我們相信2020年更多GP和LP將以更大膽創(chuàng)新的方式參與PE二級市場的退出交易。
本文來源 | 流動的PE
作者 | 李超
盡管我們何時能夠結(jié)束目前這場看不見硝煙的戰(zhàn)斗仍很難估計，但從當前的趨勢看，倒計時可期可待。
在停擺1個多月后，中國私募基金業(yè)正在重振旗鼓。尤其從近期一系列政策的出臺看，均是在退出端給投資界松綁，這對于渴求DPI的整個行業(yè)無疑是巨大利好，中國股權(quán)8萬億存量資產(chǎn)的將獲得更多加速退出的通道，同時通過退出的改善也可以反向激勵融資和投資等前端環(huán)節(jié)。不少GP最近也頻頻表示，他們目前已經(jīng)復工，主要工作是對手里的項目進行大盤點，在加強投后管理的同時，對可能退出的項目進行相關(guān)的退出安排。一位GP更是發(fā)出了“我們想讓LP看到我們帶給他們的不只是浮盈，我們有創(chuàng)造DPI的能力”的心聲！
根據(jù)當前政策和市場的變化趨勢，本文我們將結(jié)合業(yè)內(nèi)近期幾位大咖在線上分享會中的觀點，對中國私募基金的三大退出通道——IPO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出前景進行分析和預測，希望能夠為基金的退出選擇提供一點參考。
No.1
重磅政策利好下IPO和并購退出的新可能
這真是久旱逢甘霖！”盛景嘉成的創(chuàng)始合伙人劉昊飛在3月11日融資中國的《新規(guī)發(fā)布創(chuàng)投基金退出“松綁”大咖在線直播解讀》上，用這樣的措施來形容他3月6日晚間看到新聞時的心情，激動之情溢于言表！那晚證監(jiān)會一口氣派出兩大紅包——同時出臺《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股東特別規(guī)定》（簡稱《特別規(guī)定》）和《中國證監(jiān)會關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票公司轉(zhuǎn)板上市的指導意見》（簡稱《指導意見》）。這樣的心情相信是有很多共鳴的。
劉昊飛認為，《特別規(guī)定》的意義在于不僅將創(chuàng)投基金的投資時間長短與退出緊密掛鉤，更重要的是將相關(guān)的原則適用性也推廣到股權(quán)投資基金，為VC/PE的退出全面松綁，尤其是投資期五年以上不受解禁限制的規(guī)定，讓業(yè)內(nèi)頗為激動；而《指導意見》則為新三板注入了更多流動性，也為新三板上市公司的轉(zhuǎn)板和基金退出提供了更多可能。
而昆仲資本的創(chuàng)始管理合伙人王鈞在融資中國3月13日的《股權(quán)投資基金的退出挑戰(zhàn)與機遇》主題分享中，更是非?？春弥袊侥蓟鹪贏股IPO的前景。他表示，中國證券市場經(jīng)過多年的努力，已經(jīng)建立起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等的多層次結(jié)構(gòu)，再加上新股上市的募資能力和股價表現(xiàn)，較之美國、香港等海外IPO熱門地，A股正變得越來越有吸引力。Wind數(shù)據(jù)也可以驗證這一點，2019年中資企業(yè)全球市場共完成IPO上市347起，A股市場首發(fā)上市203起，占比近6成，香港市場107起，占比超過3成，中資企業(yè)海外IPO全部在美股市場完成，共37起，占比僅1成多。再加上近期全球股市巨幅震蕩，特別是美股史無前例的在一周時間里兩次熔斷，中國A股經(jīng)受住了考驗，總體表現(xiàn)平穩(wěn)。這樣的強烈對比，也將促使更多的中國VC和PE在選擇退出通道時，將在A股上市作為優(yōu)先選項。
筆者近日也聽說，不少基金根據(jù)被投企業(yè)的現(xiàn)實情況，結(jié)合A股各板的上市要求，正在抓緊為它們量身定制相關(guān)的IPO策略，分攻不同板，希望趁著政策利好，加快退出和縮短投資周期。但需要關(guān)注的是，科創(chuàng)板的估值正在逐步回歸理性，想借科創(chuàng)板高估值退出的投資機構(gòu)還需要更謹慎一些。
除了A股IPO依然是不少機構(gòu)的首選外，王鈞認為政策層面也給產(chǎn)業(yè)并購留出了不少想象空間。2019年10月，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(2019修正) 》出臺，鼓勵上市公司通過并購重組吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，激活存量資產(chǎn)。2020年2月A股《再融資新規(guī)》落地，恢復上市公司并購重組配套募資、簡化了審核流程和信息披露，同時證監(jiān)會鼓勵上市公司在并購重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具、縮短IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的時間期限、允許PE等私募基金參與上市公司的借殼重組，對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的借殼上市也進行了松綁。再加上新證券法注冊制的實施，基金與上市公司的聯(lián)合可能告別過去“上市公司+PE”的套利式玩法，走向更強調(diào)產(chǎn)業(yè)上強強聯(lián)手或補強式的并購，更重視產(chǎn)業(yè)邏輯和產(chǎn)業(yè)整合。
