既然利率互換超調(diào)現(xiàn)象的出現(xiàn)并不屬于偶然事件，特別在流動性緊張時常出現(xiàn)，那么在實戰(zhàn)中我們應該利用這個特征進行交易
文 \ 陳瀟靜 劉婧驊 央行觀察專欄作家 作者供職于浙商銀行
銀行間債券市場最近流行的招呼語是：“10年國債看到什么位置,看3.3%還是3.5%？”臨近年關的幾個月，不斷上行的收益率沖擊分析師和交易員的心理底線。
買？賣？或者擇機對沖？
銀行間市場交易員工具箱可用的對沖風險工具并不豐富，IRS是其中最具操作性的工具。但面對5年IRS（Repo）最新報價3.1%、3.3%、3.6%的情形，交易員們依然很困惑，IRS的上漲勢頭到底是否未完待續(xù)，還是已經(jīng)早已到頂出現(xiàn)超調(diào)？[由曦1] 上次 3.6%的時候，10年國開債收益率是4.7%，10年國債的收益率是4%。
是堅決做空IRS對沖風險，亦或是繼續(xù)讓債券多頭[由曦2] 裸奔，此時此景，兩難之選。
一、利率互換和債券收益率的相關性
利率互換，是對沖利率風險的工具之一，也是銀行操作性最強的利率衍生品。目前，國內(nèi)運用利率互換主要目的是為規(guī)避利率風險或?qū)什▌舆M行套利投機，目前流動性較好的品種期限為1年、5年。
和利率債一樣，利率互換作為利率衍生品，同樣反映宏觀基本面和利率預期，所以二者相關性較高。據(jù)測算，國債收益率和利率互換相關性系數(shù)為0.91。如圖1，利率互換和國債收益率走勢基本一致。
圖1：國債收益率與利率互換走勢
二、利率互換的超調(diào)現(xiàn)象
雖然國內(nèi)利率互換市場交易量和機構活躍度逐年上升，與債券收益率的相關性較好，但利率互換和債券收益率的方向一致但不同步，以利率互換變動較快，出現(xiàn)超調(diào)最為明顯。如圖2，國債收益率和利率互換的基差并不穩(wěn)定，且與資金成本的變化有很強關聯(lián)性。近五年，10年國債收益率和利率互換出現(xiàn)倒掛（即基差為負），利率互換超調(diào)現(xiàn)象共發(fā)生過三次：2011年、2013年及2016年。
縱觀利率互換發(fā)生超調(diào)的這三個階段，無一例外市場資金面緊張的特征都比較明顯。2011年前三季度，資金面緊張程度不斷升級，七天回購最高沖至9.11%，全年均值為4.01%，高出歷史均值2.32%約170bps；2013年，更是有名的“錢荒”之年；2016年11月，伴隨人民幣貶值、央行“縮短放長”的政策導向以及和13年類似的時點因素，資金成本不斷抬升，七天回購最高沖至9%。
圖2：10Y國債與5Ｙ利率互換基差與FR007的走勢
三、揭秘利率互換超調(diào)現(xiàn)象
從前述三個樣本期間看，10年國債收益率和5年利率互換基差為負，主要是利率互換對負債端成本的反應較為劇烈，尤其在負債成本啟動上行階段，其反應速度和程度均快于債券市場。
原因一：負債端成本抬升時，做空機制缺乏
與境外市場各類機構普遍使用債券買斷式回購、國債期貨、長期限與超長限期限利率互換進行做空不同，人民幣債券市場嚴重缺乏做空機制，債券買斷式回購極少使用，國債期貨市場參與主體非常有限，債券借貸的成本和約束也相對較大。由于國內(nèi)債券交易的盈利模式大多為基于杠桿的息差交易，因此當負債端成本顯著上行時，機構投資者選擇Pay-IRS-5y進行防守，導致現(xiàn)券與IRS兩者之間的spread迅速擴大。
原因二：利率互換市場參與機構種類、數(shù)量遠不及債券市場
利率互換市場還在發(fā)展過程中，參與機構的深度和廣度遠不及債券市場。截至目前，利率互換市場共有成員190家，且活躍機構以銀行機構為主。非法人產(chǎn)品僅僅49支。而債券市場目前共有成員15978家，參與種類除銀行外，存在將近50種參與主體類別。
