隨著股權分置改革的穩(wěn)定推進，中國資本市場正在經(jīng)歷一場其誕生以來最為深刻的變革，這場變革所體現(xiàn)出的深遠影響將決定中國股市未來的前景。
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股權分置改革是落實《國九條》的劃時代行動
2003年前后，中國股市倍受規(guī)模日益萎縮、結構性矛盾日益加大的雙重煎熬。在目前狀況下，股市的基本功能如晴雨表功能、融資和資源配置功能以及價值增值和發(fā)現(xiàn)功能下幾乎喪失殆盡。在股市的日益萎縮中，人們看不到股市的積極作用，思想認識日益混亂，不僅遠離這個市場,而且開始詛咒這個市場。上市公司和證券公司等中介機構中的問題公司和問題人士似乎也越來越多。中國股市在現(xiàn)實中正日益被邊緣化。“中國資本市場向何處去？”引起社會廣泛質疑。
2004年2月，黨中央、國務院充分看到股市持續(xù)下跌對中國經(jīng)濟產生的危害性，從中國股市的實際出發(fā)，頒布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國發(fā)［2004］3號)，簡稱《國九條》，這是我國資本市場發(fā)展史上里程碑式的綱領。《國九條》明確指出，“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時，要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益”，并強調“堅持改革的力度、發(fā)展的速度與市場可承受程度的統(tǒng)一，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關系”。
《國九條》是2004年資本市場上的一聲春雷，但是直至2005年4月29日，才由《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》(簡稱《4.29通知》)引發(fā)了解決股權分置問題的春雨。此次監(jiān)管部門在《國九條》的指導思想下，按照對價的思路來推進股權分置改革試點，就是根據(jù)國情，運用政策之手，從落實《國九條》，保護為中國股市作出重大貢獻的7000萬股民的切身利益出發(fā)，用特殊政策解決這一特殊矛盾，實現(xiàn)股市并軌，并在轉軌中把保護股東利益尤其保護中小股東利益放在首位去探索和嘗試。這一政策性成果是我們付出巨大的代價才取得的，它預示著我們在理論上徹底摒棄了那種不顧國情，照搬照抄，按市價并軌的錯誤思路，是對四年股市大辯論的科學總結。具有重大意義。在這次轉折中，將要解決股權分置這一制度性障礙，并且在解決過程中找到兩類股東的利益平衡點，實現(xiàn)雙贏。
股權分置改革必須堅持正確的方法論
我國股市的發(fā)展應劃分為兩個階段：第一階段是新興尚未轉軌階段，存在股權分置的特殊國情；第二階段在解決流通股和非流通股的股權分置問題和A、B、H三股的統(tǒng)一后，進入成熟股市發(fā)展階段。
我們今天的股市是處在新興尚未轉軌階段，在這一階段，正確的方法論是尊重國情，在一定規(guī)模的基礎上，逐步解決中國股市的結構和制度性矛盾。此階段的矛盾具有中國體制的特殊性，很難簡單靠模仿西方規(guī)范和市場自然并軌的方式解決，而是要求較多地發(fā)揮政策有形之手的作用解決這些制度性障礙，實現(xiàn)轉軌。一旦并軌完成，進入成熟股市發(fā)展階段，才可較多地借鑒西方股市發(fā)展的規(guī)范，解決股市監(jiān)管和上市公司中普遍存在的如治理結構等一般性矛盾。我們必須弄清當前我國股市的階段性定位，切忌在第一階段就照搬第二階段的所謂規(guī)范。
在股權分置改革的進程中，到底是按照海外人士所言堅持應按市價減持，還是正視國情按照《國九條》和《4.29通知》的精神推進股權分置改革的試點，都取決于在理論上如何認識這一改革。在這一事關中國股市發(fā)展的重要時期，統(tǒng)一思想，堅定信心，澄清人們對股市中若干現(xiàn)象的不正確認識至關重要。
