本文對貨幣市場上以Shibor為代表的各種短期拆借利率進(jìn)行了簡要介紹和比較分析，從而為正確觀察市場資金面提供一個簡單的框架，避免對市場進(jìn)行誤讀和錯解。
作者：孫樹強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，央觀智庫專欄作家
2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出：“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定?！薄耙逊揽亟鹑陲L(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險?！苯衲暌詠?，人民銀行采取穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)，積極去杠桿、擠泡沫、防風(fēng)險。在此背景下，年初以來，市場資金面平衡偏緊，以Shibor為代表的市場利率穩(wěn)步上行。在個別時間段，Shibor出現(xiàn)了連續(xù)多日全線上漲的走勢。
圖1:2017年以來Shibor走勢
特別是在面臨季末宏觀審慎評估（MPA）考核的時間點(diǎn)，市場利率飆升。下圖2顯示的銀行間質(zhì)押式回購、上交所國債回購利率今年以來多次出現(xiàn)躍升。5月19日，財政部800億元3個月國庫現(xiàn)金定存中標(biāo)利率達(dá)到4.5%，較上次中標(biāo)利率上浮30個基點(diǎn)。同時，近期債券市場利率穩(wěn)步上行，最近新發(fā)行的一年期農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率達(dá)到了3.9801%。質(zhì)押回式購利率（R00x）、銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率（DR00x）也都在某些時點(diǎn)出現(xiàn)了躍升。
圖2:不同類型7天回購利率走勢
各種利率似乎讓人眼花繚亂，無所適從。近期一則報道認(rèn)為，Shibor一年期利率高于同期限的貸款基準(zhǔn)利率（LPR），是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本提高的表現(xiàn)。很明顯，這是對Shibor理解不夠深入才得出如此結(jié)論。首先，Shibor代表金融機(jī)構(gòu)之間拆借報價行為；其次，Shibor一年期利率報價只有象征意義，基本上沒有成交量;再次，銀行不是通過Shibor拆借獲得資金發(fā)放貸款。毋庸置疑，利率是資金的價格，利率上揚(yáng)表明市場資金面偏緊。不同類型的利率都從一個側(cè)面顯示出市場資金的總體狀況，但含義卻有一定差異。因此，明晰不同利率的確切含義，弄清市場資金的具體狀況，對于央行采取適應(yīng)的流動性操作手段，維持市場資金基本穩(wěn)定及防控金融風(fēng)險具有重要意義。
Shibor
Shibor是上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）的簡稱，以位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心為技術(shù)平臺計(jì)算、發(fā)布并命名，是由信用等級較高的銀行組成報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率, 剔除最高、最低各4家報價，對其余報價進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，得出每一期限品種利率，是單利、無抵押、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。目前，銀行報價團(tuán)由18家商業(yè)銀行和外資銀行組成，報價行每個交易日（以下簡稱每日）上午10:55前通過上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)對隔夜、1 周、2 周、1 個月、3 個月、6個月、9 個月及 1 年8個品種進(jìn)行報價。全國銀行間同業(yè)拆借中心受權(quán)為 Shibor的指定發(fā)布人，于每日上午 11:00 對外公布，同時公布各報價行的拆出報價。
從上面的表述可以看出，Shibor是銀行間拆借的拆出報價，而非具體的成交價。在銀行同業(yè)拆借市場最終成交利率基礎(chǔ)上形成了銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率。下圖3顯示，成交加權(quán)利率與報價利率并不相同，在大部分情況下，成交加權(quán)利率要高于報價的算術(shù)平均利率。
圖3:7天Shibor和銀行間拆借加權(quán)利率
《同業(yè)拆借管理辦法》明確了政策性銀行、中資商業(yè)銀行、外商獨(dú)資銀行、中外合資銀行、信用社、財務(wù)公司、信托公司、證券公司、保險公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等為銀行間同業(yè)拆借市場的主要參與者。在8個期限的交易品種中，隔夜拆借交易最為活躍，占據(jù)了全部同業(yè)拆借金額的85%以上。7天期同業(yè)拆借交易次之，其他期限的同業(yè)拆借金額較小。
