連載|資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的另一種分類想法——
現(xiàn)有資產(chǎn)型證券化與未來收益型證券化 （四）
* * * 前 言 * * *
中國的資產(chǎn)證券化分為哪幾類？這好像還是一個挺難回答的問題！我們的三會及銀行間市場交易商協(xié)會依據(jù)各自管轄范圍分了四大類：信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化，項目資產(chǎn)支持計劃和資產(chǎn)支持票據(jù)。但狐貍早先的文章說過超過六成的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品里的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于工商業(yè)企業(yè)的貸款（此種證券化產(chǎn)品叫做：CLO），而在已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品里三分之一的基礎(chǔ)資產(chǎn)是工商企業(yè)“貸款”。既然都是貸款，只是因為監(jiān)管機構(gòu)的管轄范圍有所差異而進行硬性切割，顯然這么分也顯得有些武斷和不夠科學(xué)。如果依據(jù)每一種基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)來源，那么依照目前所做的產(chǎn)品來看至少可以分成24個類型。如果再往下細分，種類會更多更為復(fù)雜。而這種分類方法顯然不利于理解不方便記憶。所以我們考慮，那么有沒有一種簡單、實用、方便且易懂的辦法能夠方便大家對現(xiàn)有產(chǎn)品進行歸納和記憶呢？這也就是我寫本篇文章的緣由。
二、 未來收益型基礎(chǔ)資產(chǎn)
未來收益型基礎(chǔ)資產(chǎn)，的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬性有一個特征：這些資產(chǎn)當(dāng)下并不存在于資產(chǎn)負債表中，而是憑借其具有“ 獨立、 持續(xù)、 穩(wěn)定、 順暢、堅實”且可預(yù)見的現(xiàn)金流回款能力，有極大的概率會在未來時間里逐漸回到企業(yè)的資產(chǎn)負債表內(nèi)，并逐步實現(xiàn)兌付投資者的本金和利息的要求。所以未來收益型基礎(chǔ)資產(chǎn)又可以將其看作是一種“未來資產(chǎn)”?！拔磥碣Y產(chǎn)”能夠產(chǎn)生“未來債權(quán)”，這種特定的“未來債權(quán)”有一個非常正式的名字：收益權(quán)。收益權(quán)（注意：不是我們之前聊過的“受益權(quán)”）它并不是一種法定權(quán)利，它是在實踐操作中根據(jù)工作需要而應(yīng)運而生的一種約定俗成的“權(quán)利”，或者說是一種“約定權(quán)利”。這種權(quán)利可以簡單的理解為：獲取收益的權(quán)利。
“獲取收益的權(quán)利”就其收益產(chǎn)生的途徑而言，基本上可以分為：因債權(quán)關(guān)系而產(chǎn)生的收益而企業(yè)擁有的收益權(quán)，因股權(quán)關(guān)系而產(chǎn)生的收益而企業(yè)擁有的收益權(quán)，因一個時期內(nèi)企業(yè)因經(jīng)營性業(yè)務(wù)獲得收入而產(chǎn)生收益時所擁有的收益權(quán)和通過特殊目的載體所產(chǎn)生收益而使企業(yè)擁有的收益權(quán)（通過特殊目的載體,如資管計劃產(chǎn)生的收益對于企業(yè)來說是企業(yè)獲得收益，這是企業(yè)的收益權(quán)。但是站在設(shè)立特殊目的載體的信托公司、證券公司、資管公司的角度來說，客戶作為產(chǎn)品的受益人擁有的是受益權(quán)而非收益權(quán)）。收益權(quán)是一種可以相對獨立存在的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時收益權(quán)不管其是如何產(chǎn)生,已確認收益部分都會最終被計入企業(yè)的資產(chǎn)負債表，所以說收益權(quán)是一種在未來確定時間可能產(chǎn)生或者可能形成的一種債權(quán)。簡單來說收益權(quán)擁有財產(chǎn)屬性，它是一種“將來債權(quán)”。這種“債權(quán)”在收益權(quán)進行轉(zhuǎn)讓之時并沒有形成，因此收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的法律效力只及于專項計劃本身和原始權(quán)益人。而依據(jù)收益權(quán)產(chǎn)生的原理：原始權(quán)益人將其未來獲取收益的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給專項計劃，專項計劃依靠未來收益償付投資者的本金和利息。