正確理解對價內涵
股權分置改革事關中國資本市場在實現(xiàn)自身的規(guī)范化和與國際市場接軌的進程中，采用“休克療法”，究竟是放棄實踐已證明成功的中國改革的方法論，還是確立并遵循實事求是、符合國情的改革方略，我們不能再繼續(xù)回避這一矛盾了。建立正確的股權分置改革方法論在于正確理解對價內涵，這是決定中國股市未來發(fā)展的關鍵。
從2001年6月起至今，長達四年的股權分置改革在激烈的爭論中經(jīng)歷了國家股可以市價減持到全流通股民應被補償，進而發(fā)展到今天股權分置由兩類股東對價協(xié)商解決三個不同階段。對價概念是集四年股市辯論之大成，摒棄了照搬西方、雙股市價并軌的錯誤觀點，揚棄了補償和雙向補償?shù)暮侠韮群耍窃贏股含權的基礎上，用法律術語對股權分置改革正確思路的規(guī)范概括。其基本含義是未來非流通股轉為可流通時，由于會導致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東要作出相應承諾，并采取相應措施充分保護流通股股東的利益不受損。顯然，這是一種雙向承諾。
把對價概念引入股權分置改革的特殊內涵如下：
·對價的雙方是流通股和非流通股兩類股東。
·對價的標的物是非流通股的可流通權。非流通股要流通，導致流通股股價下跌，會給股民造成損失，非流通股股東可流通權的獲得必須要與股民對價才能實現(xiàn)。
·對價的前提是：一方為達到其經(jīng)濟利益的最優(yōu)化，對可能給另一方造成的損失給予一個承諾來進行保護。
在西方規(guī)范的股市中，上市公司發(fā)起人股東持有股份的可流通屬性是與生俱來的，非流通股需要時就會流動出來，并不受與中小股東對價的約束。為何我國上市公司大股東所持非流通股的流通屬性就不是與生俱來呢？我國特殊的政策原因，導致上市公司發(fā)起人大股東在其持有的股份轉入可流通問題上信息披露不充分，對這一給社會公眾股東造成的風險既沒披露，更無防范措施公示。因此，我國非流通股要獲得流通權就必須要靠和流通股股東對價、通過贖買或者承諾才能實現(xiàn)。
·對價中雙方的承諾。對價的雙方是非流通股股東必須承諾不損害流通股股東的利益。因此用往前看和發(fā)展的觀點，這種對價的前提是以一個明確的預期來保證流通股股東不受損失。而一旦非流通股股東承諾了這種預期，流通股股東則應同意給予非流通股的流通權。因此，只要對價是建立在未來一旦發(fā)生非流通股可流通時，以流通股股東接受非流通股股東愿意提供的一個承諾來保證流通股股東利益不受損失的基礎上，雙方的對價就實現(xiàn)了。
可流通底價的設定是對價理論的最好應用
所謂可流通底價是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態(tài)轉入可流通時，在價格上向流通股股東承諾的最低限價，即非流通股只有在這一價格之上才可賣出。而可流通底價的制定是由兩類股東博弈而來的，從流通股股東的利益來說，高價入市的歷史現(xiàn)實必然要求大股東本著“只有解放股民，才能最后解放自己”的原則制定對價。
對大股東來說，由于股價與其利益已由不相關進入正相關狀態(tài)，通過內部注入優(yōu)質資產，進行資產重組，提高經(jīng)營業(yè)績和治理結構水平，以及外部良好的宏觀經(jīng)濟走勢和相應的增發(fā)配股、送股除權等外部因素，這一底價在未來一個時期的發(fā)展中，是可以實現(xiàn)的。顯然，這一可流通底價是絕對高于上市公司現(xiàn)有股價的。
在解決股權分置過程中，價格的預期是關鍵。如果大盤持續(xù)下跌，甚至跌到了1000以下，那時很多股票的凈資產價格和市場價格已經(jīng)非常接近，非流通股股東在獲得流通權的同時卻沒有獲得溢價權，而流通股股東卻遭受了巨大的損失，因此，流通股股東的損失全部由非流通股股東來補償就力不從心了。外部的大盤變化進一步導致了當事雙方無休止的討價還價，而這種無休止的討價還價導致預期的不明朗，又導致進一步的市場下跌。如此循環(huán)往復市場呈一個下降的趨勢。
