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雙SPV交易結(jié)構(gòu)圖

資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)涉及原始權(quán)益人、SPV（特殊目的載體）和投資人三大主體。SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的載體，也稱(chēng)特殊目的機(jī)構(gòu)/公司。

1、接收基礎(chǔ)資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離（融資方把資產(chǎn)轉(zhuǎn)給SPV后，哪怕自身破產(chǎn)也不影響投資人對(duì)該資產(chǎn)的權(quán)益）

2、發(fā)行資產(chǎn)支持證券（發(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，SPV實(shí)際上擁有這些基礎(chǔ)資產(chǎn)，具備發(fā)行證券的資格）。

在雙SPV交易結(jié)構(gòu)中，SPV1為中間SPV，SPV2為發(fā)行SPV。中間SPV主要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離功能，發(fā)行SPV則主要用來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

1、發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價(jià)格“真實(shí)出售”給自己的全資子公司SPV1

2、SPV1將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV2

3、SPV2 以SPV1 被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ABS），從資本市場(chǎng)融得資金

在“信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)中，借款人將收益權(quán)質(zhì)押取得信托貸款，原始權(quán)益人以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，把未來(lái)不確定的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為確定的債權(quán)，滿(mǎn)足特定化的要求，同時(shí)法律上也方便轉(zhuǎn)讓。另外，中間SPV的存在也便于現(xiàn)金流的歸集，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及多個(gè)主體的情形。

“私募基金+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu)常見(jiàn)于國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITS項(xiàng)目中，通常借助私募基金通過(guò)股票+債權(quán)的方式收購(gòu)和控制項(xiàng)目公司（標(biāo)的物業(yè)），再以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

用“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的雙SPV形式，主要為了達(dá)到股權(quán)收購(gòu)和債權(quán)投資的目的，這樣便能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。發(fā)起人可通過(guò)雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體在風(fēng)險(xiǎn)、法律上的隔離，同時(shí)也給以后可能的REITs公募留出操作空間。

魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖

在該交易的第一層結(jié)構(gòu)中，北京銀行南京分行將3.5億資金委托給中航信托，設(shè)立魔方公寓信托貸款單一資金信托計(jì)劃。中航信托向魔方公寓發(fā)放3.5億的信托貸款，魔方公寓以運(yùn)營(yíng)管理的北京、上海、廣州經(jīng)營(yíng)的30處物業(yè)的4014間公寓未來(lái)三年的租金應(yīng)收賬款質(zhì)押給魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作為信托貸款的還款來(lái)源。

在本交易的第二層結(jié)構(gòu)中，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人——方正富邦設(shè)立魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，募集資金，用于購(gòu)買(mǎi)北京銀行持有的信托受益權(quán)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃承接北京銀行與中航信托的魔方公寓信托合同關(guān)系。

難?。?！

實(shí)際上，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商發(fā)行ABS面臨的最大難題在于未來(lái)租金收入現(xiàn)金流存在一定的不確定性。

目前市場(chǎng)上絕大部分長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，即不是手里房源的持有人，而僅僅是承租人。其經(jīng)營(yíng)模式是長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商與房源持有人簽訂長(zhǎng)期的租賃合同（與房東簽對(duì)上租約），再對(duì)這些房源進(jìn)行招租（與房客簽對(duì)下租約）運(yùn)營(yíng)。

一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商對(duì)上租約的簽訂周期至少為5年（有些甚至簽到10年），而對(duì)下租約的簽訂周期則一般是1年。在合同成立期內(nèi)，運(yùn)營(yíng)商有支付對(duì)上租金的義務(wù)，而是否能夠持續(xù)獲得穩(wěn)定的對(duì)下租金，則存在很大的不確定性，比較考驗(yàn)長(zhǎng)租公寓商的運(yùn)營(yíng)招租能力。

綜上所述，單SPV結(jié)構(gòu)不可行的核心原因在于“風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法隔離”，即未來(lái)租金收入現(xiàn)金流的不確定性會(huì)直接轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)資本市場(chǎng)。

通過(guò)設(shè)立雙SPV交易架構(gòu)，融資方將未來(lái)應(yīng)收租金賬款“真實(shí)出售”給全資子公司SPV1，然后SPV1將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV2，于是SPV2就“擁有”了這些被抵押的應(yīng)收款，這個(gè)過(guò)程就將未來(lái)不確定的租金收入轉(zhuǎn)化成為了確定的債權(quán)，SPV2以SPV1被抵押的應(yīng)收款為支持，順利發(fā)行ABS，從資本市場(chǎng)融得資金。

市場(chǎng)上的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商大概可以分為創(chuàng)業(yè)系、地產(chǎn)系、酒店系和中介系四大派別，除地產(chǎn)系外，很難有哪個(gè)運(yùn)營(yíng)商做到大規(guī)模自持物業(yè)來(lái)運(yùn)營(yíng)。但是對(duì)于地產(chǎn)系長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商，通過(guò)ABS募集的這些“小錢(qián)”恐怕是難入眼的。因此長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)租公寓行業(yè)的ABS還是得是雙SPV交易架構(gòu)。

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ABS | 資產(chǎn)證券化又見(jiàn)新玩法，這次輪到長(zhǎng)租公寓！