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事件：

11月17日，央行發(fā)布了“大資管監(jiān)管新規(guī)”征求意見(jiàn)稿。

點(diǎn)評(píng)：

1、新規(guī)并未限制銀行保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行，銀行理財(cái)≠資管產(chǎn)品

（1）根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》的表述，“保本理財(cái)在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、管理模式、會(huì)計(jì)處理、風(fēng)險(xiǎn)隔離等方面與非保本理財(cái)產(chǎn)品‘代客理財(cái)’的資產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)差異”，而且目前保本理財(cái)也是作為存款監(jiān)管，需要繳納準(zhǔn)備金。資管新規(guī)也明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品只包含銀行非保本理財(cái)，因此與市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)不同，我們認(rèn)為資管新規(guī)中“金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的規(guī)定實(shí)際并不會(huì)影響到保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行。

（2）近年來(lái)，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財(cái)占比持續(xù)上升，2016年末達(dá)到79.56%，但2017年中非保本理財(cái)占比下降至76.22%，且絕對(duì)值也減少了1.48萬(wàn)億，而保本理財(cái)則增加了0.81萬(wàn)億元。

（3）由于銀行理財(cái)出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強(qiáng)收益，投資者的特性決定了其最認(rèn)可的是背后存在的銀行信用背書(shū)，打破非保本理財(cái)剛兌后，對(duì)其需求部分將會(huì)轉(zhuǎn)向保本理財(cái)產(chǎn)品，且銀行在較大的存款壓力下也有動(dòng)力提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財(cái)相區(qū)別，避免誤導(dǎo)消費(fèi)者，可能會(huì)以結(jié)構(gòu)性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會(huì)改變，且預(yù)計(jì)其在銀行理財(cái)中的占比將會(huì)顯著提升，而非保本理財(cái)規(guī)?？赡軙?huì)出現(xiàn)下降。

2、同業(yè)理財(cái)將會(huì)顯著壓縮，銀行理財(cái)資金流出效應(yīng)較弱

（1）截止2017年中，銀行理財(cái)中金融同業(yè)類理財(cái)存續(xù)規(guī)模4.61萬(wàn)億元，產(chǎn)品余額較年初減少2萬(wàn)億元，下降了31%。同業(yè)理財(cái)是銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的重要途徑，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外”的模式下尤為嚴(yán)重。今年以來(lái)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于資金空轉(zhuǎn)以及本次資管新規(guī)對(duì)于消除多層嵌套的規(guī)定，將進(jìn)一步壓縮同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模。

（2）另外，新規(guī)規(guī)定，資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)資產(chǎn)的，非標(biāo)資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日?？紤]到目前銀行理財(cái)?shù)钠谙奁毡樵?年以內(nèi)，而非標(biāo)資產(chǎn)往往會(huì)跨年度的“類信貸”業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模也會(huì)大幅下降。考慮到目前銀行理財(cái)投資非標(biāo)的規(guī)模為4.58萬(wàn)億元，與同業(yè)理財(cái)規(guī)模相當(dāng)，我們認(rèn)為無(wú)法投資非標(biāo)后銀行理財(cái)資金對(duì)其他類型資產(chǎn)投向的流出效應(yīng)較弱。

3、存款規(guī)模將保持穩(wěn)定，但銀行負(fù)債端成本有望降低

（1）由于商業(yè)銀行是除央行外唯一的信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)和唯一的存款機(jī)構(gòu)，其貸款和在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買債券的行為創(chuàng)造出來(lái)的存款無(wú)論經(jīng)過(guò)何種鏈條傳導(dǎo)最終仍將存入銀行，因此新規(guī)下理財(cái)規(guī)模的減少不會(huì)影響銀行體系總的存款量。例如，個(gè)人購(gòu)買銀行非保本理財(cái)雖然會(huì)減少個(gè)人在銀行的存款，相應(yīng)會(huì)形成等量的非銀行金融機(jī)構(gòu)存款；理財(cái)資金在購(gòu)買企業(yè)債券后非銀行金融機(jī)構(gòu)存款減少，但又會(huì)等量增加企業(yè)存款。

（2）但是，我們認(rèn)為理財(cái)規(guī)模下降帶來(lái)的存款結(jié)構(gòu)變化將會(huì)降低銀行的負(fù)債端成本：一是部分銀行理財(cái)將轉(zhuǎn)化為活期存款，相對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)存款而言，付息成本會(huì)下降；二是打破剛兌后銀行不再承擔(dān)可能的損失，其信用成本將會(huì)下降。

