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今年的資本市場(chǎng)，變天了。

從2016年11月到2017年3月，一級(jí)市場(chǎng)估值不斷上漲，二級(jí)市場(chǎng)的估值不斷下跌。單純靠投資估值價(jià)差的投資邏輯已經(jīng)不成立。一級(jí)市場(chǎng)的投資越來(lái)越貴，而二級(jí)市場(chǎng)方面，從2016年三、四季度開(kāi)始，投資明顯不劃算，成長(zhǎng)性股票大都跌幅超30%，目前也很難判斷已經(jīng)跌到低谷。一級(jí)、一級(jí)半、二級(jí)，似乎都難以找到落腳點(diǎn)。

政策層面，在資金端，一行三會(huì)同時(shí)重拳出擊，金融機(jī)構(gòu)被強(qiáng)力去通道、去杠桿，流動(dòng)性承壓勢(shì)必影響資本市場(chǎng)布局；在資產(chǎn)端，上市公司并購(gòu)重組及再融資渠道也遭“緊箍咒”，資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，三年期定增甚至可能逐步退出歷史舞臺(tái)。除政策風(fēng)暴外，使資本市場(chǎng)投資陷入進(jìn)退維谷之境的還有激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。以定增為例，2016年一年期定增平均發(fā)行折扣已為9折，不少產(chǎn)品甚至貼近市價(jià)發(fā)行，尤如雞肋。

不破不立，面臨變天中的市場(chǎng)和政策，與天下棋的金融機(jī)構(gòu)，如何才能“勝天半子”？

對(duì)持牌金融機(jī)構(gòu)而言，傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)類型---打新、定增、股票質(zhì)押式回購(gòu)、配資，原來(lái)被視做可賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的“四大金剛”業(yè)務(wù)，當(dāng)前已不再有大做特做的機(jī)會(huì)。

隨著新股供應(yīng)量增大、二級(jí)市場(chǎng)估值不斷下行，打新收益空間收窄。新股上市十幾個(gè)漲停板的情況未來(lái)或?qū)㈦y以持續(xù)?！拔覀儸F(xiàn)在要求無(wú)論什么新股，三個(gè)漲停板后立即撤出來(lái)。”北京一家大型券商資管部執(zhí)行總經(jīng)理表示，“單純的打新產(chǎn)品已經(jīng)有較大風(fēng)險(xiǎn)，債券+打新+對(duì)沖的多策略組合更有助于降低風(fēng)險(xiǎn)。”另外，考慮到定增一票難求，又不愿意拼價(jià)格，因此該券商資管已經(jīng)不再設(shè)立主動(dòng)管理型的定增產(chǎn)品。

2017年2月27日的再融資新規(guī)，主要通過(guò)三條措施抑制上市公司過(guò)度融資：設(shè)定18個(gè)月時(shí)間間隔、限定再融資發(fā)行股份數(shù)量不得超過(guò)總股本20%、明確定價(jià)基準(zhǔn)日為非公開(kāi)發(fā)行期首日，導(dǎo)致定增項(xiàng)目的供給量和折價(jià)空間大大縮小。

“目前定增仍然很熱，并不是不想?yún)⑴c，而是拿不到票，抬高到95折還是很難拿到好的標(biāo)的，”另外一家北京大型券商資管部定增業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“現(xiàn)在不單純做定增，而是圍繞定增標(biāo)的加入一些二級(jí)的策略，靈活調(diào)配倉(cāng)位，比如破發(fā)策略、報(bào)價(jià)前的事件驅(qū)動(dòng)型策略。”

北京一家股份制銀行資管部則拿出一部分資金，定好準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，和其他專業(yè)機(jī)構(gòu)合作來(lái)拿標(biāo)的，但往往符合準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的很難中標(biāo)，因此該部門今年業(yè)務(wù)的主要精力還是放在并購(gòu)基金上。以并購(gòu)為主線，再為上市公司提供定增、股票質(zhì)押式回購(gòu)等配套的資金服務(wù)。

盡管不少機(jī)構(gòu)投資人對(duì)定增心灰意冷，但是定增并非沒(méi)有機(jī)會(huì)。一是要?jiǎng)?chuàng)新參與方式 ，比如并購(gòu)重組老股部分已然按照舊規(guī)則，在并購(gòu)前退出一部分老股東，引入一部分新股東，變相低價(jià)參與三年期定增，仍可實(shí)現(xiàn)較好的收益。二是待資金熱情冷卻，溢價(jià)空間還會(huì)重新出現(xiàn)。