換句話說是先產(chǎn)生出收益才能產(chǎn)生出獲得收益的權(quán)利。也就是收益產(chǎn)生才會同時擁有收益權(quán)，收益沒有產(chǎn)生收益權(quán)不復(fù)存在，收益權(quán)對于基礎(chǔ)資產(chǎn)或權(quán)利擁有依附性和確定性。這和已經(jīng)存在債權(quán)而后依靠債權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付投資者本金和利息的傳統(tǒng)證券化模式剛好相反。這種收益權(quán)是先屬于原始權(quán)益人后轉(zhuǎn)讓給專項計劃，這種情況下也就不太可能將收益權(quán)產(chǎn)生的收益和原始權(quán)益人自身的財產(chǎn)隔離開來，換句話來說實現(xiàn)資產(chǎn)隔離（破產(chǎn)隔離）存在困境。換句話說：也就成了原始權(quán)益人與專項計劃針對于還沒有形成的債權(quán)簽署了一份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，這份協(xié)議的簽訂對于投資者的投資本金和利息的安全性實際上并不能完全得到保證。因而對擬應(yīng)用所謂“收益權(quán)”為基礎(chǔ)資產(chǎn)所構(gòu)造的證券化產(chǎn)品的“將來資產(chǎn)”而言對于預(yù)判其能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的可預(yù)見性、持續(xù)性、穩(wěn)定性和確定性都相較于現(xiàn)有資產(chǎn)型基礎(chǔ)資產(chǎn)而言更顯得重要。
縱觀資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)端和目前發(fā)展最為成熟的美國而言，其資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選取的道路也走過從“住房抵押貸款”到“其他類型貸款”再到“企業(yè)應(yīng)收賬款”然后步入“金融資產(chǎn)”最后發(fā)展到“預(yù)計可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的五個階段。在這這五個階段中所謂“預(yù)計可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”也就是我們所說的“收益權(quán)”類基礎(chǔ)資產(chǎn)，以及筆者所說的未來收益型基礎(chǔ)資產(chǎn)①。2004年中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會出了個《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》，將企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)明確為兩類：債權(quán)、收益權(quán)。這兩大類資產(chǎn)被坊間戲稱的債權(quán)和未來債權(quán)（但是，我們國家對于金融機構(gòu)實施分業(yè)監(jiān)管，所以證監(jiān)會的規(guī)定就不太適用于銀監(jiān)會的產(chǎn)品，譬如：信托受益權(quán)。它既不是債權(quán)資產(chǎn)也不是收益權(quán)資產(chǎn)而屬于是受益權(quán)資產(chǎn)。這也就是為何筆者提出未來收益型基礎(chǔ)資產(chǎn)而不直接使用“收益權(quán)”這個概念的原因。）
在投資學(xué)里面有時會打這么一個比方：當(dāng)錢在口袋里才能算自己的錢，當(dāng)錢不在口袋里而在路上的時候那錢并不是你的錢，而從錢到你手上的這段路程中總是蘊藏著風(fēng)險，不過是風(fēng)險大小的問題而已。我們討論證券化，實質(zhì)上就是討論風(fēng)險多與少的問題，并努力將其轉(zhuǎn)移、分散和抵消。這種風(fēng)險對于未來收益型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品而言更顯重要。我們接下來開始對其進行分類。
該類型資產(chǎn)我們將其分為兩個小類：“資產(chǎn)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)”和“項目收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)”。
1、 資產(chǎn)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)
所謂“資產(chǎn)收益權(quán)”，指的是因為持有有價證券而獲得收益所擁有的收益權(quán)。這種收益權(quán)屬于因債權(quán)關(guān)系而產(chǎn)生的收益而擁有的收益權(quán)。而且債權(quán)關(guān)系產(chǎn)生的收益權(quán)中最具有代表性且目前也有證券化產(chǎn)品發(fā)行的就是：票據(jù)收益權(quán)。
