第一名！
判斷市場流動性緊張與否、觀察央行貨幣政策的邊際走向，可以從“量”和“價”兩個維度著手，其中R007、DR007以及二者利差是最為關鍵的價格信號。從“量”上看，一是看流動性存量，如超儲率、廣義貨幣量等指標；二是看流動性增量，受央行公開市場凈投放、財政收支、外匯占款變動等因素影響。從“價”上看，主要指標是各種利率，其中以DR利率更加直接地代表由于央行凈投放導致流動性變化所形成的資金價格。
7月中下旬，在銀行間資金面相對平穩(wěn)的背景下，R007與DR007的利差卻維持在90BP以上，明顯超出上半年均值，表明非銀機構資金緊張狀況超出預期。R與DR分化局面的背后，一般有兩種可能的情形，也可能是二者的結合。第一種情形是總量不足，即：市場上整體資金面緊張，機構資金拆借能力不足；第二種情形是結構分層，即：雖然銀行體系流動性適中或偏松，但由于市場預期的干擾，導致銀行態(tài)度謹慎，資金面結構性分層。
過渡到8月初，前兩日R007與DR007維持較低水平，R與DR利差收窄，表明金融機構流動性分層的問題在逐步改善，驗證我們此前關于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。從DR007的走勢看，雖然上周后兩天央行公開市場凈回籠，但其目的只是針對當時資金利率過快下行而進行“削峰填谷”的中性操作，以保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定，并非要邊際轉緊；從R007以及R、DR二者利差看，非銀機構資金面階段性偏緊的局面得以逐步緩解，驗證我們此前關于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。
對于債市而言，央行貨幣政策維持邊際偏松，流動性總量和結構問題逐步改善。過渡到8月份，隨著央行貨幣政策維持邊際偏松，R與DR由分化走向彌合，流動性從分層轉向緩和，債市明顯波動的可能性不大?？紤]到下半年政策面或保持監(jiān)管偏緊、貨幣偏松的環(huán)境，我們認為短端利率大概率將保持低位，同時堅持10年期國債收益率3.6%為頂部中樞的判斷不變。
正文：
一、觀察貨幣政策的邊際走向，R007、DR007以及二者利差是最為關鍵的價格信號
一般而言，判斷市場流動性緊張與否、觀察央行貨幣政策的邊際走向，可以從“量”和“價”兩個維度著手。從“量”上看，一是看流動性存量，如超儲率、廣義貨幣量等指標；二是看流動性增量，受央行公開市場凈投放、財政收支、外匯占款變動等因素影響。當前銀行體系流動性的總量水平，是影響央行凈投放的核心變量，而央行凈投放又會改變資金供給狀況，進而影響流動性存量。從“價”上看，主要指標是各種利率，其中以DR利率最為純粹地代表由于央行凈投放導致流動性變化所形成的資金價格。在央行著手構建“利率走廊”、貨幣政策目標從數量調控轉向價格調控后，以價格指標來判斷市場流動性松緊就更為有效。R是傳統(tǒng)的市場利率，存在交易對手風險和質押品風險，被認為是綜合的資金價格，而DR利率的參與者僅限于銀行，而質押品種僅限于利率債，交易對手風險和質押風險被有效控制。在銀行和非銀機構流動性分化，而央行OMO直接交易對手僅限于銀行的情況下，DR利率更直接地代表由于央行凈投放所形成的資金價格，也更能反映央行貨幣政策的意圖，R007-DR007則反映了銀行和非銀機構的流動性差異。因此，R007、DR007以及二者利差是最為關鍵的價格信號。
二、R與DR分化局面的背后，要么是流動性總量不足，要么是流動性結構分層
7月中下旬，在銀行間資金面相對平穩(wěn)的背景下，非銀機構資金緊張狀況超出預期，R與DR的分化局面值得關注。單看DR007，7月走勢非常平坦，在2.8%附近窄幅波動，但從R007與DR007的利差來看，7月19日至月底均維持在90BP以上，明顯超出上半年均值44BP。我們認為，R與DR的分化局面，大致有兩種原因，也可能是二者的結合。