股票質(zhì)押式回購(gòu)作為債券的替代品，在未被算作非標(biāo)的時(shí)代，5%的收益能夠滿足銀行理財(cái)資金的需求，而被算作非標(biāo)后，要達(dá)到6%-7%的收益才能覆蓋產(chǎn)品端成本。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行理財(cái)、券商自營(yíng)均在放款，要達(dá)到這一收益水平并不容易。

此外，資管業(yè)務(wù)“八條底線”限制了配資類業(yè)務(wù)，雖然現(xiàn)在券商嵌套一層信托計(jì)劃還可以繼續(xù)做，但不具有持續(xù)性，尤其是近期銀監(jiān)會(huì)頻繁發(fā)文進(jìn)行規(guī)范，配資類業(yè)務(wù)這樣一個(gè)長(zhǎng)期依靠監(jiān)管套利的業(yè)務(wù)板塊不會(huì)長(zhǎng)遠(yuǎn)。 北京有兩家以銀行為主要客戶的券商資管告訴智信，目前較難接受有配資的集合信托計(jì)劃。

無(wú)疑，僅靠傳統(tǒng)的“四大金剛”業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)的資本市場(chǎng)投資已無(wú)力回天。

傳統(tǒng)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)受挫，需要觀察資本市場(chǎng)全鏈條，尋找業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。投資靈活的PE向來(lái)嗅覺(jué)靈敏，他們的著力點(diǎn)可供參考。

上海一家投資資本市場(chǎng)全鏈條的PE機(jī)構(gòu)的合伙人告訴智信，目前投資人詢問(wèn)股權(quán)投資基金的偏多，因此他已不再設(shè)專門的人員盯定增，將人力抽調(diào)布局在一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資，而這家機(jī)構(gòu)曾是PE機(jī)構(gòu)中參與定增較多的機(jī)構(gòu)之一?！皬哪壳笆袌?chǎng)情況來(lái)看，資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的趨勢(shì)至少會(huì)持續(xù)到今年年末，一級(jí)市場(chǎng)的估值處于高位?！逼浔硎尽?/p>

自2016年下半年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)核發(fā)IPO批文數(shù)量急劇增多，最近兩個(gè)月IPO批文數(shù)量已達(dá)到每月50多家以上，約為2016年上半年平均水平的4倍左右，且仍有繼續(xù)增加的趨勢(shì)。

因此，北京一家大型PE機(jī)構(gòu)的總裁已經(jīng)在內(nèi)部強(qiáng)調(diào)要抓住IPO的紅利，積極構(gòu)建一些組合。一個(gè)組合中可以放3-4個(gè)行業(yè)，其中扶貧概念的標(biāo)的可以配置2-3個(gè)，要利用好對(duì)扶貧地區(qū)“即報(bào)即審、審過(guò)即發(fā)”的政策，在國(guó)家貧困縣和地區(qū)、東北地區(qū)、新疆、西藏全面展開(kāi)布局。組合中既要有大項(xiàng)目，也要有成長(zhǎng)性高的小項(xiàng)目，多維度配置組合，既能控制風(fēng)險(xiǎn)，也能得到較穩(wěn)定的回報(bào)。一個(gè)組合里的標(biāo)的基本都可以在2-3年內(nèi)完成IPO上市。

由于傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)投資受限，持牌金融機(jī)構(gòu)也被迫向更前沿的資產(chǎn)端布局。中融信托資本市場(chǎng)部認(rèn)為，在再融資新規(guī)下，并購(gòu)重組中的制度套利只出現(xiàn)在資產(chǎn)端，要以高折價(jià)獲取上市公司增發(fā)股票，需要提前投資標(biāo)的公司。

但是以銀行為代表的持牌金融機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)固定收益產(chǎn)品，如何參與風(fēng)險(xiǎn)高、難以標(biāo)準(zhǔn)化和復(fù)制的的股權(quán)投資？據(jù)智信了解，招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行已經(jīng)開(kāi)始嘗試做股權(quán)直投的FOF基金。

然而，一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)的高價(jià)格讓不少投資機(jī)構(gòu)望而卻步。