圖4：同業(yè)拆借交易結(jié)構(gòu)
從融入融出結(jié)構(gòu)來看，政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行是資金的主要融出者，信用社、財務(wù)公司、信托公司、證券、保險等則是主要的資金融入者?？傮w來看，銀行間同業(yè)拆借規(guī)模增長較慢，而銀行間質(zhì)押回購規(guī)模則增長迅速，占比逐漸提高，這也使得Shibor作為利率市場“錨”的功能逐漸降低。
同業(yè)存單
同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。存款類金融機(jī)構(gòu)包括政策性銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)以及中國人民銀行認(rèn)可的其他金融機(jī)構(gòu)。固定利率存單期限原則上不超過1年，為1個月、3個月、6個月、9個月和1年，參考同期限Shibor定價。浮動利率存單以Shibor為基準(zhǔn)進(jìn)行浮動，期限原則上在一年以上，包括1、2、3年。同業(yè)存單發(fā)行實(shí)行備案制管理，單期發(fā)行金額不低于5000萬元人民幣。
股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行是同業(yè)存單發(fā)行主力，即資金融入者。數(shù)據(jù)顯示，全國性股份制銀行和大型城市農(nóng)村商行同業(yè)存單發(fā)行存量占比達(dá)到80%；大型國有商業(yè)銀行是同業(yè)存單的持有者，即資金融出者。今年年初以來，同業(yè)存單融入資金利率總體呈上漲趨勢，特別是6個月和一年期限穩(wěn)步上揚(yáng)，表明存單發(fā)行主力資金需求強(qiáng)勁。
圖5：同業(yè)存款存入報價
與Shibor、銀行間質(zhì)押式回購交易多為隔夜、一周交易不同，同業(yè)存單交易期限較長，
銀行間質(zhì)押式回購利率
質(zhì)押式回購是交易雙方以債券為質(zhì)押物所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。具體來說，就是資金融入方把債券質(zhì)押給資金融出方，并在到期之后，融入方支付本金和利息贖回債券的行為。銀行間質(zhì)押式回購的參與者主要包括商業(yè)銀行、政策性銀行、基金、保險、券商、特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)等,該市場在拓寬投資者融資渠道、促進(jìn)貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)、推進(jìn)利率市場化方面發(fā)揮重要作用。與同業(yè)拆借市場相同，銀行間質(zhì)押式回購市場也是一個批發(fā)市場，個人投資者無法參與其中。從實(shí)際交易情況來看，商業(yè)銀行是（國有商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行）銀行間質(zhì)押式回購交易的主力，政策性銀行、外資銀行、證券、基金、保險是主要參加者。與Shibor的信用拆借不同，質(zhì)押式回購需要提供質(zhì)押品，質(zhì)押債券一般包括國債、政策性金融債（國開債、口行債、農(nóng)發(fā)債）、企業(yè)債、地方政府債。
從資金融出和融入來看，國有商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制商業(yè)銀行是資金融出機(jī)構(gòu)；城市商業(yè)銀行、外資銀行、證券、基金、保險主要是資金融入方。其中，城市商業(yè)銀行融入規(guī)模最大，其次是證券、基金、保險和外資銀行。所以，如果銀行間質(zhì)押式回購利率上揚(yáng)，則反映了城市商業(yè)銀行、證券、基金、保險等機(jī)構(gòu)的資金需求旺盛。同樣，作為短期資金融通渠道，1天和7天質(zhì)押式回購是交易主體，其他期限交易規(guī)模相對較小。
圖6：銀行間質(zhì)押式回購期限結(jié)構(gòu)
銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）
銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購（DR）是指存款類機(jī)構(gòu)以利率債（國債、央行票據(jù)和政策性金融債）作為質(zhì)押物，獲取短期資金并在資金到期時支付本金和利息贖回質(zhì)押物的行為。DR參與者只能是存款類機(jī)構(gòu)，如政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行及合作銀行、外資銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、村鎮(zhèn)銀行等。2016年11月中國人民銀行發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，相較于代表整個銀行間市場的質(zhì)押式回購利率，DR利率由于對方為存款類機(jī)構(gòu)并以利率債作為質(zhì)押品，剔除了風(fēng)險因素對利率的影響，可降低交易對手信用風(fēng)險和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動,能夠更好地反映銀行體系的流動性松緊狀況。存款類金融機(jī)構(gòu)作為市場資金的主要提供者和銀行間市場最重要和最基礎(chǔ)的參與者，是央行的重要關(guān)注對象和貨幣政策調(diào)控的直接對象。因此，DR走勢可以更加真實(shí)、更精確、更迅速地反應(yīng)銀行體系內(nèi)流動性變化的根本情況；既體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面以及季節(jié)性變化規(guī)律，又合理反映流動性風(fēng)險溢價，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用。
