A.是什么？
格雷厄姆認(rèn)為，在價格相對于價值明顯低估甚至是非常便宜的證券投資上，安全邊際概念體現(xiàn)得最為明顯。他給出了一個安全邊際的定義：市場價格和評估價值的明顯差別。價格低于價值的差額越大，安全邊際越大。
巴菲特繼承了導(dǎo)師格雷厄姆對安全邊際的定義：“我們在買入價格上堅持留有一個安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產(chǎn)生興趣。我們相信這種‘安全邊際’原則——格雷厄姆尤其強調(diào)這一點是投資成功的基石。”
B.如何衡量？
格雷厄姆第一個在證券分析中提出了“內(nèi)在價值”的概念：“證券分析家似乎總是在關(guān)注證券的內(nèi)在價值與市場價格之間的差距。但是，我們又必須承認(rèn)，內(nèi)在價值是一個非常難以把握的概念。一般來說，內(nèi)在價值是指一種有事實——比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景——作為根據(jù)的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。”
格雷厄姆衡量股票安全邊際的計算方法，來源于債券投資。
債券的安全邊際是指，公司過去幾年連續(xù)保持稅前利潤超過應(yīng)付利息費用的5倍以上，多出應(yīng)付利息費用的盈利部分，就形成了安全邊際，即使公司未來盈利出現(xiàn)下降，也可以保障債券投資人的安全，照樣能夠還本付息。
格雷厄姆認(rèn)為，經(jīng)過修正后，債券的安全邊際概念同樣可以運用到股票投資上。正常情況下，普通股投資的安全邊際是指未來預(yù)期盈利能力大大超過債券利率水平。比如根據(jù)每股收益除以當(dāng)前股價計算的投資收益率是9%，而債券利率是4%，那么股票投資人就擁有5個百分點的安全邊際。
巴菲特計算股票內(nèi)在價值的方法與導(dǎo)師格雷厄姆不同，所以衡量安全邊際的標(biāo)準(zhǔn)也不同。
巴菲特在伯克希爾1996年的股東手冊中對內(nèi)在價值定義如下：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值可以簡單地定義如下：它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。”
“用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式計算出價值相對于市場價格最便宜的股票是投資者應(yīng)該買入的股票，無論公司是否在增長，無論公司的盈利是波動還是平穩(wěn)，或者無論市盈率和股價與每股賬面價值的比率是高是低。”
C.有什么用？
安全邊際主要有兩大作用，一是彌補我們評估價值時估算錯誤的風(fēng)險，二是彌補運氣不好股市下跌得比正常情況更慘的風(fēng)險。事實上，公司可能比我們估計的盈利情況更差一些，股市可能比我們預(yù)計的漲跌情況更慘一些，但是由于我們購買的價格大大低于評估價值，較大的安全邊際保障我們照樣可以賺到錢，盡管賺的錢沒有預(yù)料的那么多。
格雷厄姆認(rèn)為：“安全邊際概念可以被用來作為試金石以區(qū)別投資操作與投機操作”。“真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際必須根據(jù)數(shù)據(jù)定量分析計算，根據(jù)正確的邏輯進行推理，根據(jù)一系列實際經(jīng)驗進行參照。”
格雷厄姆指出：“安全邊際在很大程度上取決于你付出的價格”。價格越高，安全邊際越小，價格過高，就會沒有安全邊際。相反，價格越低，安全邊際越大，價格特別低的時候，甚至一些質(zhì)量一般的股票也會成為穩(wěn)健的投資機會。
1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)演講中指出，基于安全邊際價值投資的特點是風(fēng)險越低收購越高：“如果你以60美分買進1
美元的紙幣，其風(fēng)險大于以40每分買進1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報酬卻更高?；趦r值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險更小，預(yù)期報酬卻高。”
格雷厄姆認(rèn)為，普通投資者的最大風(fēng)險是在經(jīng)濟繁榮景氣時期以過高的價格買入劣質(zhì)股，第二大風(fēng)險是以過高的價格買入優(yōu)質(zhì)股，前者的安全邊際最小甚至為負(fù)，后者次之。