票據(jù)收益權(quán)，準確來說應(yīng)該叫：票據(jù)的收益權(quán)。票據(jù)是一種權(quán)利與證券融為一體不可分割且權(quán)利完全證券化的完全有價證券，票據(jù)也是一種依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定形式制定而成并顯示有履行支付金錢義務(wù)的憑證。票據(jù)擁有易于保管、流通性強、流動性風(fēng)險低、信用性好、期限風(fēng)險低、安全性高、違約風(fēng)險低等特點經(jīng)常被用來作為“質(zhì)押物”，因而其在擔(dān)保和融資領(lǐng)域起著舉足輕重的作用。所謂票據(jù)收益權(quán)，指的就是擁有票據(jù)獲得票據(jù)收益的權(quán)利。票據(jù)的形式有紙質(zhì)印刷的也有電子形式的，不管是實務(wù)還是電子都是一種債務(wù)人與債權(quán)人雙方認可的按期履約支付承諾，且票據(jù)上面依照法律規(guī)定會標注出票日期、收款人、出票人、支付金額等具體相關(guān)信息。因而票據(jù)的形式是真實存在且屬于標準化憑證品的，票據(jù)的確認之時所能獲得的“收益”也是確定的。因而票據(jù)相較于文章后面將會提到的票房收入、學(xué)費收入而言確定性更高，因而較之存在的潛在風(fēng)險更小。票據(jù)的最主要風(fēng)險主要體現(xiàn)在票據(jù)屬于克隆或偽造的真實性問題，及票據(jù)所記載事項不符合規(guī)定要求和使用版本不正確等規(guī)范性問題。而上述這些問題核實難度不大，所以票據(jù)的收益權(quán)可以說是一種安全性極高的收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)。
從狹義來看，票據(jù)可以分為支票、本票、匯票三類。支票是由出票人簽發(fā)（所以出票人也叫：簽發(fā)人），委托支票存款業(yè)務(wù)的銀行或其他金融機構(gòu)在看見票據(jù)之時無條件支付確定金額給收款人或持票人的一種票據(jù)。本票也是由出票人簽發(fā)，承諾自己在看見票據(jù)之時在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的一種票據(jù)。匯票同樣是由出票人簽發(fā)，委托付款人在看見票據(jù)之時或在指定日期無條件支付確定金額給收款人或持票人的一種收據(jù)。支票分為現(xiàn)金支票、轉(zhuǎn)賬支票和普通支票，是由銀行將統(tǒng)一印刷的空白票據(jù)單給出票人，出票人填寫票據(jù)單給收款人或持票人，收款人或持票人向銀行要求履行付款義務(wù)，銀行見票付款。本票分為商業(yè)本票和銀行本票。商業(yè)本票也叫“一般本票”，有見票即付的即期償付模式，也有約定時間償付的遠期償付模式。遠期償付的商業(yè)本票實際上是商業(yè)企業(yè)以企業(yè)信用為擔(dān)保以達到籌措短期資金的一種短期融資行為，通常設(shè)有固定期限。銀行本票的出票人為銀行，廣泛應(yīng)用于國際貿(mào)易當(dāng)中，且均為即期償付模式。匯票也分為商業(yè)匯票和銀行匯票兩大類。目前市場中發(fā)行的票據(jù)收益權(quán)證券化產(chǎn)品均為“匯票”這種票據(jù)，下面我們就專門介紹一下“匯票”。
商業(yè)匯票的出票人為企業(yè)，付款人為其他企業(yè)、個人或銀行。銀行匯票的出票人為銀行，付款人為其他銀行。商業(yè)匯票又可以分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。所謂承兌就是承擔(dān)對負責(zé)，換句話來說就是我們常說的“付款人”。商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票的區(qū)別在于：商業(yè)承兌匯票由除銀行以外的其他機構(gòu)承擔(dān)兌付的票據(jù)，而銀行承兌匯票是由銀行承擔(dān)兌付的票據(jù)。
銀行承兌匯票與銀行匯票以其享有與銀行相同的信用評級因而信用評級高，流動性好，融資成本低易于實現(xiàn)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)操作因而在當(dāng)前銀行環(huán)境下將其作為票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的可能性并不大，同時銀行也沒有強烈的意愿和動力去推進這一類票據(jù)收益權(quán)證券化的開展。目前市面上出現(xiàn)的票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為企業(yè)作為出票人的商業(yè)承兌匯票，屬于證監(jiān)會監(jiān)管下的“企業(yè)資產(chǎn)證券化”下的一個子類別。