一個高于現(xiàn)價的可流通底價的確定，將使流通股股東和非流通股股東雙方利用非流通股流通所釋放出的巨大價值，實現(xiàn)雙向補償，是對雙方都有利的。流通本身的價值同樣體現(xiàn)在一個高于現(xiàn)價的可流通底價上，通過流通釋放出來的價值來彌補流通股股東和非流通股股東雙方在這一過程中由于各自讓步造成的損失，最終求得雙贏。
認清股權分置改革的幾個關鍵問題
股權分置改革是一個艱巨的過程
解決股權分置既是我國資本市場實現(xiàn)規(guī)范化、國際化和進一步市場化的目標，也
是尊重歷史、著眼未來、保護中小投資人利益的重大舉措。股權分置問題是中國資本市場1400家上市公司獨有的歷史遺留問題。同時，由于股權分置改革會產生巨大價值并引發(fā)財富的重新分配，因此必將牽動各方利益，付出一些代價，經(jīng)歷一些波折是完全正常的。解決中國股市股權分置問題既要遵守資本市場的基本規(guī)律，實現(xiàn)市場化的最終目標，又要考慮到在解決這一矛盾的過程中沒有海外的成熟經(jīng)驗可以借鑒，只能根據(jù)中國市場經(jīng)濟的現(xiàn)實國情加以解決。
不同的上市公司應采取不同的模式
深滬股市有近1400家上市公司，它們不僅在行業(yè)、規(guī)模、效益等上市公司的一般屬性上各不相同，而且在歷史形成過程、經(jīng)濟屬性、股權分類的特殊屬性上差異也很大。例如，在1400家上市公司中有800多家國有控股和參股的上市公司，而且還有約500家民營和外資控股以及三種性質的大股東共融一身的情況。其中，國有和國有控股的上市公司劃分為國家股和國有法人股，在國家股中又分為中央國有和2級甚至3級地方國有；在國有法人股中則又區(qū)分為企業(yè)法人股和諸如學校、醫(yī)院、科研單位、媒體等類的事業(yè)單位法人股。政府和各級國資委大股東主體之間在國有股問題上的關系還不夠清晰，及其決策慢、協(xié)調鏈條長的條件所限，實施過程中需要磨合的環(huán)節(jié)多，情況十分復雜。
各類上市公司是不可能由監(jiān)管部門采用一刀切的對價模式的，只能在“統(tǒng)一組織、分散決策”的基本原則下，由上市公司根據(jù)自身經(jīng)濟性質、規(guī)模、行業(yè)和效益的特點由兩類股東博弈，自主決定解決股權分置的對價模式。通過試點摸索出幾種能夠分別適用于效益好的上市公司、垃圾股的上市公司；國有上市公司、民營上市公司；規(guī)模較大的上市公司、中小企業(yè)板的上市公司；A＋H股的上市公司、A＋B股的上市公司，并能夠在價值提升和創(chuàng)造中實現(xiàn)對價的股權分置改革的創(chuàng)新模式。上市公司根據(jù)自身特點和市場認同度的情況解決股權分置的思路也會逐步清晰，加上政策的積極引導，就會實現(xiàn)從亂到治、從分散到統(tǒng)一的進程。
股價是股權分置改革成功的重要標準
股權分置改革從提出至今已困擾了中國資本市場長達46個月之久，大盤點位從2001年5月的2240點跌到了現(xiàn)在的1100多點，事實上已形成了慢性股災。導致這場慢性股災的最重要因素是政策因素，在當前大盤如此低的點位上，股市的融資等全部功能幾近喪失，券商全行業(yè)虧損，股民深度套牢，場外資金進不來，主要是股權分置這一制度性障礙和解決這一難題的政策不明。我們正是要通過這次股改，消除這一壓抑中國股市大盤的制度性障礙，并在這一過程中遵守市場規(guī)律，如此操作，大盤理應上漲。
從國家經(jīng)濟發(fā)展的角度看，無論是從宏觀經(jīng)濟增長需要尋找“新的增長點”，還是從化解金融系統(tǒng)風險以及四大銀行的改制及上市來看，都決定了我們需要股市盡快振作起來，通過大盤上漲來實現(xiàn)上述目標。因此，檢驗這場決定中國資本市場轉折的股權分置改革成功與否的標志，就是在內容上消除股權分置障礙，在表象上是通過股改后，個股的股價上漲，從而帶動整個大盤的理性恢復性上漲。
因此，無論從局部還是從總體看，都應在下述三種結局對這次股改的成功與否作出判斷。