筆者認為，在這樣的背景下，上市公司可以根據(jù)自己的強項弱項分析，在自己的弱項方面收購有優(yōu)勢的非上市公司，達到補強的目的，而且上市公司可用的融資工具和支付能力都在增強，這也有利于VC和PE們獲得更好的退出回報。
No.2
從老股轉(zhuǎn)讓到PE二級市場的新打法
如果說IPO和并購的利好更多來源于政策，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的流行則主要是市場的力量和參與主體自發(fā)推動的結(jié)果！清科私募通的數(shù)據(jù)顯示，2019年國內(nèi)共有2949筆退出案例，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的達到583筆，占比20%！
GP和LP們正在給予這種退出方式前所未有的重視程度。
首先這種退出方式的內(nèi)涵正在擴大。過去業(yè)內(nèi)人士習慣稱其為“老股轉(zhuǎn)讓”，指基金將自己手中的未上市股權(quán)部分或全部轉(zhuǎn)讓給有興趣的買家。而“PE二級市場交易”則內(nèi)涵豐富許多，從國際上當前流行的交易方式看，主要包括四種類型的交易：二級直投（買家直接收購私募基金所持有的公司股權(quán)），LP份額交易（買方收購私募基金有限合伙人的份額），基金重組（收購希望重組或需要重組的基金的資產(chǎn)組合或LP份額）以及GP領(lǐng)導的重組（由標的基金現(xiàn)有的GP主導交易條件的重組，通常需要新投資人對GP的下一支基金做出投資承諾）。目前前兩種復雜度較低的交易是中國PE二級市場主要的交易方式，但近期君聯(lián)和昆仲的交易已經(jīng)是對后兩種交易方式的大膽試水了。
其次，這個市場的買家數(shù)量和質(zhì)量正在悄然快速攀升。2018年，筆者曾對國內(nèi)買家進行過簡單的梳理，當時主要包括有兩類機構(gòu)，一是口碑好、發(fā)行規(guī)模較大的專門的私募二級市場投資管理機構(gòu)，例如磐晟資產(chǎn)、新程投資等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐母基金等。而2019年至今，我們可以看到不少巨頭進場：深創(chuàng)投、元禾辰坤、國創(chuàng)開元母基金、上海科創(chuàng)、蘇民投等等，他們或者已經(jīng)設(shè)立專項S基金，或者表示愿意去看相關(guān)的項目或LP份額。而專項S基金的投資機構(gòu)更是遍地開花，難以全面統(tǒng)計。另外一些亞太甚至全球市場的買家也開始進場掃貨，君聯(lián)和昆仲交易的對手方漢領(lǐng)資本和TR Capital即是這類買家。隨著中國對外資私募基金進入門檻的降低，這類國際買家相信會成為強有力的新生力量。
第三，當然賣家的數(shù)量和類別同樣成幾何數(shù)量的增加。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的透露，深創(chuàng)投在年初成立100億的S基金后，主動聯(lián)系他們想出售份額或資產(chǎn)的賣家不少于50家。晨哨集團在今年正式在“晨哨大買手”網(wǎng)站和APP上推出“國內(nèi)嚴選項目頻道”，向投資機構(gòu)征集存量退出資產(chǎn)及份額以來，亦收到不少的優(yōu)質(zhì)項目。目前富有家族、高凈值個人組成的LP，以及私募基金的GP是主要的賣家。LP的出售動機往往是尋求流動性，而GP則更多是期限壓力，近期筆者聽到有GP感嘆還有幾個月基金就要到期，手中仍有多個項目沒有退出。
而最重要的是，PE二級市場和S基金的價值重新被認識。前幾年有評論認為，S基金其實是“灌湯不換藥”，最后還是需要靠IPO或并購才能完成最終退出，只是換個概念忽悠投資人。對此筆者是不敢茍同的。近幾年的試驗，我們已經(jīng)可以越來越清晰的看到PE二級市場和S基金對于中國私募基金業(yè)的價值。最核心的一點是它提供了流動性！私募基金在中國其實存在比較嚴重的期限錯配問題，投資的項目都是長期的，但錢卻是中期的甚至短期的，市場上可以募得的長錢數(shù)量非常有限，S基金通過份額轉(zhuǎn)讓的方式，則可以將數(shù)個中期或短期的投資人連接起來匹配長期的項目，誰能說這不是它的價值所在呢？每個階段的投資者亦可以獲得屬于他們的合理回報！此外，對于GP來說，如果能夠通過S基金打包出售部分資產(chǎn)，可以提升自己的DPI數(shù)據(jù)，在返回LP真金白銀的同時，也能為下一輪募資增加更多競爭力；而如果借力S基金重組，則能幫助自己獲得更多騰挪空間，為所投向項目的真實價值展現(xiàn)贏得更多機會。
綜合以上因素考慮，我們相信2020年更多GP和LP將以更大膽創(chuàng)新的方式參與PE二級市場的退出交易。幾個可能的突破口包括：1. 人民幣S基金隨著資金體量的增大，將更多尋找系統(tǒng)性的交易機會，而不是偶發(fā)性的小打小鬧；2. 國際PE二級市場買家將積極參與中國人民幣基金的重組及中國美元基金的接盤，中國PE二級市場與全球PE二級市場的整合度將進一步提高；3. 隨著政府引導基金新規(guī)的出臺及對退出管理的強調(diào)，S基金與政府引導基金退出的結(jié)合機會將增大；4. 此外，值得關(guān)注的是非上市公司和上市公司接盤的可能性，根據(jù)清科最新發(fā)布的《2019年中國私募基金二手份額交易研究報告》，非上市公司和上市公司正在成為LP份額的主要買方。