以商業(yè)承兌匯票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)大致為出票人向原始權(quán)益人發(fā)出商業(yè)承兌匯票，原始權(quán)益人將持有的票據(jù)質(zhì)押或出售給資產(chǎn)專項計劃或向代理人（通常為銀行）簽署委托授權(quán)由代理人將票據(jù)質(zhì)押或出售給資產(chǎn)專項計劃。資產(chǎn)專項計劃以票據(jù)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者募集資金，經(jīng)過轉(zhuǎn)付方式直接交予原始權(quán)益人或通過代理人交予原始權(quán)益人。通常以商業(yè)承兌匯票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因其基礎(chǔ)資產(chǎn)依靠的是企業(yè)為主體的資產(chǎn)信用評級，相對于銀行承兌匯票和銀行匯票其流動性就會顯得偏弱、信用風(fēng)險也會顯得較高，進行貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)操作時候其相應(yīng)成本也會較高。因而會激發(fā)原始權(quán)益人進行票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的動力。穿透至商業(yè)承兌匯票的本質(zhì)，我們就不難發(fā)現(xiàn)其實質(zhì)上是商業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款。同時商業(yè)承兌匯票的兌付方式與期限性決定其優(yōu)于企業(yè)普通應(yīng)收賬款，因而對投資者有很強的吸引力。但原始權(quán)益人通常希望能夠提高資產(chǎn)信用評級以降低融資成本，因而此類產(chǎn)品通常會被設(shè)計外部增信。而其外部增信的方式通常使用保證金質(zhì)押及銀行的商業(yè)承兌匯票保證、商業(yè)承兌匯票保函和商業(yè)承兌匯票保貼進行增信方式以實現(xiàn)資產(chǎn)信用評級的提升。而針對于內(nèi)部增信的處理多使用“儲票池”的方式使用多筆不同類型企業(yè)的商業(yè)承兌票據(jù)降低單筆票據(jù)對整體產(chǎn)品的影響。另外還有一個很有意思的現(xiàn)象是：目前發(fā)行的17單票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都沒有中間層和次級層設(shè)計，只有根據(jù)償付時間不同而設(shè)計的不同資產(chǎn)等份塊的償還資產(chǎn)級（為了方便大家理解和記憶，狐貍建議將同一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中不同的資產(chǎn)評級的資產(chǎn)計作一個資產(chǎn)層，譬如：優(yōu)先層、中間層、次級層。在同一個證券化產(chǎn)品中相同資產(chǎn)評級但償付時間略有不同的資產(chǎn)計做一個資產(chǎn)級，償付時間越短數(shù)字越小，譬如：優(yōu)先層1級，優(yōu)先層2級，優(yōu)先層3級。如此我們資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就有了層級關(guān)系，當(dāng)我們大家在談?wù)撡Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品層級的時候就不會出現(xiàn)溝通和理解上的偏差）。為何會是這樣？那是因為我國第一單票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品誕生于2016年3月底，至今不過一年多，相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險組合配置還比較單一。
（未完待續(xù)……）
參考文獻：
①、洪艷蓉，資產(chǎn)證券化若干法律問題比較研究[D]，廈門大學(xué)，2002
系列文章目錄：
連載|資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的另一種分類想法——現(xiàn)有資產(chǎn)型證券化與未來收益型證券化 （一）
連載|資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的另一種分類想法—— 現(xiàn)有資產(chǎn)型證券化與未來收益型證券化 （二）
連載|資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的另一種分類想法—— 現(xiàn)有資產(chǎn)型證券化與未來收益型證券化 （三）
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胡 琛
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