1、推出股改方案后，個股和大盤繼續(xù)下跌，是失敗。我們肯定在操作環(huán)節(jié)存在失誤，而不被市場和投資人認同。
2、公布試點企業(yè)名單后，個股上漲；實施股改方案后，出現(xiàn)下跌，同樣是失敗。其中間上漲僅是投機性假象。
3、只有實施股改方案后，個股實現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)定的上漲，進而帶動大盤上漲，才表明改革的成功。
在《國九條》的指導下推出的以對價形式進行股權分置改革的方向應該被肯定，它摒棄了四年來按市價減持自然并軌方式對股市的困擾。但是如果大盤的點位繼續(xù)下跌，就喪失了釋放“流通權溢價”的價值空間，流通股股東即使得到了送股的好處，仍然會因為大盤點位的下跌被抵消；而非流通股送出股后剩余股份的溢價流通權價值也基本落空，送出股后反而吃虧更大，他們就不再愿意送，這場改革將無法向前推進。因此，檢驗這場股權分置改革的重要標準是大盤上漲，我們至少要高于現(xiàn)有的點位，應以股價論成敗。
資本市場應發(fā)揮更大的作用
《國九條》明確指出：大力發(fā)展資本市場是黨中央和國務院從全局和戰(zhàn)略出發(fā)作出的重大決策。隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，必須建立以資本市場為主體框架的現(xiàn)代金融體系。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的心臟，既是經(jīng)濟發(fā)展的動力所在，也是危機暴發(fā)的根源所在。銀行、證券、保險三位一體，構成現(xiàn)代金融的核心，已經(jīng)為發(fā)達國家的實踐所證明。從海外成熟市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)判斷，在發(fā)達國家的社會總融資額中，直接融資比例通常在60%左右，而我國資本市場近年來直接融資額的比例在1998年曾一度達到占社會總融資額的15%，但從2001年按市價減持國家股政策后，這一比例卻直線下降。2002年跌到4%，在近2萬億元的融資總額中，股市融資僅為900億元左右；2003年和2004年則跌到3%，在近3萬億元的融資總額中，股市融資僅在800-1000億元之間徘徊；2005年預計不會超過500億元，已跌到1.5%左右的低谷。
嚴峻的形勢要求肩負重任的中國資本市場必須振作起來。正是在這樣的背景下，《國九條》才強調指出：推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的任務是：以擴大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎作用為目標，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。在未來中國的改革和發(fā)展中，擴大股市直接融資，在社會融資總額中的比例必然是我國金融改革的發(fā)展方向。
股權分置難題的解決是資本市場健康發(fā)展的關鍵
當前的這場股權分置改革，無論是從中國經(jīng)濟體制改革涉及到所有制的推進上看，還是從中國資本市場最終要實現(xiàn)國際化、市場化、規(guī)范化的大目標看，已成為當前壓抑中國資本市場的一座大山。這座大山不推翻，中國資本市場就不能迅速進入健康發(fā)展的軌道，甚至引發(fā)金融系統(tǒng)和社會穩(wěn)定的風險。此外，面臨中國經(jīng)濟總量和資本市場規(guī)模的進一步發(fā)展，IPO的規(guī)模和速度會隨著經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模的需要呈加速的趨勢。隨著IPO新股的發(fā)行，不解決股權分置問題，我們將進一步陷入兩難困境。其一，若在新股發(fā)行上改變股權分置的政策，超前推出“新老劃斷”，就會造成現(xiàn)有1400家股票同比價格的下降，加大7000萬投資人的損失。其二，繼續(xù)容忍新股IPO的發(fā)行采用股權分置，非流通股就會越積越多，矛盾越來越大，解決起來越來越困難。資本市場的制度性改革和發(fā)展不可能停滯下來等待股權分置的解決。正由于股權分置問題的上述特點，把這一矛盾留給后人解決是不負責任的。我們已沒有時間繼續(xù)猶豫和徘徊。既然解決股權分置戰(zhàn)役的序幕已經(jīng)拉開，必然是“開弓沒有回頭箭”。這是一場真正的事關國家經(jīng)濟安全發(fā)展和社會穩(wěn)定的背水一戰(zhàn)。