因此，當負債端成本上行時，利率互換市場參與主體容易形成一致預期，從而在短期內(nèi)迅速推升利率互換的fixing。
原因三：市場利率基準的多元化、不同類型負債成本差異化
人民幣利率互換常用基準利率為3個月SHIBOR、FR007, FR007的交易活躍度更高。銀行類機構普遍使用DR007作為貨幣市場資金成本參考基準，非銀金融機構則更多采用FR007作為貨幣市場資金成本參考基準，而DR007與FR007的差異經(jīng)常出現(xiàn)大幅偏離（如圖3），尤其在流程性趨緊情況下。
但銀行類機構普遍使用的短端資金利率中樞DR007遠比包含非銀金融機構的資金利率中樞FR007穩(wěn)定，且銀行的債券規(guī)模相對巨大。這使得以FR007為基準利率的IRS會高出對應期限債券收益率。
圖3：DR007和FR007的偏離度
原因四：利率互換對沖利率風險所需的匹配量較多
通常來講，運用利率互換可降低債券利率敏感性或增加利率風險。國內(nèi)市場利率互換流動性較好的品種期限為1年、5年，而債券通常是5至10年。在對沖時，確定關鍵期限點的對沖和組合對沖比例要綜合考慮久期因素。利率互換的計算方式如下:
經(jīng)大致測算，對市場較為活躍的十年國債、國開債值一般在1.5-1.9之間。因此，為對沖風險敞口建倉的利率互換所需匹配量較大，對利率的沖擊性更加劇烈。
四、利率互換超調(diào)的啟示
既然利率互換超調(diào)現(xiàn)象的出現(xiàn)并不屬于偶然事件，特別在流動性緊張時常出現(xiàn)，那么在實戰(zhàn)中我們應該利用這個特征進行交易：一是利率互換的超調(diào)現(xiàn)象顯示，在資金面趨緊時，無論是對沖還是投機，pay利率互換獲得超額利潤的概率較高；二是在債市行情仍在發(fā)酵時，利率互換可能已快速上行，但這實際上只是“超調(diào)現(xiàn)象”的一部分，不代表市場的調(diào)整已經(jīng)到位；三是利率互換在資金面穩(wěn)定且債券收益率下行時，對沖需求減弱，互換合約的反向平倉也會帶動互換利率的快速下行。
2016年下半年，利率互換的表現(xiàn)也充分體現(xiàn)了以上特征。
6月-9月：負債端成本較平穩(wěn)，債券收益率下行，IRS反應遲鈍
圖4：10Y國債&5Y IRS利差（2016.06.01-2015.10.22）
今年以來，負債端成本依舊延續(xù)了15年下半年以來的平穩(wěn)，利率互換走勢同樣相對平穩(wěn)，但債券市場收益率呈現(xiàn)震蕩下行。從息差變化看（如圖4），6月份到四季度第一個月，債券的下行速度明顯快于利率互換，債券收益率下行幅度超30bp，而利率互換下行幅度在10bp左右。此時，無論是為對沖利率風險而持續(xù)做多債券+Pay -IRS抑或是止盈債券+Receive-IRS都不及僅僅“多”債券，所以利率互換的表現(xiàn)遲鈍，并無超調(diào)。
10月-12月：負債端成本明顯提升，債券收益率上行，IRS反應劇烈
圖5：10Y國債&5Y IRS利差（2016.10.08-2016.11.22）
10月至12月，“縮短放長”使得資金面趨緊，負債端成本明顯提升，國債收益率上行，使得持有大倉位國債的投資機構倍感壓力，為對沖利率上行風險，Pay IRS-Repo-5Y進行對沖， 10年國債收益率與5YIRS利差走擴（如圖5），IRS上行速度更快，機構獲利，經(jīng)測算，若在10月26日進行對沖操作，截止11月22日，可獲得兩倍于債券虧損的收益。此時的對沖無疑是較好的選擇。