巴菲特也如此認(rèn)為：“當(dāng)然即便是對于最好的公司，你也有可能買價過高。買價過高的風(fēng)險經(jīng)常會出現(xiàn)，而且我認(rèn)為實際上現(xiàn)在對于所有股票，包括那些競爭優(yōu)勢未來必定長期持續(xù)的公司股票，這種買價過高的風(fēng)險已經(jīng)相當(dāng)大了。投資者需要清醒地認(rèn)識到，在一個過熱的市場中買入股票，即便是一家特別優(yōu)秀的公司股票，他可能也要等待一段更長的時間后，公司所能實現(xiàn)的價值才能增長到與投資者支付的股價相當(dāng)?shù)乃健?#8221;
D.如何運用？
1.估值要保守。
格雷厄姆認(rèn)為預(yù)測公司未來盈利非常困難，必須保守預(yù)測。基于公司過去長期穩(wěn)定的盈
利記錄計算的平均盈利水平對于保守預(yù)測未來有相當(dāng)大的意義。但是基于過去盈利的增長比率數(shù)據(jù)推算出成長性趨勢毫無意義，一是這種趨勢往往本身并不存在，二是建立在成長趨勢上的估值根本沒有實際依據(jù)。
巴菲特也強調(diào)要保守預(yù)測公司未來現(xiàn)金流量：“我們永遠(yuǎn)不可能精準(zhǔn)地預(yù)測一家公司現(xiàn)金流入與流出的確切時間及精確數(shù)量，所以我們試著進行保守的預(yù)測，同時集中于那些經(jīng)營中意外事件不太可能會為股東帶來災(zāi)難性恐慌的產(chǎn)業(yè)中。即便如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經(jīng)自稱是相當(dāng)熟悉集郵、紡織、制鞋以及二流百貨公司等產(chǎn)業(yè)的家伙。”
2.安全邊際要足夠大。
格雷厄姆認(rèn)為，只有價值顯著高于價格才具有足夠的安全邊際。他列舉出的一個稱得上廉價的股票標(biāo)準(zhǔn)是：價值至少要比價格高出50%以上。換句話說，價格相對于價值至少低估了三分之一以上，相當(dāng)于打了6.6折。
巴菲特說：“我們強調(diào)在我們的買入價格上留有足夠的安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產(chǎn)生興趣。”
巴菲特對于根據(jù)安全邊際進行的價值投資有一個形象的比喻：用4毛錢購買價值1元錢的股票。也就是說，價格相對于價值打了4折。
3.要適度分散投資。
格雷厄姆只利用凈有形資產(chǎn)價值和市盈率等指標(biāo)進行簡單的價值評估，個別股票估算出現(xiàn)錯誤在所難免，但是分散投資于多只股票形成一個組合，盈利概率就大得多，因此格雷厄姆認(rèn)為一定要分散投資至少10只、最多30只股票。
“安全邊際的概念與分散投資的原則之間存在著密切的邏輯聯(lián)系，二者之間是緊密相關(guān)的。投資者即使擁有一定的安全邊際，個別證券還是有可能表現(xiàn)糟糕而導(dǎo)致虧損。因為安全邊際只能保證賺錢的可能性大于虧錢，并不能保證不會虧錢。但是，隨著購買的具有安全邊際的證券數(shù)量越來越多，投資組合中賺錢股票的盈利總和肯定會超過虧錢股票的虧損總和。這就和保險業(yè)務(wù)盈利的基本原理是完全一致的。”
1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)演講中指出適度分散投資盈利更有把握：“事實上，如果你能夠買進好幾只價值嚴(yán)重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000萬美元買入價值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4000萬美元的資產(chǎn)，基本上毫無風(fēng)險。”
事實上格雷厄姆本人的投資組合非常分散，經(jīng)常在100只證券以上。
而巴菲特的投資組合更加集中：“我們的投資僅集中在幾家杰出的公司上，我們是集中投資者。”“對于每一筆投資，你都應(yīng)當(dāng)有勇氣和信心將你凈資產(chǎn)的10%以上投入此股。”
巴菲特只是反對過度分散，也會保持適度分散投資，決不會完全集中投資于一兩只股票。2010年三季度他持有股票33只，平均每只股票市值14.7億美元，前十大重倉股占組合91%，前五大重倉股占71%。股票分析估值能力越高，組合越集中。因此普通的業(yè)余投資者組合應(yīng)該更加分散一些，整體安全邊際會更大一些。(作者為
匯添富基金管理公司首席投資
理財師)