確保大盤穩(wěn)中有升是順利解決股權分置的前提
4年來中國股市持續(xù)下跌到近千點，導致股市的所有功能都消失了，且對國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展以及金融系統(tǒng)的金融安全、政治和社會局面的穩(wěn)定都已經(jīng)構成威脅。堅持市價減持的人就認為這是正常的；堅持"股市賭場論"的人認為投資股票都是投機者和賭徒，政策不應該偏向于賭徒。這跟國九條指示精神是完全不一致的。所以這場股改之戰(zhàn)，之所以持續(xù)4年，就是因為理論和政策上對這樣一個特殊性的矛盾，缺乏明確的辨析，即完全以對價推進改革，保護流通股股東的利益。值此關鍵時刻，只有依靠政府的有形之手支持才能打贏這場仗。政策上必須堅定不移，以實事求是、尊重國情來解決股權分置矛盾的問題。
解決股權分置實屬中國股市的重大結構調整。這樣的一場變革必須在一個穩(wěn)中有升的大盤點位上進行才有意義。在當前解決股權分置的試點過程中，由于種種原因使得投資人的信心和對政策的信任還沒有建立，股市仍在一個下跌慣性的通道中持續(xù)走低。如果任其發(fā)展下去，流通股的股票市價和非流通股協(xié)議轉讓的凈資產價進一步接近，事實上就沒有了非流通股的“流通權溢價”，就喪失了2004年頒布的《國九條》的意義和今天來之不易的用對價理論解決股權分置的前提。將完全錯過一個保護投資人利益，用對價理論順利解決股權分置難題的時機。
事實上當前中國股市面臨總量和結構的雙重矛盾。大盤超跌是股權分置結構性矛盾的痼疾所致，而這一矛盾的解決又必須依托穩(wěn)中有升的股市大盤才能化解。顯然中國股市目前就像一個病人，由于肺部感染，體溫上升到40度，此時最重要的是要“壓冰塊”先讓病人體溫降到?jīng)]有危險的程度，以贏得根除病灶的時間。而如果沒有先壓冰塊降溫的手段，必將喪失治本、根除病灶的前提。當前，政府運用有形之手從總量上穩(wěn)定股市，就是要為這次順利解決股權分置、根除病灶贏得時機，用有形之手完善市場機制，順利轉軌，而不是形成一個不斷“壓冰塊、撤冰塊、再壓冰塊”的反市場經(jīng)濟機制。就當前大盤的點位和解決股權分置的關系來說，在解決股權分置的攻堅戰(zhàn)中，政府應堅持果斷的措施，輔之以必要的總量調控手段，為股權分置改革保駕護航。
用有形之手實施總量調控，穩(wěn)定大盤
運用有形之手實施總量調控應是多管齊下。首先從財政政策上入手，一是減免紅利稅，扶持目前處于困境中的證券行業(yè)；二是從國有資本經(jīng)營預算、國家公共預算和 外匯儲備中集中資金，建立這一特殊時期穩(wěn)定股市的發(fā)展基金。這一基金入市，不僅可以穩(wěn)定股市大盤，有利于股市的制度性轉軌，而且國家既是國有股的代表，也是流通股的代表，形成兩類股東利益均衡。對價補償，把入市風險降到最低。其次，應加快 商業(yè)銀行基金管理公司的組建和運作，為銀行基金、 企業(yè)年金盡快入市提供政策性支持。第三，國家應授權具創(chuàng)新條件的大證券公司作為發(fā)起人，面向非官方的國內外機構發(fā)行具有一定規(guī)模的主要購買實施解決股權分置方案的上市公司股票的專項基金。第四，適當并逐步擴大QFII的額度，增加其參與深滬股市股票買賣的力度。
在中國股市的這樣一個關鍵時刻，必須抓住主要矛盾。既然是開弓沒有回頭箭，就必須確保股權分置改革的成功。為此不可能不付出代價。
(作者單位：劉紀鵬首都經(jīng)貿大學教授、伍裝中國社會科學院研究生院投資系)
