摘要： 2018年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更多的來(lái)源于融資，我們可以用以下兩個(gè)視角來(lái)篩查存在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人：融資工具視角和融資限額視角。 在融資工具視角中，我們分別研究了貸款、債券、非標(biāo)、融資租賃這四種融資工具，并找到了這四種工具所對(duì)應(yīng)的薄弱環(huán)節(jié)。（詳情見(jiàn)正文。） 在融資限額視角中，我們認(rèn)為股票質(zhì)押融資比例過(guò)高和累計(jì)新增借款占凈資產(chǎn)比例過(guò)高的主體，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。 從融資角度看2018年信用風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn) 2018年的金融監(jiān)管仍然以金融去杠桿、脫虛向?qū)?、?qiáng)監(jiān)管為主線，部分弱資質(zhì)發(fā)債主體的融資受到較大的負(fù)面沖擊。年初以來(lái)，違約負(fù)面事件明顯增多，主要是部分民企融資端受限，債務(wù)滾動(dòng)不暢。例如：盾安集團(tuán)發(fā)債因內(nèi)外部因素導(dǎo)致2期債務(wù)工具發(fā)行失敗，整體的資金鏈處于較為緊張的狀態(tài)。 從融資工具的角度看。目前我們難以看到金融監(jiān)管政策的放松，而銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩，整個(gè)信用債市場(chǎng)繼續(xù)收縮，廣義流動(dòng)性處于緊平衡的態(tài)勢(shì)，非標(biāo)、信貸、債券等融資方式都受到了不同程度的影響。此外，融資租賃業(yè)的監(jiān)管已由商務(wù)部轉(zhuǎn)交至銀保監(jiān)會(huì)，融資租賃業(yè)務(wù)將進(jìn)一步規(guī)范，可能對(duì)資金來(lái)源過(guò)于依賴融資租賃的發(fā)債主體造成影響，例如地產(chǎn)、城投行業(yè)的某些發(fā)行人。 從融資空間的角度看。部分上市公司的股東通過(guò)股票質(zhì)押融資補(bǔ)充流動(dòng)性，但是質(zhì)押比例已經(jīng)過(guò)高，后續(xù)的融資空間被擠壓，一旦股價(jià)下跌，可能因無(wú)法及時(shí)補(bǔ)救而被強(qiáng)制平倉(cāng)，給上市公司和自己帶來(lái)負(fù)面影響。此外，新增借款上升過(guò)快的企業(yè)也值得關(guān)注。企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快的背后可能是負(fù)債的上升過(guò)快。新增借款占凈資產(chǎn)的比重上升過(guò)快，表明企業(yè)通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的負(fù)債增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出將增加，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力未能及時(shí)相應(yīng)提升，則將減弱企業(yè)的償債能力，制約后續(xù)的融資空間。
正文：
融資工具角度
2.1、貸款：中小民營(yíng)企業(yè)，尤其是低等級(jí)的民營(yíng)企業(yè)
在額度緊張、信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降的大環(huán)境下，銀行信貸優(yōu)先供給于大型央企、地方國(guó)企或優(yōu)質(zhì)融資平臺(tái)。相對(duì)而言，民營(yíng)企業(yè)獲得銀行信貸資金的難度較大。2017年某上市商業(yè)銀行的年報(bào)中提到不良貸款率上升主要是受外部金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，部分民營(yíng)中小企業(yè)、低端制造業(yè)等客戶經(jīng)營(yíng)困難，融資能力下降，出現(xiàn)資金鏈緊張、斷裂、無(wú)力還款等情況。
此外，近期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件主體以民營(yíng)企業(yè)為主。截至2018年5月30日，民企債違約只數(shù)占比較大，為84.28%，且新增違約人均為民企。民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露使得融資市場(chǎng)的神經(jīng)進(jìn)一步繃緊。
從企業(yè)貸款的角度來(lái)看，在金融“強(qiáng)監(jiān)管”之后，小微企業(yè)貸款增速明顯往下走。與此相對(duì)的是，近期大中企業(yè)貸款增速不降反升。
2.2、非標(biāo)：非標(biāo)融資占比較大的發(fā)行主體
銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》等一系列規(guī)定，嚴(yán)格限制了商業(yè)銀行委貸業(yè)務(wù)資金來(lái)源和投向。在非標(biāo)融資渠道不斷收緊的過(guò)程中，大量非標(biāo)業(yè)務(wù)需要轉(zhuǎn)回標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)品種以及表內(nèi)貸款。在這個(gè)過(guò)程中存在著巨大的摩擦成本，并可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。我們可以看到信托&委托貸款在2012-2015年的發(fā)展迅猛，2016年末到2017年初有小高峰，隨著2017年金融監(jiān)管的加強(qiáng)，以信托貸款和委托貸款為代表的非標(biāo)融資整體出現(xiàn)較快的下降。
非標(biāo)的融資不暢和無(wú)法及時(shí)兌付給企業(yè)引發(fā)連鎖負(fù)面反應(yīng)。近期的信托違約事件不斷攀升，信托的違約波及債券市場(chǎng)，例如，億陽(yáng)集團(tuán)，2017年9月28日和10月12日，富國(guó)天啟在其官網(wǎng)分別公告了“富國(guó)天啟-億陽(yáng)集團(tuán)流動(dòng)資金貸款資產(chǎn)管理計(jì)劃”這款產(chǎn)品從第八期一直到第十一期的逾期兌付情況說(shuō)明。隨后，億陽(yáng)集團(tuán)持有子公司億陽(yáng)信通的股票全部被司法凍結(jié)以及輪候凍結(jié)。2018年1月29日，16億陽(yáng)03回售兌付違約。
2.3、債券：債券到期量大的發(fā)行主體
進(jìn)入2017年我們可以看到，信用債的凈融資體量處于快速收縮的狀態(tài)。整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊，大部分投資者采取短久期、高等級(jí)保守投資策略，融資環(huán)境惡化導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，特別是行業(yè)景氣度回落、前期投資過(guò)度、資金鏈緊張的發(fā)行人受到的影響加大。
從2018年新發(fā)的信用債看來(lái)，民企的發(fā)行總量占比在下降，但是發(fā)行取消以及延遲的占比卻在加大。2018年民企發(fā)行量占比為10.07%，較2017年同期的13.99%有所下降。同時(shí)，2018年民企的發(fā)行取消以及延遲占比為16.26%，這較2017年同期的10.72%有較大幅度的上升。
在發(fā)行人出現(xiàn)瑕疵后，其在債券市場(chǎng)以及銀行貸款市場(chǎng)所獲得的融資支持力度明顯不同。在貸款到期時(shí)，如果企業(yè)無(wú)力償還，銀行有可能為了前期投入資金的安全而采用多種解決方法；在債券到期時(shí)，如果企業(yè)無(wú)力償還則會(huì)直接形成違約。而且，一期債券的違約大概率會(huì)引發(fā)后續(xù)債券的違約。也就是說(shuō)，2018年債券到期量大的瑕疵發(fā)行人其出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率更大。
2.4、融資租賃：過(guò)度依賴融資租賃的主體（地產(chǎn)、城投）
我們?cè)谇捌趫?bào)告《監(jiān)管套利的結(jié)束——融資租賃公司被劃至銀保監(jiān)監(jiān)管點(diǎn)評(píng)》中指出，商務(wù)部監(jiān)管下的內(nèi)資以及外資融資租賃公司無(wú)論從公司數(shù)量還是市場(chǎng)份額來(lái)看占比均較大，其中企業(yè)數(shù)量占比99%，市場(chǎng)份額占比62.38%。因此我們認(rèn)為融資租賃的強(qiáng)化統(tǒng)一監(jiān)管，將會(huì)對(duì)部分企業(yè)的融資造成影響。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)融資租賃行業(yè)存在多頭監(jiān)管且結(jié)構(gòu)失衡的狀態(tài)，而結(jié)構(gòu)失衡的背后是牌照審批以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的差異。融資租賃等“類金融”業(yè)務(wù)多頭監(jiān)管的現(xiàn)狀滋生了監(jiān)管套利。融資租賃公司可以通過(guò)“售后回租”的模式為企業(yè)提供融資，且資金用途較為靈活。
融資租賃是部分地產(chǎn)公司、城投企業(yè)補(bǔ)充資金來(lái)源的渠道之一。而2018年5月14日，商務(wù)部發(fā)文表示自2018年4月20日起將融資租賃公司轉(zhuǎn)由銀保監(jiān)統(tǒng)一監(jiān)管。在“換監(jiān)管”的過(guò)程中，前期業(yè)務(wù)“不規(guī)范”的融資租賃公司較有可能受到?jīng)_擊。同時(shí)，那些依賴融資租賃補(bǔ)充資金的地產(chǎn)、城投發(fā)行人的后期融資，很可能也會(huì)受到影響。
融資空間角度
3.1、股票質(zhì)押比例過(guò)高的主體或者相關(guān)主體
我們?cè)谇捌趫?bào)告《高比例股權(quán)質(zhì)押潛藏風(fēng)險(xiǎn)》中指出對(duì)于債券發(fā)行人的控股股東而言，質(zhì)押比例過(guò)高有可能引發(fā)實(shí)際控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)以及再融資風(fēng)險(xiǎn)。雖然控股股東與發(fā)行人為兩個(gè)不同的主體，但兩者具有非常強(qiáng)的相關(guān)性，特別是當(dāng)控股股東持股比例較高、對(duì)發(fā)行人的影響力較強(qiáng)時(shí)。因此，控股股東的風(fēng)險(xiǎn)較有可能會(huì)傳染至債券發(fā)行人。
