從中型市場的角度來看，個人投資者是很不尋常的，無論是交易頻率還是交易規(guī)模。在大多數(shù)情況下，完成規(guī)模很小的一筆中型市場并購交易（交易價值低于500萬美元～700萬美元），至少被出售企業(yè)價值的一半需要潛在買方用現(xiàn)金支付。相對來說，很少有人能夠有實力或者說有胃口支付——并承擔風險——250萬美元～350萬美元的現(xiàn)金來購買中型企業(yè)。即使那些擁有250萬美元的富人，也會發(fā)現(xiàn)自己在心理上會回避將所有的個人財富用于購買一家企業(yè)。有時候，個人看起來似乎愿意，并且能夠進行交易，因為他有足夠的個人財富或者財富資源池（以及補充融資渠道）來與其他參與者同臺競爭。即便如此，這樣的個人（有時候是規(guī)模較小的中型市場企業(yè)）就算擁有資源參與競爭，卻很少有收購的戰(zhàn)略動機。戰(zhàn)略動機意味著，買方的現(xiàn)有業(yè)務足以保證附加型或互補式收購的成功落實，因此，并購之路上尚需更多的資金。
行業(yè)非戰(zhàn)略性買方：趁低吸納
由行業(yè)非戰(zhàn)略性買方提出的問題和挑戰(zhàn)，乍看之下似乎有違直覺。不要想當然地認為，因為買方與賣方處于同一行業(yè)，他就應該支付合理的價格。除非行業(yè)選手已經(jīng)清醒地設定了（正式的）計劃來收購其他競爭對手，否則他并不會成為很好的買方。我稱這類買方為行業(yè)非戰(zhàn)略性買方。
假設加州舊金山有一家規(guī)模較大的中型印刷企業(yè)準備出售，年收入約為5 000萬美元，企業(yè)價值約1 500萬美元。一位經(jīng)驗不足的中型企業(yè)投行家可能會建議將企業(yè)出售給200英里半徑區(qū)域內(nèi)的另一家大型競爭對手。薩克拉門托、圣馬特奧、硅谷等地浮現(xiàn)在腦海中。但是，這200英里半徑范圍內(nèi)可能沒有積極的戰(zhàn)略買方。這些區(qū)域性的行業(yè)非戰(zhàn)略性買方確實存在忸怩作態(tài)、冷嘲熱諷的問題：他們可以考慮收購，但只愿意出非常低的谷底價格。這種反應冷淡的做法是這些趁低吸納的買方利用賣方暫時找不到潛在戰(zhàn)略買方的弱點，從中賺取巨額價差。這類趁低吸納的買方并不是好買家，應該不惜一切代價避免。不幸的是，在企業(yè)所有者由于某些困境而不得不出售企業(yè)的時候，這些缺乏積極性的買方往往是企業(yè)出售時唯一的可能買家。
管理層收購（好的、壞的、丑陋的）
管理層收購給中型市場并購交易帶來了機遇，也帶來了問題。主要是兩大問題：首先，融資可能很難獲得，除非賣方（中型企業(yè)所有者）愿意將收購價格中承兌債務（promissory debt，seller take-back）的主要部分給管理層買方進行展期。通常情況下，管理層買方的自主出資必須占企業(yè)投資價值至少20%～33%，并且管理層買方也可以提供很好的資產(chǎn)抵押品，債務借貸人才愿意補齊剩余部分的資金來完成交易。
管理層（以及賣方）采取的另一種方法是借助私募股權基金中的資產(chǎn)重組基金（本章前半部分有提及）。在這種情況下，管理層會采取搭便車的方式，私募股權基金是企業(yè)真正的所有者，而管理層在最初階段僅占10%的股份，如果一切順利的話，也許可通過股權激勵獲得另外10%的股份。當然，這些私募股權投資人首先要確認管理層團隊確實擁有帶領企業(yè)繼續(xù)成長的必備能力。
只有優(yōu)秀的企業(yè)才能吸引外部投資人的目光，但是這一點有時會引起中型市場管理層收購的第二個問題。這第二個問題，從賣方的角度來看，是管理層（實際控制人應該是管理層，而不是私募股權基金）希望按通常談判的方式得到購買價格，但在缺少精心準備的競拍環(huán)節(jié)情況下給企業(yè)定價不可能找出反映實際市場價值的企業(yè)投資價值，尤其是在缺少多位潛在買方參與競拍的情況下。當然，對賣方企業(yè)的估值方法多種多樣，但是無論哪種估值都是建立在假設基礎之上的，并幾乎不能夠真正反映企業(yè)實際的投資價值，而這個價值可能由眾多競爭性投標者給出。
因此，假設融資渠道不是問題，管理層收購交易要如何進行？有些賣方可能會比較仁慈，其實，管理層幫助他們建立企業(yè)，他們也愿意以低于真實企業(yè)價值的價格出讓給管理層，作為對管理團隊的嘉獎。有時，賣方的資產(chǎn)也可以以這種方式低價處理給管理團隊，特別是賣方希望一方面能夠快速出讓，另一方面保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，那么出讓給管理層就是最佳的選擇方式。
當私募股權機構(gòu)或者戰(zhàn)略買方對擬出售企業(yè)不感興趣的時候，管理層收購就可以是這類企業(yè)一條真正的出路。賣方可以把管理層團隊當作是最好的，甚至有時候可以是唯一的潛在買方。
管理層收購和上市公司資產(chǎn)剝離 當上市公司決定剝離某業(yè)務部門或者其他不想要的資產(chǎn)時，管理層收購是經(jīng)常使用的招數(shù)。上市公司不選擇啟動競拍環(huán)節(jié)，而是選擇將資產(chǎn)出售給管理團隊。另外，管理層將公司帶到上市之后，企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績萎靡的情況也時有發(fā)生，管理層可以選擇回購（私有化）。