從資金的融入和融出來看，大型國有商業(yè)銀行、政策性銀行是資金融出方，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等是資金的融入方。所以，在資金供給沒有發(fā)生大的變化情況下，DR上揚(yáng)表明城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和信用社等機(jī)構(gòu)資金需求提高。
銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購與銀行間質(zhì)押回購存在兩點(diǎn)重要區(qū)別：一是參與者不同，DR的參與者主要是存款類機(jī)構(gòu)，而銀行間質(zhì)押回購的參與者則包含銀行、證券、保險、基金等；二是DR質(zhì)押品為利率債，基本上無風(fēng)險，所以DR為無風(fēng)險利率，銀行間質(zhì)押回購根據(jù)抵押品不同可能會影響利率水平，也就是說利率水平包含了抵押品的風(fēng)險因素。下圖以7天期質(zhì)押回購利率為例，可以看出DR基本上都是低于銀行間質(zhì)押回購利率的。
圖7：銀行間質(zhì)押式回購利率和DR
上交所質(zhì)押式國債回購（GC）
前面談到的Shibor、同業(yè)拆借、銀行間質(zhì)押式回購和銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購屬于銀行間批發(fā)市場交易，個人投資者不能參與其中。接下來介紹的質(zhì)押式國債回購屬于交易所市場，一個特點(diǎn)是銀行不能參與回購交易，而個人投資者卻可以參與其中。銀行間市場和交易所市場都是資金融通的渠道，但總體來看，銀行間市場交易規(guī)模要遠(yuǎn)大于交易所市場。
上交所和深交所都有質(zhì)押式國債回購交易，鑒于二者的相似性，且上交所質(zhì)押式國債回購（GC）交易量較大，所以我們這里只介紹上交所質(zhì)押式國債回購。上海證券交易所于2006年5月8日起推出新的質(zhì)押式國債回購交易品種，新質(zhì)押式國債回購分為1天、2天、3天、4天、7天、l4天、28天、91天、l82天9個回購品種，其中以1天和7天回購交易最為活躍，兩者合計(jì)占質(zhì)押式國債回購交易的90%以上。個人可以參與上交所質(zhì)押式國債回購，最低額度為10萬元（深交所起點(diǎn)為1000元）。上交所質(zhì)押式國債回購單筆額度為1000萬元。
從資金融出和融入來看，融入方一般為保險、投資基金、券商、社?；?；融出方為自然人、一般法人、投資基金、資產(chǎn)管理公司。總體來看，上交所質(zhì)押式國債回購是自然人、一般法人和資產(chǎn)管理公司向保險、券商融出資金。
逆回購中標(biāo)利率
逆回購是央行向市場投放短期資金重要手段。逆回購是指中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣還給一級交易商的交易行為。實(shí)質(zhì)上，逆回購就是商業(yè)銀行以債券質(zhì)押，獲得短期資金的行為。逆回購的中標(biāo)利率是通過央行招標(biāo)、公開市場業(yè)務(wù)一級交易商投標(biāo)產(chǎn)生的。逆回購的主要目的主要是向市場釋放流動性。目前，逆回購包括7天、14天和28天3個期限。逆回購的資金融出主體是人民銀行，融入主體主要是有資格的商業(yè)銀行。逆回購交易頻繁，可以在每個交易日開展，央行會根據(jù)市場資金狀況決定是否開展逆回購操作。總體上看，逆回購中標(biāo)利率波動較小，但今年以來，在市場資金面趨緊的背景下，逆回購中標(biāo)利率也出現(xiàn)了多次上調(diào)。
各種利率之比較
從上面的闡述可以看出，不同利率所代表的市場交易存在一定差別，市場參與者結(jié)構(gòu)、資金融入者類型、質(zhì)押品等都不完全相同?？傮w來看，銀行間市場國有商業(yè)銀行和政策性銀行是資金的融出者，而城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、證券、保險、基金等則是資金融入者。與銀行間市場的批發(fā)性質(zhì)不同，交易所市場則允許個人投資者參與其中，并且個人參與者成為交易所質(zhì)押式回購的主要資金融出者。各個市場的具體比較見下表。
綜合來看，當(dāng)市場資金面趨緊時，各種利率都趨于上升，但幅度又有不同。因?yàn)楦鱾€市場的參與者結(jié)構(gòu)有一定差別，所以當(dāng)不同市場利率上升時，要區(qū)別看待，研判能否傳導(dǎo)到長期利率，認(rèn)真分析誰的流動性緊張，具體原因是什么，是否會產(chǎn)生重大風(fēng)險。具體來說，有以下幾個初步結(jié)論：