控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)。在股票價(jià)格下跌觸及補(bǔ)倉(cāng)線時(shí)，控股股東需要及時(shí)追加質(zhì)押品，如果控股股東的質(zhì)押比例已然過(guò)高，則很有可能出現(xiàn)“無(wú)券可押”且流動(dòng)性緊張的局面。此時(shí)，出借人有可能會(huì)強(qiáng)行平倉(cāng)并使控股股東和公司面臨實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。公司實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移有可能引發(fā)管理層的動(dòng)蕩并給公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)不確定性。例如，南玻A、山東山水的控制權(quán)變動(dòng)后，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)并引起債券收益率的上行（甚至是違約）。
再融資風(fēng)險(xiǎn)。正如上文所討論的那樣，過(guò)高的質(zhì)押比例會(huì)使控股股東處于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)中，因此當(dāng)財(cái)務(wù)狀況健康時(shí)，控股股東大概率不會(huì)選用此種明顯激進(jìn)的質(zhì)押比例。換句話說(shuō)，如果控股股東的質(zhì)押比例過(guò)高，則很有可能是因?yàn)槠涓F盡了其余的融資方式，我們對(duì)其后期的再融資表示擔(dān)憂。我們整理了部分被大股東質(zhì)押超過(guò)90%的發(fā)行人。
3.2、新增借款上升過(guò)快的主體
我們認(rèn)為新增借款上升過(guò)快的企業(yè)也值得關(guān)注。新增借款占凈資產(chǎn)的比重上升過(guò)快，表明企業(yè)通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的負(fù)債增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出將增加，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況未能及時(shí)相應(yīng)提升，將減弱企業(yè)的償債能力。此外，股東不能及時(shí)提供增資支持，將制約后續(xù)的融資空間。我們發(fā)現(xiàn)，2018年1-4月新增借款占上年凈資產(chǎn)比例超20%的企業(yè)增多。
通過(guò)上表可見(jiàn)，部分企業(yè)的債務(wù)增長(zhǎng)甚至遠(yuǎn)超20%。例如，烏房集團(tuán)2017年末資產(chǎn)負(fù)債率84.29%，較2016年上升19.49%，其年度報(bào)告顯示資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因是，業(yè)務(wù)擴(kuò)張，債務(wù)融資規(guī)模增加。2018年5月7日烏房集團(tuán)公告稱，截至2018年4月30日，2018年累計(jì)新增借款163.19億元，占上年末凈資產(chǎn)（合并口徑）的比例超過(guò)140%。隨后，大公國(guó)際表示，將密切關(guān)注該事項(xiàng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)和信用狀況可能產(chǎn)生的后續(xù)影響。
今年的集中違約與2016年不一樣
2016年的集中違約，主要是由于經(jīng)濟(jì)下行的客觀背景以及個(gè)別發(fā)行人的主觀償債意識(shí)淡薄所致。2018年以來(lái)的集中違約，更多地是由于“金融強(qiáng)監(jiān)管”和“政府債務(wù)強(qiáng)監(jiān)管”所引發(fā)的信用收縮所致。我們相信，在人民銀行和金融監(jiān)管部門的共同努力下，信用收縮的問(wèn)題將得到有效緩解，而“違約潮”大概率將在一個(gè)季度內(nèi)退卻。
2018年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更多的來(lái)源于融資，我們可以用以下兩個(gè)視角來(lái)篩查存在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人：融資工具視角和融資限額視角。在融資工具視角中，我們分別研究了貸款、債券、非標(biāo)、融資租賃這四種融資工具，并找到了這四種工具所對(duì)應(yīng)的薄弱環(huán)節(jié)。
對(duì)于貸款而言，民企/中小企業(yè)更不容易獲得融資；對(duì)于債券而言，到期量大的瑕疵主體的風(fēng)險(xiǎn)更大；對(duì)于非標(biāo)而言，當(dāng)前非標(biāo)融資存量大的主體更會(huì)受到“強(qiáng)監(jiān)管”的影響；對(duì)于融資租賃而言，部分前期過(guò)于依賴融資租賃的地產(chǎn)、城投公司會(huì)受到“換監(jiān)管”的影響。
在融資限額視角中，我們認(rèn)為股票質(zhì)押融資比例過(guò)高和累計(jì)新增借款占凈資產(chǎn)比例過(guò)高的主體，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。
資料來(lái)源：EBS固收研究，張旭、曾章蓉
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