4、投資建議

大資管”監(jiān)管新規(guī)的推出時(shí)間窗口和內(nèi)容符合我們的預(yù)期。正如上周我們周報(bào)中預(yù)期：隨著“一委一行三會(huì)”混業(yè)監(jiān)管框架的確立，針對(duì)監(jiān)管空白區(qū)域和交叉區(qū)域的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)出臺(tái)，而“大資管”監(jiān)管新規(guī)就是針對(duì)交叉性金融業(yè)務(wù)提出的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則。

“大資管”監(jiān)管新規(guī)將對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，主要在：產(chǎn)品類型、業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)等。

（1）保本類理財(cái)產(chǎn)品并不屬于“央行界定的資管產(chǎn)品”，其不在大資管監(jiān)管新規(guī)的監(jiān)管范圍以內(nèi)。銀行仍將發(fā)行，而且在理財(cái)產(chǎn)品中的占比也將穩(wěn)步提高。

（2）未來(lái)銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品只包括非保本的理財(cái)產(chǎn)品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發(fā)行結(jié)構(gòu)化的存款產(chǎn)品或者CDs來(lái)彌補(bǔ)存款絕對(duì)額的減少；同時(shí)非保本類產(chǎn)品也只能是“凈值型”產(chǎn)品，目前國(guó)內(nèi)銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品占比不到10%，未來(lái)將穩(wěn)步提高；

（3）將逐步通過(guò)成立的“銀行系資管子公司”的模式來(lái)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，充分實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，過(guò)渡期為1年半；

（4）“資產(chǎn)端”配置方式將繼續(xù)受到限制，理財(cái)產(chǎn)品收益率將逐步回落；

（5）非標(biāo)資產(chǎn)配置規(guī)模將逐步下降，資金池業(yè)務(wù)模式、通道業(yè)務(wù)都將被叫停，表外業(yè)務(wù)規(guī)模下降。非標(biāo)資產(chǎn)配置受限后，資金流出端受限，同時(shí)資金的流入端也將規(guī)模下降，而且按照我們的分析測(cè)算，這兩類的規(guī)模大致都在4.6萬(wàn)億左右，不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)認(rèn)為的理財(cái)資金流出效應(yīng)。

（6）將降低銀行負(fù)債端成本率。銀行理財(cái)產(chǎn)品余額需要繼續(xù)下降，合意的規(guī)模為22萬(wàn)億-23萬(wàn)億。今年年中理財(cái)產(chǎn)品余額為28萬(wàn)億，未來(lái)規(guī)模將繼續(xù)下降，尤其是同業(yè)理財(cái)規(guī)模需繼續(xù)下降；同時(shí)理財(cái)資產(chǎn)端收益率將逐步下降，這有助于降幅負(fù)債端成本率；同時(shí)打破剛性兌付后，銀行需要計(jì)提的信用成本也將下降。銀行體系存款規(guī)模大致160萬(wàn)億，理財(cái)規(guī)模30萬(wàn)億，占比約20%，如果理財(cái)成本率下降100個(gè)bp，將降低銀行負(fù)債端成本率20個(gè)bp。如果綜合負(fù)債成本率3%，其也將降低銀行負(fù)債端成本率大致7%左右。

銀行股的觀點(diǎn)：看好相對(duì)收益，政策利空出盡?！按筚Y管”監(jiān)管新規(guī)正式落地，政策利空出盡，約束銀行股估值因素減少。但是3季度監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：行業(yè)基本面改善不達(dá)預(yù)期，且10年國(guó)債收益率逼近4%，將提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，約束銀行股估值修復(fù)。但是中長(zhǎng)期依然看好：因?yàn)榻鹑谌ジ軛U已經(jīng)結(jié)束，銀行股將隨MSCI指數(shù)和新的金融監(jiān)管框架齊飛，最重要的是行業(yè)基本面持續(xù)向上的邏輯不變，盡管有些指標(biāo)不達(dá)預(yù)期。

我們預(yù)測(cè)17/18年行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5%/7%，目前行業(yè)17/18年P(guān)E為8.4/7.5，17/18年P(guān)B 1/0.9 。維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦：招商、寧波、光大、農(nóng)行、工行。銀行次新股中重點(diǎn)推薦：上海銀行。隨著債轉(zhuǎn)股落地，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的相關(guān)標(biāo)的帶來(lái)一波機(jī)會(huì)。我們建議關(guān)注不良資產(chǎn)管理行業(yè)的相關(guān)標(biāo)的。