu)成進(jìn)行披露，收入單價(jià)低于100元/升為低價(jià)白酒，收入單價(jià)100元/升及以上為中高價(jià)白酒。
中高價(jià)白酒主要代表品牌為青花汾酒、巴拿馬金獎(jiǎng)系列、老白汾酒系列，低價(jià)白酒主要代表品牌為普通汾酒系列，配制酒主要代表品牌為竹葉青酒系列。
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
近年來，公司的中高價(jià)白酒占銷售收入的比重有所下降，相應(yīng)的低價(jià)白酒占比有一定抬升。
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
而從產(chǎn)品毛利率看，中高價(jià)白酒毛利率在三種產(chǎn)品類別中毛利率最高。如果未來銷售收入構(gòu)成中，中高價(jià)產(chǎn)品占比能有一定提高，公司的銷售毛利率也會(huì)相應(yīng)提升。
2017年一舉超過公司銷售毛利率的瀘州老窖，就是因?yàn)楫?dāng)年高檔酒銷售占比提高較多，銷售毛利率最終得到了大幅提升。
五、酒好也怕巷子深，渠道改善是關(guān)鍵
銷售在白酒企業(yè)的重要性不言而喻，酒好也怕巷子深。
1、省外經(jīng)銷商數(shù)量增長反映渠道布局
公司產(chǎn)品銷售主要采用經(jīng)銷商代理模式，實(shí)行分產(chǎn)品、分區(qū)域管理。
（數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)）
從經(jīng)銷商數(shù)量看，公司省外經(jīng)銷商數(shù)量2017年大增至1268家，主要是省外經(jīng)銷商數(shù)量增長較多，到2018年中報(bào)，公司經(jīng)銷商數(shù)量繼續(xù)增長至1678家，2018年上半年新增經(jīng)銷商410家。
由于從銷售收入來源地區(qū)看，山西省內(nèi)銷售收入占比仍超過了主營收入的近60%（2017年為59.72%），公司對(duì)省外渠道的投入及改善，反映出公司營銷的全國化布局進(jìn)程。
而從省內(nèi)省外銷售收入增速看，2018年上半年省外銷售收入增速已超過省內(nèi)。
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
2、銷售費(fèi)用分析
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
從銷售費(fèi)用投入金額看，2017年公司銷售費(fèi)用率為17.89%，較2016年增長了3.05億元，同比略有增長，2018年前三季度銷售費(fèi)用有所提高。
銷售費(fèi)用率處于高位，與公司重視銷售，加大渠道建設(shè)有關(guān)，而加大全國化布局，拓寬省外渠道，銷售費(fèi)用難免增加。
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
對(duì)比二線白酒，如水井坊、酒鬼酒、舍得酒業(yè)，公司的銷售費(fèi)用率都不算高。
但是，全國性一線白酒五糧液18年前三季度銷售費(fèi)用率為11%，貴州茅臺(tái)5%，洋河股份9%，這才是山西汾酒未來的對(duì)標(biāo)。
六、其他財(cái)務(wù)部分
1、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)負(fù)債率
（1）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
截至2018年9月30日，公司總資產(chǎn)102.65億元。其中，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的72.45%，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的27.55%。
在歷年流動(dòng)資產(chǎn)主要構(gòu)成中，存貨、應(yīng)收票據(jù)、貨幣資金占比較大，歷年非流動(dòng)資產(chǎn)中主要為固定資產(chǎn)項(xiàng)目。
截至2018年9月30日，存貨、應(yīng)收票據(jù)、貨幣資金及固定資產(chǎn)合計(jì)占總資產(chǎn)的82.33%。
（數(shù)據(jù)來源：choice、公司年報(bào)）
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