當一組選定的內(nèi)幕人士得到了一個非同尋常的機會——成為企業(yè)的所有者，管理層收購公司的一些部門或整個公司可能會被貼上任人唯親的標簽。另一方面，在不講情面的企業(yè)環(huán)境中，管理人員不會比其他潛在買方獲得更多的照顧，還必須在拍賣環(huán)節(jié)參與競爭，而且由于大公司政治，有時會給管理層較外部買方更為苛刻的條件。在這些情況下，管理層會夾在被出售部門或子公司的母公司的受信責任（即為母公司爭取最大的出售價格）和為自己獲取更好的談判條款的自利意愿之間。想來想去，完成這筆交易都不是容易的事情。最近，我們接手的一項交易并為管理團隊提供融資支持，即使他們提出了最好的報價方案，但是最后管理團隊并沒有拿下收購交易。失敗的原因是因為母公司認為客戶能夠從較大的外部買方手中獲得最好的服務。公司政治……誰知道呢？當然，如果是管理團隊足夠強大，他們可能有一些談判籌碼——“如果這項業(yè)務賣給了別人，我們有必要尋找其他工作?！钡沁@張危險的紙牌出牌時，需要格外巧妙和謹慎。
私有企業(yè)中不參與管理的企業(yè)所有者和管理層收購 當然，我會在下一章繼續(xù)深入介紹這方面的內(nèi)容。經(jīng)典的管理層收購情景下，某私有中型企業(yè)里，明里暗里可能存在兩股對立勢力，即被動（或不參與管理）的企業(yè)所有者與雄心勃勃且積極主動的管理團隊。管理團隊幫助企業(yè)取得今日的成就，但對所獲得的回報并不滿意。
積極進取的管理團隊和被動（不參與管理）的企業(yè)所有者之間的緊張關系往往促使管理層收購，因為在某些情況下，管理層團隊對賣方與外部買方完成并購交易有著重要影響。這種由管理層團隊帶來的影響可以從向被動（不參與管理）的所有者微妙地暗示缺乏合作意愿，到極端情況下徹頭徹尾地勒索，特別是在企業(yè)所有者沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理的時候。賣方若是能夠預見這樣的問題，就可以提前采取預防措施。在隨后的第5章中，我將繼續(xù)討論。
員工持股計劃 員工持股計劃（Employee stock ownership plans，簡稱ESOPs）創(chuàng)建于平等主義興起的20世紀60年代，當社會學家指出，企業(yè)員工如果擁有公司的股份，實際上會更加努力地工作。我要告訴你，根據(jù)本人40余年的中型企業(yè)咨詢的經(jīng)驗，在企業(yè)經(jīng)營和管理的前線，幾乎沒有人相信，也沒有任何人看到這套理論得到了證實。我把這套理論稱為“員工持股計劃童話”。根據(jù)二八法則，公司內(nèi)20%的員工為其創(chuàng)造了80%的成功。
這就是說，員工持股計劃作為員工收購的融資方式可能是非常有用的，但在應用中需要非常小心。員工持股計劃基本上成為了中型企業(yè)賣方把企業(yè)出售給員工的有效途徑，采取信托方式，將全部或部分來自企業(yè)的利潤資金通過可抵稅的退休和養(yǎng)老金計劃（稅務合格的退休金計劃）作為收購資金。然后，賣方通過由信托獲取的資金賣出企業(yè)。企業(yè)所有者有效地讓員工通過企業(yè)利潤收購企業(yè)，實際上這部分資金是未來屬于企業(yè)所有者自己的錢。然而，這套解決方案仍然可以發(fā)揮作用，并在合適的情況下達到目的。
這種方式有兩個重要影響因素。首先，企業(yè)所有者（被收購企業(yè)）通過把錢給員工而獲得稅收抵扣（通過信托）來完成收購交易。當邊際稅級接近40%或者更高的時候，在交易融資中可以產(chǎn)生很大變數(shù)。其次，利用杠桿可以幫助交易達成。銀行和專業(yè)貸款人借錢給員工持股計劃，直接支付給賣方，賣方也就無須再等待收款。符合稅收抵扣政策的退休計劃在隨后的企業(yè)經(jīng)營中，用實現(xiàn)的盈利償還貸款。
員工持股計劃會帶來一些問題。在任何管理團隊或雇員收購企業(yè)時，確定被出售企業(yè)的價值是非常困難的。企業(yè)估值必須由專業(yè)的評估師操刀。員工持股計劃受國稅局（IRS）和勞工部嚴格監(jiān)管。估值專家對企業(yè)的評估嚴格基于企業(yè)財務表現(xiàn)（相對于投資價值是由數(shù)位潛在買方在競拍環(huán)節(jié)中競價而得）。一方面，國稅局和勞工部會嚴格審查；另一方面，賣方極不可能通過員工持股計劃收購來最大限度地提高企業(yè)投資價值。還有另一個問題：財務杠桿（收購價格的一部分需要職工持股計劃信托通過貸款進行融資）可以撬動的資金是有限的，僅約為企業(yè)價值的三分之一。同時，若企業(yè)面臨清算，賣方不應該忘記，這仍是他自己的企業(yè)，抵押貸款或多或少都要算到他的頭上，直到企業(yè)完全償付。
總而言之，員工持股計劃有存在的理由。對于絕大多數(shù)的中型企業(yè)賣方，在沒有其他選擇的情況下，員工持股計劃是有意義的。在特定情況下，員工持股計劃是并購專家的有效工具。
（責任編輯: 李士英）