第一種原因是總量不足，即：市場上整體資金面緊張，機構資金拆借能力不足。從歷史數據看，在流動性充足之時，DR007與R007表征的資金價格水平沒有顯著差異，但在流動性緊張之際，DR007稍有抬升，R007卻反應劇烈，表明市場面臨可拆借資金的緊張、機構資金拆借能力的不足，非銀機構首當其沖。比如今年上半年，在較為猛烈的去杠桿背景下，資金鏈斷裂風險加大，銀行體系內資金成本略有抬升，非銀機構的資金成本則大幅上行，造成R007與DR007走勢分化。
第二種原因是結構分層，即：雖然銀行體系流動性適中或偏松，但由于市場預期的干擾，導致銀行態(tài)度謹慎，資金面結構性分層。從歷史數據來看，DR007始終在隱性利率走廊區(qū)間內運行，但R007卻經常游離于區(qū)間上限之外，這表明央行投放穩(wěn)定，但銀行和非銀的實際流動性卻可能時松時緊。對于這一現(xiàn)象，我們認為，關鍵在于市場預期和機構行為的干擾：在銀行間總體流動性保持在合適水平時，DR007在利率走廊區(qū)間內穩(wěn)定運行；但由于經濟預期的干擾，以及對監(jiān)管的顧慮，作為資金主要融出方的大行在向非銀機構融出資金的問題上較為謹慎，資金拆借意愿減弱,而在現(xiàn)有框架下央行又沒有直接給非銀機構提供流動性的渠道，導致銀行和非銀機構流動性出現(xiàn)結構性分層，因此表現(xiàn)為R007與DR007走勢分化。
三、前兩日R與DR利差收窄，驗證央行貨幣政策維持邊際偏松
過渡到8月初，R007與DR007維持較低水平，R與DR利差收窄，驗證我們此前關于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。前兩日，R007持續(xù)回落并維持3.1%左右的低位，DR007也處于2.8%附近的較低水平，DR007與R007的利差從之前的高于100BP收窄至30BP左右，表明我們此前關于貨幣政策將保持邊際偏松狀態(tài)的判斷得到驗證，銀行與非銀機構之間流動性不均衡的問題也有所改善。從DR007走勢來看，前期央行凈投放緩和了DR007的上行趨勢，流動性的好轉向市場傳遞維穩(wěn)信號，雖然上周后兩天央行公開市場凈回籠，但其目的只是針對當時資金利率過快下行而進行“削峰填谷”的中性操作，以保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定，并非要邊際轉緊；從R007走勢看，R007自7月下旬以來有所回落，并且開始逐步回到顯性利率走廊中來，有助于在中長期穩(wěn)定機構的資金預期，減少資金面所帶來的沖擊與波動；從R007和DR007利差來看，在經歷繳稅、繳準和月末沖擊后，利差從此前的擴大轉為收斂，表明流動性分層的問題在逐步改善，非銀機構資金面階段性偏緊的局面得以緩解，驗證我們此前關于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。
在“削峰填谷”中性操作的引導下，央行貨幣政策將更加注重既不太緊而傷害到金融市場和實體經濟，也不至于太松以縱容機構加杠桿。一方面，央行呵護資金面更加精細，比如在今年6月季末關鍵時點，央行通過MLF續(xù)作、逆回購放量來維穩(wěn)資金面；在平穩(wěn)渡過季末時點后，又連續(xù)12個交易日暫停公開市場操作“削峰”，防止資金面過于寬松；7月中旬為了應對稅期等因素引發(fā)的資金面緊張，央行又重啟逆回購“填谷”。另一方面，央行更加注重預期管理，從6月15日開始，央行在公開市場業(yè)務交易公告中加入一段原因描述，7月份以來還加入了央行對當前流動性水平的判斷，意味著央行比以往更加注重預期管理，明確表示貨幣政策的維穩(wěn)態(tài)度。
展望后市，央行貨幣政策維持邊際偏松，流動性總量和結構問題逐步改善。過渡到8月份，隨著央行貨幣政策維持邊際偏松，R與DR由分化走向彌合，流動性從分層轉向緩和，債市明顯波動的可能性不大。考慮到下半年政策面或保持監(jiān)管偏緊、貨幣偏松的環(huán)境，我們認為短端利率大概率將保持低位。