將人力抽調(diào)到一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)的上述上海PE機(jī)構(gòu)的合伙人開(kāi)展業(yè)務(wù)并不順利。凡是能看得上的新項(xiàng)目，都因?yàn)楦吖乐惦y以下手。因此他決定走專業(yè)化投資路線，在自己熟悉的、有一定資源積累的行業(yè)尋找標(biāo)的，這樣即便估值高，也能看得清楚。而不能像之前做新三板投資一樣普遍撒網(wǎng)。同時(shí)，因?yàn)橐欢?jí)市場(chǎng)的估值價(jià)差縮小，他已經(jīng)準(zhǔn)備將股權(quán)基金的期限由5年延長(zhǎng)至7年，錯(cuò)開(kāi)Pre-IPO的估值高峰。

股權(quán)投資挑戰(zhàn)重重，定增這種可以用固定收益模式大規(guī)模投資的品種也受限，步步險(xiǎn)棋下，銀行開(kāi)始關(guān)注可轉(zhuǎn)債、配股這些以往被忽略的融資品種。

從公開(kāi)市場(chǎng)上參與可轉(zhuǎn)債，即便中簽量也很小，因此對(duì)銀行來(lái)說(shuō)意義不大?？紤]到不少可轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售給原股東，所以若原股東想要認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債但缺乏資金，銀行可以跟原股東合作借入籌碼。

同理，配股是向老股東進(jìn)行配售，且配股必須以代銷的方式發(fā)行，如果股東認(rèn)購(gòu)股份的數(shù)量未達(dá)到擬認(rèn)購(gòu)股份數(shù)量的70%，則認(rèn)購(gòu)款需加上同期存款利息一并退回給股東，配股發(fā)行宣告失敗。因此為確保配股成功，控股股東要大量兜底配股，這就給銀行資金的介入提供機(jī)會(huì)。

相比于定增，可轉(zhuǎn)債和配股有自己的優(yōu)勢(shì)。比如可轉(zhuǎn)債兩周就可以上市，T+0就可以交易，風(fēng)險(xiǎn)敞口較小。但兩者發(fā)行條件也更嚴(yán)格?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行條件又高于配股，僅最近三年持續(xù)盈利這一條件就把不少上市公司擋在門外。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債和配股的規(guī)模有限?？赊D(zhuǎn)債受到債券發(fā)行額度的限制（累計(jì)的債券余額不能超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%）。 配股規(guī)模則不超過(guò)原股本的30%。

無(wú)論是可轉(zhuǎn)債、配股還是私募可交換債，雖然有投資空間，但對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言難以上量。并購(gòu)基金或?qū)⒊蔀槠湮磥?lái)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的一盤大棋。

在并購(gòu)重組受到嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，銀行可以幫助上市公司在不經(jīng)過(guò)審批的情況下完成資產(chǎn)收購(gòu)，比如現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)。不過(guò)，據(jù)了解，交易所會(huì)通過(guò)問(wèn)詢的方式加強(qiáng)監(jiān)管，該方式目前來(lái)說(shuō)也存在一定的難度。

在再融資受限的情況下，并購(gòu)時(shí)上市公司不再便于用配套融資的方進(jìn)行融資，轉(zhuǎn)而直接用并購(gòu)基金的方式融資。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，并購(gòu)基金可以容納其大體量的資金。盡管多數(shù)金融機(jī)構(gòu)仍然以配資方式為主，謀取前端收益，但也有銀行已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行更進(jìn)一步的探索，對(duì)實(shí)力強(qiáng)的上市公司和現(xiàn)金流好的并購(gòu)標(biāo)的，可以放大杠桿，放棄擔(dān)保和兜底，謀取后端收益。當(dāng)然這對(duì)銀行研究能力、投資能力、風(fēng)控水平有較高的要求。

華夏銀行資產(chǎn)管理部推出“投融顧信”服務(wù)。除了跟上市公司合作成立并購(gòu)基金外，還希望推動(dòng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和信息撮合業(yè)務(wù)，而非簡(jiǎn)單的提供一個(gè)產(chǎn)品。通過(guò)加深行業(yè)研究及對(duì)上市公司的走訪，了解其并購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入要求，再對(duì)銀行龐大的客戶資源進(jìn)行挖掘，建立優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)庫(kù)。并購(gòu)業(yè)務(wù)能有效提高客戶粘性，其他業(yè)務(wù)類別則作為切入的工具和手段。

對(duì)步入監(jiān)管年的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言，如果能夠下好并購(gòu)基金這樣一盤大棋，或可破局，最終“勝天”。

面對(duì)監(jiān)管趨嚴(yán)的現(xiàn)實(shí)大環(huán)境

金融機(jī)構(gòu)投資亦需打破原有的業(yè)務(wù)模式

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