一是Shibor是拆借利率報價，反應(yīng)的是資金供給方行為。Shibor上漲表明資金供給方的上調(diào)出借資金價格，反應(yīng)的是資金供給方主要是大型國有商業(yè)銀行資金供給行為發(fā)生了變化，這可能是由于其本身可供拆借資金有限影響，也可能是受市場環(huán)境影響。2007年1月，我國仿照Libor建立了Shibor利率報價機(jī)制。從市場交易量來看，Shibor框架下的同業(yè)拆借占比較小，同時Shibor是報價利率，而非實(shí)際成交利率，其作為利率“錨”的作用逐漸降低。另一方面，Shibor框架下的拆借是無擔(dān)保的信用拆借，這就可能使報價利率包含了風(fēng)險因素，從而可能無法確切反應(yīng)流動性的真實(shí)情況。
二是同業(yè)存單是金融機(jī)構(gòu)加杠桿的主要渠道，反應(yīng)了銀行機(jī)構(gòu)之間的資金融通行為。近幾年來，在利率市場化的驅(qū)動下，存貸利差逐漸縮小，為了提高利潤水平，銀行通過同業(yè)存單來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。同業(yè)存單更加標(biāo)準(zhǔn)化、流動性好、利率更低、同時同業(yè)存單被當(dāng)成應(yīng)付債券來處理，沒有納入到同業(yè)負(fù)債的考核監(jiān)管之中。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，同業(yè)存單發(fā)行量嚴(yán)重萎縮，利率逐漸攀升，這反應(yīng)了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)之間的加杠桿行為受到限制。同業(yè)存單一般期限較DR長，DR以隔夜和一周交易為主，同業(yè)拆借期限一般則在1個月以上。
三是存款類機(jī)構(gòu)流動性情況看DR。DR是存款類金融機(jī)構(gòu)拆借的實(shí)際成交利率，而且抵押品為利率債，基本上排除了風(fēng)險因素的影響，而且DR是實(shí)際成交利率，能切實(shí)反應(yīng)銀行體系的短期流動性情況。為進(jìn)一步完善銀行間市場基準(zhǔn)利率體系，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，全國銀行間同業(yè)拆借中心于5月31日推出DR定盤利率FDR（FDR001、FDR007和FDR0014），以每日上午9:00—11:00銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率為基礎(chǔ)。
四是上交所國債回購利率反映了一般法人、保險、券商等資金需求水平。雖然保險、券商也參與Shibor、銀行間質(zhì)押回購，但并不一定都能融得到資金，也就是口渴了，但并不一定有水喝（當(dāng)不需要的時候，資金似乎到處都有，但需要的時候，資金永遠(yuǎn)是不夠的。）。在不能滿足資金需求的情況下，上交所國債回購也是獲得資金的重要渠道，而且個人投資者可以參與其中，只要利率上揚(yáng)，資金供給增加明顯。
五是上述各種利率（除了逆回購）主要代表了金融機(jī)構(gòu)（法人）之間的拆借成本，而且這種拆借基本上期限較短，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況有一定區(qū)別。銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款的主要資金來源是存款（政策性銀行通過發(fā)行債券獲得資金），而非通過拆借資金發(fā)放貸款。拆借基本上是為了滿足短期資金需求，貸款大多是較長期限的行為，通過拆借進(jìn)行放款是明顯的期限錯配行為，銀行不會這么做。
六是逆回購中標(biāo)利率變化反映了貨幣市場的基本情況，與存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，也就是央行加息存在較大差別。傳統(tǒng)上講，央行加息指的是存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，帶有較強(qiáng)的主動調(diào)控意圖，而公開市場操作中標(biāo)利率上行則是在資金供求影響下隨行就市的表現(xiàn)，主要是由市場決定的。
小結(jié)
流動性就像水，哪里有利就向哪里流動；流動性也像蜜糖，似乎再多都不夠。在金融體系日益復(fù)雜的背景下，各種主體出于各種目的參與到逐利與資金融通行為之中，交織錯綜，令人眼花繚亂。由此，市場根據(jù)參與者的差別等因素形成了不同的資金價格，毫無疑問，價格是供求的直接反應(yīng)。當(dāng)價格上升時，可能是供給減少，可能是需求增加，也可能是供給減少的同時需求增加。當(dāng)市場受到某種擾動時（監(jiān)管趨嚴(yán)、風(fēng)險顯性化等），資金原本的流通方式受到了沖擊，資金價格也會做出最直接的反應(yīng)。
本文對貨幣市場上以Shibor為代表的各種短期拆借利率進(jìn)行了簡要介紹和比較分析，從而為正確觀察市場資金面提供一個簡單的框架，避免對市場進(jìn)行誤讀和錯解。當(dāng)然，這里也只是一個拋磚引玉式的闡述，如果想深入了解各種貨幣市場的拆借行為和利率走勢，還需要由面入點(diǎn)的研究探析。