判斷市場流動性緊張與否、觀察央行貨幣政策的邊際走向，可以從“量”和“價”兩個維度著手，其中R007、DR007以及二者利差是最為關鍵的價格信號。R與DR分化局面的背后，原因可能是流動性總量不足，或者是由于流動性結構分層。前兩日R007與DR007維持較低水平，R與DR利差收窄，表明金融機構流動性分層的問題在逐步改善，驗證我們此前關于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。對于債市而言，央行貨幣政策維持邊際偏松，流動性總量和結構問題逐步改善。過渡到8月份，隨著央行貨幣政策維持邊際偏松，R與DR由分化走向彌合，流動性從分層轉向緩和，債市明顯波動的可能性不大?？紤]到下半年政策面或保持監(jiān)管偏緊、貨幣偏松的環(huán)境，我們認為短端利率大概率將保持低位，同時堅持10年期國債收益率3.6%為頂部中樞的判斷不變。
可轉債點評
周三滬深兩市雙雙低開，之后滬市維持震蕩，尾盤收跌0.19%；深市震蕩上行，尾盤收漲0.46%。從估值來看轉債市場目前依舊處于高低中的“尷尬位置”，但是存量標的的絕對價格已經有所偏高。除去停牌標的，傳統(tǒng)轉債中溢價率在30%之下的偏股型個券中僅有兩支絕對價格低于120元，高價之下轉債個券彈性下降，且倘若市場情緒轉弱估值也將承受壓力。策略方面對應轉債絕對價格高企提供兩點配置思路，一方面精細擇券保持適當倉位，挑選對正股中長期看好的個券，特別抓住周期、金融類正股標的為主；另一方面綜合利率、轉債絕對價格來看可以適當增加低價低估值個券的配置，把握彈性的同時增加一定的安全墊。我們重點建議投資者關注國貿、三一、久其、電氣，以及金融、汽車、能源板塊相關標的。
利率債
2017年8月9日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了0.73BP、6.52BP、-1.16BP、-2.60BP至2.81%、2.92%、3.80%和4.30%。當日國債收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.07BP、0.71BP、2.06BP、0.62BP至3.36%、3.48%、3.64%、3.66%。上證綜指下降0.19%至3275.57，深證成指上升0.46%至10544.59，創(chuàng)業(yè)板指上升0.04%至1763.05。
8月9日，央行開展公開市場700億元7天逆回購，700億元14天逆回購。當日有900億元7天逆回購、500億元14天逆回購到期。
【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據2017年6月對比去年12月M0累計下降1303.87億元，外匯占款累計下降4272.23億元、財政存款累計增加4322.61億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。
可轉債
8月9日轉債市場。轉債指數收于112.41點，下跌0.80%；平價指數收于89.18點，下跌0.95%。30支上市可交易轉債，除3支橫盤，3支停牌外，2支上漲，22支下跌。其中，天集EB、以嶺EB、九州橫盤，模塑、皖新EB、汽模停盤，永東（0.81%）、17中油EB（0.31%）領漲，國貿（-2.93%）、電氣（-1.44%）、寶鋼EB（-1.42%）領跌。30支可轉債正股，除1支停牌外，10支上漲，19支下跌。其中，模塑科技停牌，永東股份（2.30%）、九州通（1.11%）、駱駝股份（0.80%）領漲，廈門國貿（-5.87%）、國泰君安（-2.03%）、新華保險（-1.83%）領跌。
藍色光標：北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司于2017年8月7日召開第四屆董事會第五次會議，審議通過了《關于公司向全資子公司增資的議案》，同意以自有資金合計22億元人民幣向五家全資子公司進行增資；通過了《關于公司以自有資金收購公司控股子公司北京捷報數據技術有限公司部分股權的議案》，交易合計收購捷報數據28%股權，收購完成后公司將持有捷報數據79%股權。同時，會議同意公司為全資子公司北京思恩客、多盟睿達、上海史努克和上海藍標提供連帶責任擔保。
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
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